税赋和投资（上）

2009-05-31

税收，是任何一个投资人乃至百姓永远都需要重视的主题，很遗憾，这个话题，被刻意漠视太久了。

在《历史哲学》系列第四十二篇《均田制及其变化形式》中，笔者指出，在以农业社会为主体的传统中国中，土地作为创造财富的来源的同时，也是税收征收的对象。将农民和土地捆绑在一起，以人头税的形式征收，实际上是对土地征税的进一步演进。宋以来，工商业发展，明清的一条鞭法，终于将传统各种名义的徭役，转移成为一种货币计量单位，这实际为一种可计量的经济管理创造了条件。

当伴随清末以来的全球化浪潮，农村人口大量的卷入工业化带来的城市化进程中时，税收的重心，也慢慢从传统的对农业的征税，转移到以货币为计量单位背后的其他工商业的征收。

1978年以来，在整个农村人口向城市转移的工业化过程中，房屋代替了田地的部分功能，房屋的土地，成为税收的重要来源，特别是当大量计划经济中的国企在破产前，由于贪污及高度效率低下而无法进一步提供巨额税收时，可以预见，对房屋土地的征税，无论是以房产交易税的形式，还是以物业税的形式，将仍然是未来的重要组成部分，而各种层出不穷的新税种，均可能以令民众非常意料之外的形式强制征收。

从这个角度，可以推论：一个没有可信公共开支约束的管理机构，最终会变相通过征收税收来满足其财政开支。（在货币经济体系下，通货膨胀也是一种税，最无耻也最隐蔽的办法，就是通过不断的高速通货膨胀而吞吃掉百姓早年被强制储蓄的养老金）。当到了2010年城市化达到一定规模时，征收物业税成为一块肥肉。而再后10年，等资本市场继续发展之后，也将是另一块等待被收割的肥肉。

这样一种对百姓的大规模盘剥，如果不能用于百姓的福祉，便在各种各样的幌子下，比如说，号称取之于民，用之于民的公众支出，被非常低效率的消耗、贪污，或者非常不合意的挥霍掉。而历史上，最为根本解决这一低效率消耗的问题的办法，是英国的立宪君主制及美国的独立战争所体现出来的 无代议士，不纳税。通过流血的战争，或者不流血的博弈，来反抗当权者的剥削。但很遗憾，如同在《历史哲学》中所讲述梭伦的故事一样，当持棒家奴获得了武器之后，他们再也不肯放下了，数千学生的血肉身躯，敌不过滚滚的坦克战车。

当大规模的集体行动被分离及限制，而盘剥又不可避免时，作为一个普通的百姓及投资人，该如何自处呢？最应该考虑的是，如何在现有的约束下，尽可能的减少当局的盘剥，即是所谓合法避税。这是任何一个试图保存、积累财富的百姓，在勤俭朴素，谨慎投资之外，应时刻关注和考虑的问题。

当一个普通百姓买入一家公司的股票，成为公司股东时，会涉及两个方面的税收，一是和股票有关的税收，包括交易时的印花税，获得利润的资本利得税、对股息征取的红利税等。二是和所投资的公司有关，即所投资的企业，在经营过程中被政府所收取的部分，属于经营性税收。

对于前者，红利税及印花税现在已经在收取中，而资本利得税相信也是迟早的事。（从一个投资组合的观点看，现金存款也是投资组合的一部分，这部分现在是收取利息税，而对于整个组合来说，长期下的税收则是通货膨胀损失了资产的购买力）。这一部分税收，如同 David Swensen 在《不落俗套的成功》中，对个人投资者的建议时所指出，一个复杂结构的税赋形式，以及一个不断变化的税收体系，会影响一个投资者的长期策略及投资组合的构建。但关于税收和投资策略内容将留待后文论述投资组合的构建时再行探讨。这一节，局限于考察所投资公司在经营过程产生的税赋问题进行探讨。

世界各国的税收体系不同。一些地方税制简单，比如香港，2006年，总税种只有11种，以 Income tax 为主，又可简单的区分为薪俸、利得和物业三类，由百姓分别按各条款自行申报扣减。同时，香港不对商品和劳务课征流转税，更没有繁苛的发票管制制度，因此香港税制十分简洁、方便纳税人，而且各种可以免税的抵扣额众多，对于中产人士来说，实际需要缴交税收并不多。一些地方则非常复杂，比如美国，虽然联邦税收以所得税为主，但联邦有自己的税项，各个州有各个州的税项，甚至市政府也有自己的独立税项，而且名目繁杂，变化纷繁，税收法典 Internal Revenue Code 几乎年年都修订，而财政部 Treasury Department 则有权发布行政命令来解释所得税法以及税法法典的其它章节。很多时候，百姓需要聘请专业人士来协助填写。

但整体上说，在民主国家，虽然税收是一个非常复杂的问题，但所有的变动均需通过立法机关的审议通过才能生效。而且百姓权利受到侵害时，可以通过法律诉讼来获得补救。而法院则独立于政府之外，这与中国内地几乎完全依靠国家税务总局每年上千件的红头文件征税截然不同。

这样一个结果就是，尽管英美习惯法判例繁杂，但由于三权分立之后的法律的独立作用，百姓的税收是可以预期的。而在中国，虽然采用的是明文的大陆法系，但税收却变成几乎是行政机构的自由裁量权之一，中国内地税务局几乎集税收立法、解释、执法和司法（明确排除法院在税收实体法上的裁决权）权限于一身。百姓无任何可以博弈议价的空间，如果违法，则动辄以长期徒刑或者死刑伺候。（《全国人民代表大会常务委员会关于惩治虚开、伪造和非法出售增值税专用发票犯罪的决定》）。因此，若果试图在中国推广民主改革，最应该做的，不仅是简单的模仿政治体系改革，而是教育民众，通过集体行动的博弈，充分的限制政府强制征集民众税收的权力。回到 无代议士，不纳税 的真正本源。

在中国开办企业，税收项目繁多，而除了正式的税收之外，还有很多实际应以支付政府相关的费用，这部分，在财务报表中，很可能是以企业的成本费用摊销掉了，而不是体现在税收这一项目之下。下面这个链接是一个例子，列举了运营一个零售企业，所必须支付的正式税收，可谓苛税猛于虎。

而政府更可能是随时出台新的税项，一个典型的例子是中国石油。巴菲特在2003年大手持有中国石油在香港上市的 H 股做长线投资。从2003年5月的媒体可以看到大众和股评家并不明白巴菲特买入中石油的操作及思路。巴菲特买入的平均价大概是在1.6港元。媒体列出买入的三个原因：买股票无非三个目的：

• 其一，控股进入公司，进行经营。
• 其二，被动投资，获取股息回报。
• 其三，低买高卖市场投机。

并说明，香港市场分析人士普遍认为只有第一种符合巴菲特多年的投资原则。

同一时间，受油价上升出发，林森池也开始买入中石油，买入的原因，林氏2004年在《证券分析实践》中说明，他以预期实现油价50美元一桶做为资产净值依据，对中石油的内在价值进行分析，得到7.3港元的估价，比市价高出77%。2005年，林卖出九仓之后，进一步增持中石油。这两者买入的原因，实际上，即是低买高卖的市场投机。背后的理据，则是以估值为准绳。

市场上的分析表现，认为

巴菲特会来炒卖中石油的股票，太不符合逻辑。

其原因，便与但斌诸人所犯的毛病一样，错误神化巴菲特，以为其策略是简单的选择公司并长期持有，却不知道这一做法，根本不适合资源类的周期性股票。香港专栏作者曹仁超当时则直接了当地表达自己的观点，

巴菲特投资中石油，那是 犯傻了。

从事后来看，老曹完全是不懂得估值原理，数十年的报纸都白写了。

投资中石油这一股票，所需要的研究和功力，远比投资一家生产、盈利稳定的工业股更为深厚，因为资源股的估值，涉及以未来预期的实现油价来为已经探明的石油储藏量进行估值，而前者则除了受天气、地缘政治冲击之外，还受市场对冲基金影响，要为石油企业估值，需要大量的经济、社会知识。Vataliy N. Katsenelson 便在其《积极型价值投资法》中，列出要预估未来石油油价时，需要考虑的一些问题，包括：

1. 如果中国及其他发展中国家的用油量达到发达国家的水平，他们的用油量会继续上升吗？
2. 如果中国出现经济萧条，全球陷入不景气，中国会减少石油需求吗？
3. 世界最大的产油国，沙地阿拉伯的产油量见顶了吗？
4. 俄罗斯政府掌控石油业之后，其产量会变少吗？
5. 高油价是否促使新兴能源出现，与石油形成代替
6. 高油价是否促使百姓将 SUV 换成低油耗的日本车？
7. 高油价是否会促使资金更多用于勘探使产量增加？

如同该作者所指出，这一系列的问题，每一个问题都是双向可能，而且其冲击的深度和广度，同样非常难以估算。巴菲特和林森池，按照其自己的投资体系，买入中石油并做长期持有，相信其背后所耗费的时间和研究，并非如传说般简单拍脑袋买入。

两者均在持有数年之后，林森池在2006年8月，以约8.8港元平均价抛出，而巴菲特则在2007年7月之后，连续分7次，以平均价约11港币抛售中石油。两者抛售的依据，均是认为实现油价60-75美元每桶已经是油价极限。（巴菲特在2009年股东大会年报中，认为石油的长期合理价格应该是45美元/桶）。而更为深层的原因则是，这一实现油价已经促发了中国政府对中国石油的特别收益金，即是暴利税的征收：

国家财政部从2006年3月起开始对国内的石油上游开采企业征收的非税收入，实行5级超额累进从价定率计征，按月计算、按季缴纳。按照规定，起征门槛定为40美元/桶。对于40到60美元的部分，征收比率为20%到35%不等，对60美元以上部分统一按40%的比例征收。

中国石油（601857.S, 00857.HK）对外发布公告称，2006年和2007年，中石油股份缴纳的石油特别收益金分别为289.1亿元和445.8亿元。2008年数据不清晰，暂时以852.9亿计算。可以得到下表：

中石油利润及暴利税（万元）

可以看出，如果不是征收暴利税的话，那么，从2003年以来，随着实现油价上涨，中石油的利润，是一路飙升，一直升到2008年才见顶。而巴菲特、林森池，均由于提早预见到油价的合理价位，因此一直持有不动。

而2006年3月，财政部的突然征税，改变了中石油的税后净利润。随着实现油价突破40美元以后，5级征税制，使得这部分利润几乎大部分流入国家口袋，而不再是股东所有，股东无任何可博弈空间，从而，使得上市公司中石油的税后净利润，提早于2006-2007年间见顶。而此时，也正是林和巴在持有了数年之后，卖出股票，获利离场的时候。

从中石油这一事例，可以看出，在新兴国家，特别是中国，由于高度的中央集权，民众对于税收的征取，几乎无议价空间，只有选择其他的博弈之道。而高额的突然征税，可能使本来预期到得公司的一部分丰厚利润，在一夜之间化为乌有。巴菲特、林森池在这个股票上的表现，正是展现了上车时，利用市场错价，重锤出击，而落车则以估值为准绳，一旦遭遇致命性意外，决定下车，下手要狠，快速下车。绝非盲目死抱，终生不放，而与公司陪葬。