人寿三十九之股票投资（一）

在《上卷》第《十二节》表12-3中，笔者写道，

长棍中的股票及基金，虽然有一部分也是封闭式基金及长期持有的股票，但也并不是完全不卖。从基金和股票的绝对面额数量（及短炒收益），也可以看见卖的频率也很频繁，也即是说，尽管被列入在长棍，但实际上在2007 - 2008年间，也经常短炒换手，而不是一味长拿，

在该节中，笔者计算了国寿的短炒交易收益。

从实际操作上看，国寿除了短炒交易性金融资产之外，可供出售金融资产中有部分股票、基金确实出售了。其中基金部分，年报中无进一步详细数据，只有一个总面值，股票证券部分，见下表：

表39-1 国寿股票投资

股票部分，分为证券投资及持有上市公司，虽然这两个名称看起来有点重叠，但前者主要是可转债以及 交易性金融资产 中的股票，即注明短炒部分。后者是可供出售资产中的股票（尽管该部分也短炒交易）。这部分是年报或者中报中，已经列出明细部分。初始投资是在记账日时，将现存股票的买入成本汇总，而市价面值则是以当日市价汇总。

相对来说，探讨股票投资，数据只是一个比较粗糙的框架。因为股票买卖实际比较飘忽，波动也比较大。同时，由于价格的波动，在便宜，以及更便宜之间，贵及更贵之间，也常重新配置。而记账日仅仅是半年一次的照相。并非连贯数据，而当日持有或者没有持有，很可能只是出于配置过程，不表示看好，或者不看好。

特别是，试图从列出的持股，数量以及是否持有，来试图窥探、瞟视国寿投资对某只股票的 策略，是很不可靠的行为。因为股票市场，弱水三千，自取一瓢，能赚钱便可以，而非一定要全面覆盖，而以残缺、离散、漂移数据，试图以拟人化思维探讨一个公司对某只股票是否看好，或者不看好，是很可笑的行为，还言之凿凿，纯粹蠢才。任何时候，读者、分析者都应该自己觉醒，基于此种离散数据，仅是有限度的、仅供参考的分析。

同样，初始投资 以及 期末面值，也是离散式的照相。举一个简单的例子，比如说，截止到12月底，照了一次相后，国寿于3月以12元卖出招行，然后又于6月以10元买回，做了一个短线抓波动作。尽管可能6月末持股数量不变，但初始投资总额降低了。依赖于上述离散式总额数据，是无法避免各种其他可能，更无法完全准确清晰分析出其背后买卖的逻辑。只能基于整体各类数据的汇总，以做一个比较粗糙的框架。当然，国寿也列出了每年买卖金额，从中体现出换手率大约在2倍成本，与市值相等，对于一个这么大的盘子，换手率还是很高的。而对于A股市场的各类参与者，则属于很低。

上表最后一列的比率，显示的是这两部分的股票的市值合起来，占汇总股票市值的比重。2007年末两者之和达到接近79%的程度，说明国寿持有的股票，是高度集中，即是这两部分占主要近8成，其他没详细列出来的，才占21%。而这8成中又集中持有上证大盘蓝筹股，即是年报中，已经详细列出来有具体股票名称的10大股票，该部分市值81,377百万，占股票市值70%。这比率是非常高的。即是前10大股票占了整个股票组合的7成。（所以，2007年股票投资是高度集中的。）

同样，2014年非常特别的，这个比率达到98%，其中，长棍占约一半，还有一半在短炒。说明该年国寿实际上短炒的厉害，几乎如同换了个操盘手一样。

2007年，是因为中国A股流通股尚少，所以，可供保险公司大笔买入的股票不多，而2007 - 2008年刚好又是大量大盘新股上市。国寿也在当年上市集资，资金充沛，也买了大量IPO货。初始投资29,821百万，期末市值81,377百万。按照市值计价，涨了172%。显示了这部分 IPO 货，随市场暴涨而面值大升，利润惊人。尽管没有卖出实现在利润表中，但在市场计价的会计方式下，这一部分利润，在2007年，已经显示在资产表中，并进一步反映在各种偿付能力指标上。因为此时认可的资产面值提升了，由此，偿付能力也随之放大，净资产数值大增，市场估价由之升高。

情况便类似一个投资者，用融资融券账户，跟券商借钱买股票后，股票上涨，尽管该部分股票没有卖出，但显示在账户上的资产、净资产数据会随之上升，然后，资产负债比率及偿付能力比率也会随之上升。

有时分析者会有一个幻觉，即如果这部分股票，在市场下降过程中，没有卖出，只是随着会计记账日期记账，而进入利润表减值则有一个滞后期。由于会计上，成本的计量，并非按照买入价，而是按照上一个会计记账日作为成本，随着市场下降，而进行减值或者浮动扣除后记账。从而，如果市场后来又再上涨，利润又会随之大幅度上升，因此会认为市场下降及减值对最终的实际利润无影响。但这只是一个静态的幻觉。如果股票的波动非常快速或者极其短期，按照此种会计记账方式，对于短期利润表或许没有影响。

但是《3号文》的记账方式，因为尽管其没有通过卖出体现在利润报表中，但实际上已经在资产、净资产上体现。而此种波动是否会表现在国寿股票的市价上，实际上依赖于投资者的估值体系而定。情况便如2014 - 2015年一样，2015年的中报，利润会暴涨，内含价值会增加，但这个利润和内涵价值是否可靠，完全依赖于国寿是否成功逃顶。

对于国寿资产来说，一个组合既持有股票又持有债券，即 资产 = 债券 + 股票。假设债券为静态不动，而将股票分数看成 n 份。即是每一股国寿的股票资产，代表了一份债券加上一份股票。在假设债券不变的情况下，那么，实际上，国寿股票份数上的价值，便与所持有股票内在价值成比例波动。

下图是一个具体直观的说明：假设持有的股票是工行。工行作为一家公司，短期内价值稳定，下图的横线，便代表了分拆成 n 份后每一份工行的稳定价值。在工行的股票价格随着牛市高涨时，国寿由于持有工行股票，因此国寿资产的市场价值随之水涨船高。但如果从所持有证券所代表的公司赚钱能力角度，即国寿所持有的工行的赚钱能力、内在价值来说，那么，无论国寿的账目上，随着股票上涨或者下跌，对利润表数据进行减值还是增值，与工行公司的赚钱能力无关。

但随着工行股票市场价格的提高，所出现在国寿的报表上的，没有卖出的利润，会体现在国寿的资产负债表，体现为一种 内在价值 的提高，因为国寿本身是一个间接持股的杠杠。这是间接持股的杠杆。一个聪明的市场，很快也将国寿的股票价格推高，以体现其持有工行股票的价格上升。但是，此时市场所体现的是，高于工行内在价值的，是由工行股票，在市场定价上涨所带来的部分利润，而不是由工行内在价值上涨所推动。

当市场投票状态逆转，工行股票价格下降时，同理，相应也会拉低国寿持有股票的面值，从而拉低国寿股票价格。由于市场的反复无常，因此，有时会低于上述横线，而有时则会在横线上方的部分。高于横线上方的，代表了一种 虚高 的价值，横线下方，则代表了一种真正的低估。

所以，理论上，国寿的市场，成为所持股部分市价的放大器是合理的。但如果认为手上股票跌了，随着市场后来再上涨，利润、或者价值会大幅度上升则是一种幻觉。其原因在于，如果工行的内在价值没有变化的话，上述此种幻觉，实际是假定未来市场对于工行的估价，会重新回到前期高估的高点，从图解上看，届时此种所谓 利润回归，实际上，包括了2个部分，一部分是横线以下的价值修复，另一部分，是横线以上的期望涨幅。

问题是，根据格雷姆理论，低估的价值有可能会被修复，但虚涨部分，却未必会存在或者涨到前期高点。因此，不能简单的认为，因为前期的下跌，而没有体现在利润表上，或者已经在利润表减值，国寿便默认持有 大量被低估 的股票。这是一种幻觉，或者已经是预设了一个重回6,000点的前提。要讨论国寿所持有的股票，是否被低估，其合理的准绳，依然是其持有的股票的稳定内在、合理价值。

情况正如前面所说的，一个融资账户，持有的股票上涨之后，引起净资产、资产的上涨，对应的，当持有股票下跌时，尽管利润报表上，没有体现出来，但其净资产和资产会加速下跌。对于这种下跌的估价，依赖于市场外部投资者而定。但这种作为下跌的放大器，是 真实存在的行为 而不是虚幻的。实时收付制下，会计的作用，便是要体现出此种下跌的存在。这即是体现在利润表的减值和资产表的浮动的作用。

由于国寿资产 = 债券 + 股票，如果要令到所持有的股票能够为投资组合带来更多的真正利润，从价值投资的角度看上，更有意义的是，在低于横线的低估的市场区间，应该更大幅度、仓位，去持有股票。因为经典的价值投资理论说明，在低于实际价值区间下持有股票，最终会因为价值修复而获益。对于此种修复行为的估值是真实而且是非常可能的。正如上图中的横线一样，大部分的企业，比如纺织业的价值，与股票市场的实时估价并非密切相关，因此横线下股票低估所带来的价值修复的收益，要比横线上部分的期望收益，要可靠得多。

而对于国寿所持有的股票组合而言，入账的股票价格下跌，是由市场价格下跌引起，而且（利润表上减值）入账幅度还没市场跌得狠，此时，在低位以市场价买入，会比原来持有更加合算。因为前者减值还未完，尚未完全减到等于市场价，比市场价成本为高。因此，减值是一种真实的损伤。因为很明显且简单的是，当股票下跌以后，再从公开市场上买入股票更有优势。

简单的，从一种事后诸葛亮的角度来说，如果知道日后股票是跌的，那么，不如空仓持币在低位买入，好过满仓持股待跌。这是一种非常直观的思维，即是2007年买入一堆 IPO 的银行股，漫长的跌价、减值，当然不如等到2012年再来买更划算。从股票操作上说，这很明显是一种事后诸葛亮式的聪明。但很明显，能知三日事，胜似活神仙。股市偶尔碰碰彩可以，长期随机买卖，自然呈现稳定概率分布。不可能出现非常漂移的结果，除非背后另有原因。

更进一步的，此种认为下跌过程持有，利润没有被消耗，而是被隐藏的观点，之所以是一种幻觉的另一原因，是因为保险公司的投资组合，并非是静态的，而是动态的。其动态来自每一年均收到保单保费收入。

属于分红险保户的账户，如果是趸交保费，由于资金是一笔过收取，后续每年的收益和分红，所依赖的投资，只能通过该笔资金的重新配比得到。但期交则不同，期交每期均有新的均衡资金加入，新追加的资金，对于保户账户所分拆得到的一个子投资组合而言，新的资金，如果能够在低位买入股票，会冲淡原来持股部分的亏损，从而拉低持股成本，这表现为整体盈利的平均。这相当于私人投资者，有源源不绝的现金流，不断买入，拉低平均买入价。从而，期交会比趸交的收益，更加均匀，而趸交分红险账户的收益，则更依赖于趸交当年年度，相对于市场的估值。比如说，2008年初趸交分红险的客户，到了2013年，很明显便赚得少。

但是，对于保险公司及分红险而言，新追加的资金，如果是原来的期交保单资金，那么，该笔盈亏可以通过追加资金平摊，但如果是新的趸交保单，由于资金来源和盈利贡献度不同，分红险账户独立，因此，新投保人的可能盈利，不会用于去填补旧投保人的损失。

特别是，在竞争的情况下，如果其他保险公司提早预见到股市的下跌，而将股票清空，比如说，假设太保，在投资组合上比国寿聪明，2007年看到高点，直接仓位清零。那么，对于同一投保人新单，投保于太保，在2008 - 2012年间，就算全部买入债券，最起码无需分享这部分的损失而可以有更高的经营损益，从而带来更多分红利润。

而没有清零的公司，比如人寿，由于漫漫的下跌过程，出于顾虑而不敢大幅度加仓，新资金便变成买入债券，其最终的表现结果，便是资产的膨胀过程中，股票、基金仓位的下降。此一过程，尽管看起来该部分股票仍然持有不动，但却由于没有进一步加仓，（即是股票仓位比率没有上升，）而使得整体分摊下来，所持有的股票仓位比率实际上变薄了，因此，即使升回原先的点位，分摊下来的净利润实际减少了。所以，前述观点是否是一种幻觉的另一个原因，依赖于权益占整体投资仓位的比率。简单的说，如果跌下来，再从底部回升的过程中，没有加仓，那么，随着总资产的变大，原来仓位变薄了。

尽管此一过程，可能2008年买入的趸交分红险保户，回报比较糟糕，而新资金可能回报更佳，但总体上，国寿是依赖于和所有保户的分红提成，从而，仓位变薄使得股东利润依赖于股票头寸的回报率下降。

下面进一步来观察国寿对该部分持有的股票的处理。该部分持有股票的期末面值，在2008年是一路下跌，当年上半年，上证指数从5,683跌到3,472，跌幅38.9%，下半年又从3,472跌到2,736，跌幅21.1%。全年跌幅51.8%。和其他表格不同，笔者在上表加入半年报数据，以更仔细观察其变化过程。

可以看到，国寿在2008这一年间，确实有卖出，由于初始金额是按照原初买入成本（或者 IPO 成本）入账，因此，数据不受资产面值浮动变化影响。利用初始成本这一数值，可以观察国寿的卖出净额。证券投资部分，初始金额从3,458.27百万减到2,501.27百万，减少957百万。减少27.6%。但没有卖出部分，还有72.4%。卖出、减仓部分的金额，（减了四分之一仓位）占比还是很小。该部分（四分之三）没有卖出的资产面值就缩水得厉害。整体上说，是打回原形。

持有其他上市公司部分，上半年减持了10%，但剩余市值却缩水了一半。减仓的动作，主要是在下半年进行。全年减少了27.5%。也即意味着有72.5%还没有卖出，但此部分，已经回到成本价以下，甚至出现账面亏损。（所以，此处说明，并非转移到 可供出售资产，变成长棍，就不卖出，而是尽管列入科目不同，实际上同样是短炒卖出。）相对来说，列入科目不同，只是说明了短炒部分，确实持有时间略短，买入卖出较快。

所以，林sir所盛赞的国寿的 IPO 平价货，实际上，敌不过2008年的大跌。在2008年年末，已经打回到上证指数1,820.81的水平，除了中间的27%部分卖出获利，并在2007年实现利润外，剩余部分，市价已经降低到原初持有成本价位以下，即使那些 IPO 货，像大量的银行股，此后5年连续阴跌，到了2012年还可以以比2007年更低的价格买到。（而在会计准则下，由于前述的说明，不断的减值。伤害净利润，净资产和内涵价值。）

即是说，当日的浮盈，此后几年陆续吐出，之前2007年一次入账的净利润、净资产增厚，以此后逐年的可供出售波动，以及减值损失逐步体现入账。这充分体现了国寿资产及财务报表，随股市大起大落，一夜风流，三生折堕的特点。

只有卖出部分，已经在当年入账，才是真正已经实现利润。剩余部分便记账，其市值每个时期按市场价格浮动重新计量，这部分在2007年占原来组合7成以上，而且后续逐年在2,500 - 3,000点间，还陆续将有些盈利的卖出，而后再有买进，因此总体初始投资金额起起落落。

从股票投资上看，如果能够不断逃顶抄底，短期当然可以获得最大收益，但如果盘子太大，跑起来便不容易。国寿的组合，有些是 IPO 货，低价买入的代价，是作为战略投资，有一个锁定期，想跑都跑不了，但接近75%的股票没有跑，说明2008年的市场，快速下跌得令国寿有点措手不及。（作为对比是太保，跑得很干净，所以说明并非完全是 IPO 货的问题，而是国寿跑得不够快。）

进一步观察 持有上市公司证券 的初始面值，2009年上证指数从1,849上升到年末3,277，中间最高点3,478，国寿从2008年年底开始，一路加仓股票，持有上市公司证券，从23,107加到33,738百万。可以观察到，2009年，持有股票部分，国寿在上半年和下半年买入相近金额，这一方面是保费均匀收入，另一方面投资上的做法，似乎是边观察边买。上半年股市急升，面值大增，下半年回落，面值缩水。

当然，这是林sir所谓照相法，即是看到两个时点的事。这部分持有股票，中间国寿也有短炒，其中 买入资金 及 收益，便显示了对持有部分的短炒实现收益，以2007年及2009年短炒最多。2009年，短炒部分，实现收益13,458百万，颇有斩获，2011年，便所获无几。

从此处可以看见，对于 可供出售 中的股票部分，并非一味持有，同样短炒，而且股市一涨，便即时卖出，实现收益。所以，长棍部分，并非如林sir所说，从交易性金融资产，转入可供出售，便变成持有不动，做长线投资。而是同样短炒得厉害，只不过入账科目，从交易性金融资产，转入可供出售金融资产罢了。

林sir的说法是，

2007上半年长棍占86%，短棍占14%。2007年9月的第三季报告更显示十大持股组合中，长棍占95%，短棍占5%，当股市处于高位时，管理层的投资方向倾向增加长线投资比例，减低短线投机，免受股市回落影响纯利表现，长棍的升值或减值则反映在权益中的储备金，不会影响损益账。买回的，放在长棍，不影响盈利表，但影响内涵价值（储备价值下跌）。股价跌，当坐艇，不出售。

这实际是一种有点自欺欺人的说法。因为是纯从损益表看问题。而市场并非纯看利润表，尽管该种入账方式不影响利润表，但却影响净资产和内涵价值。当市场不以净利润来估值，而是以净资产、内涵价值估值时，此种入账方式，对于不观察账面净利润者，实际毫无意义。因为，下跌便是下跌。

情况正如前面所说的融资账户股票下跌的情形，散户永远都应该记住，无论如何入账，股票的下跌是真实的。尽管列入长棍，短期不影响利润表，但持有股票价格下跌，在一个漫长的下跌中，比如2008 - 20012年间，一步步的将股票价格从高位减到市场价格，通过资产减值、可供出售金融资产减值来体现，与通过净利润表一次性体现没有严重差别，不同的只是一方面，没有出售，实现亏损，另一方面，只是以时间换空间，拖缓了这种阵痛而言。

正如先前所指出的，最重要的事实是，由于整体股票仓位的降低，这一部分持有的股票，挤出了后来的加仓，实际上，与售出没有太大差别。从买入成本可以看到，国寿的股票投资的资金额，实际波动不大。波动比较大的是面额。

而更糟糕的则是，对于短期保单持有者来说，与长期股东不同，利润是有真实意义的。因为短期保单的收益，直接与短期的利润挂钩，因此，漫长的减值，会使得保单持有者的最终分红金额降低，而这会严重影响后续的保单售卖以及保单与其他公司的竞争。

按照同样算法，可以看到，2010年，持有的10大公司，实际是减仓，而2011年，也只是加回到2009年水平。该部分占股票的比率，维持在40 - 50%之间，意味着整体股票部分加仓不多。整体的成本，在未考虑按照市场价值波动之前，买入价大约在指数点位3,500 - 2,400之间。

如果考虑上述加减仓动作之后，重新核算手上股票、基金资产，以国寿2007年末资产，可供出售金融资产中，股票115,507百万，基金60,624百万。合共176,131百万，再以持仓不动部分75%计算 = 132,098.25百万。到2011年年底，国寿在股权型股票、基金上，大约减值了37,809百万，减值了28.6%，即是将上证指数从5265减值到3,759点。所以，从利润表上说，如果指数长期维持在2,200，国寿仍然有进一步减值的需要。

以这个点数而言，2012年一季度、中报及第三季报出来后，会进一步减值，降低此一入账成本。所以，2012年的中报以后到年末，如果股市仍然维持在2,400楼下，国寿的利润表上，仍然有不少资产减值，会拖低2012年中报及第三季度、第四季度报表利润。

→ 笔者按：事实正是如此，在2012年，市场的分析员不懂分析，认为减值已经完成，又或者认为是国寿刻意操纵报表，这均是无知的表现。中报和第三季度报表大幅度减值。原因便是在2,100 - 2,200的点位时间足够漫长，触发减值条件。

2012年上半年减值15,168百万，单三季度减值13,904，合共29,072百万，几乎接近前面4年的总和。如果从2007年算起，股票减值67,044百万，和股权型损失7,297，合共74,341百万 / 132,098 = 56.27%，如果以上证5,265算起，大约减值到2,459点。这最终令到2012年的年报利润会非常之难看。

由于股东分红、保户分红、乃至扣除资产浮动后的股东净资产，按照A股财务报表，与账面利润有关，股市长期低迷，引发账面净利润下降，除了伤害股东分红之外，也影响保户分红红利幅度，而由于银保渠道占了半壁江山，因此，短期分红险的分红幅度大小，严重影响后续趸交保单的售卖。情况正如前面所预测的，2012年的趸交银保，大幅度缩水。这真是一个馒头引起的血案！

要使得组合更有价值的话，应该在持有的股票低于其真实价值时大幅度增仓。这正是笔者在《投资理论》中多次指出的，最重要的是仓位，而非具体某只股票的各种预测。由一系列比重最大的股票构成的集合，对于整体的实际收益率影响最大。该比重直接影响整体收益率，因此，从长远上，要提高组合收益率，便必须在低位增仓权益类资产，尽管这种增仓行为可能短期内会因为资产减值严重损失账面净利润。（而从一个私人投资者角度，或许不需要考虑这一问题。）

对于持仓中的可供出售金融资产而言，根据国寿的会计政策，可供出售金融资产中，股权型、债权型部分，以最近的市场价格为基础计量。其中又有一部分是非市场交易的证券，以成本减值法计量。国寿的计量方法，是每年年末12月31日，在市场交易部分的公募基金和股票，当天价格入账，如果无交易的，就按上面的减值法，按减值后成本入账。而报表上的损益数据，则以这些 mark to market 的资产面值为基础，逐期核算其公允价值变动及具体入账每一项目的变动损益。

前面已经探讨过股票部分的操作，对于整体可供出售金融资产部分的加减仓动作。其方法与计算应付红利负债的公允价值波动类似，是利用年度前后的资产面值，扣减可供出售资产公允价值变动部分，不考虑减值部分，所得的差值部分，便来自该部分的加减仓。

表39-2 可供出售金融资产变动

上述这个算法，同样是使用了财务三张报表的互动来核算经营上的变动，和核算应付红利的公允价值差异原理一致。有蠢材读者，一知半解，动辄以为财务报表三张表，只需重视某一张表，或者动辄说，只需看某一张表，实际上，这三张表格，如林sir所言，是互动构成一个立体操作。

由于会计上的数据延续性，数据有时并不对应于实质存在，会计记账只是记账而已，笔者列出历年连续数据，目的是从变化中阐述数据的沿袭、演变，需知道会计报表中，资产、净资产项目，实际均是一种时间尺度下的记账延续，有时并非代表具体某一实际事物。而探讨会计准则变化，也是为了还原记账数据的脉络。不知其所以然，不懂会计分拆，而喋喋于强调多年数据，画虎似猫，实在可笑！

可以看到，正如前面所说，由于国寿的承保业务一直有正现金净剩余，因此，尽管2008 - 2011逐年所能加仓现金金额大小不同，但无论持有资产涨跌，均有源源不绝的正现金，或多或少，可以加仓在投资组合上。

表格第4列，显示了此种现金净流入用于投资的金额。第3列则显示了这部分金额用于可供出售资产部分的加仓。（同时，可观察到，当2009年股市从1,664点回升时，该部分资产，使得上表中，2009年，出现一个正数。说明该部分可供出售金融资产浮盈或者浮亏，是根据入账时点来计算。）

如同中卷讨论《现金流》部分时所说明，国寿业务分为二个部分，除了保险业务，还有投资业务。其中，投资业务是年年有投资收益，该部分有些是直接收取现金利息，有些收益不是逐年收取现金。比如说，折扣债券，其收益通过资产面额升高而获得，类似林sir早年所购买的零息折扣债券，该种债券并不派息，而是在购买债券时，其价格本身已经是折扣价，隐含的折扣，实际上体现了利率的折现。尽管没有现金收入，隔年入账上同样是收益。

又或者比如定期存款，定存三年或者五年，在第二年时，如果取出，则变成活期，利息很低。正常如果不取出，期间利息收入，暂存在银行不能动用，但利息则滚存下去，尽管见不到现金，但同样有收益。这从下表便可以看出来：

表39-3 投资收益 《利润表》vs.《现金流量表》

每年投资收益均大于实际收到的现金，其中有部分便来自于这种持有债券的面值随时间自然升高。该部分就算没有进行任何买卖，也没有收到现金，但只要持有，便会自然升值。或者定存存款的价值自然升高。

从组合的资产比例上看，由于此种债券和定存继续持有，在下一年，该部分债券、定存的资产面额、比重也跟着自然增大，变相相当于收到利息后再投资，（定存的好处，是保持了在存续期内，投资回报的稳定性）。

因此，考察国寿的资产配比调整，总投资金额部分，需要将投资业务收到的现金流，与该项投资收益合并一起计算，才算是总的每年新增可投资金额。即每年国寿加仓在资产上的金额，一方面来自承保剩余净现金，另一部分来自自身投资资产的增值。两者合起来，才是总的加仓金额。这即是表39-2倒数第3列。（这部分还没考虑上其他资金来源，比如发行股票融资收入，国寿期间没有该类活动，但却有发行次级债，因此，实际的新增投资资金还要加入该笔次级债。但这是几年一次，所以，不增加此一因素。）

从加仓的动作看，除了2008年加在可供出售资产上的比例，与组合平衡比例接近外，2009 - 2011年，新收到可投资资金，是加在定存、国债等远远比加在股票、基金上多。（从前表的原始投资成本，可看出基本上，股票、基金没有大幅度增加。）

2012年上半年，更是大幅度减了可供出售金融资产，特别是其中的股票、基金部分，转投其他。这体现在表39-2上，便是2012年的半年报，加仓在可供出售金融资产上的金额，是减仓。同样，第三季度该部分仍进一步减仓。说明历史正在重复，在股市下跌的过程中，国寿不是加仓，而是不断减仓。

Michael Chen 2012-8-9