投资组合再回顾及调整

2010-5-10

距离笔者上一篇对投资组合进行策略回顾（2010/3/13）才二月之久，从长线投资的角度看，2个月不过漫漫长河间的一瞬，本来不应该进行任何调整，虽然有些大型基金倾向于采用定期再平衡策略，在考虑操作成本及组合波动偏差之后，采用每季度或者半年的再平衡策略，调整组合权重以回归其原有投资目标。但对笔者而言，笔者只着重长期投资成果，不介意短期波动，更信奉少做少错策略，历来倾向于 Buy and Hold，持股不动，减少击球次数，提高击球命中率，并节约交易费用。因此，时隔2月，便回顾组合调整，殊无必要。

但有2个因素，促使笔者进行再回顾。一是组合中各中资股陆续交出2009年成绩表，二是此二月间，上证A股指数及权重股大幅下跌，因此促使笔者考虑重新回顾组合并做相应调整。

上表是从年初1月开始，各种股票的表现。可见，过去2月中，A股加速下跌，拖动指数从年初算起下跌18%。而地产股万科，大受宏观政策打压，跌幅更达33%。但以年初1月1日算起，就算大市全面下跌，各只股票之间仍然表现不同。比如以笔者重仓持有的鲁泰B而言，在上表中，跌幅为-6.18%，仅仅跑输华能H的-1.35%及中行H的-6.46%，更跑赢人寿H的-12.55%，上证180ETF的-20%，人寿A-21%，甚至同公司鲁泰A股的-23%，几乎接近跑赢通街。而上表A股中，以中行A最为抗跌。

当然，以投资而言，投资的目的是要多赚钱，而不是要比较谁输少钱。对于选时主义者来说，这段时间的投资策略实际很简单，采用空仓策略，持续空仓等下跌，便跑赢所有持仓者，更有部分押中宝，或者打新股者，在大市下跌期间，还能赚钱，便更是厉害！论者更可以以事后诸葛亮态度，指出某只股票跑得最快，为何不加选择作为反证。但笔者的策略便是在前一篇指出的林奇 五股理论，只考虑自己组合所关注的少数几只股票，而不及其他。

所以，纯粹比较谁输少钱，纯属笑话！忍受大盘下跌，持股不动的目的，在于期望日后上涨过程免于踏空。笔者在之前数十篇的投资策略中早已说明，笔者是长期满仓型投资者，其原因是全球政府，无论信奉何种主义，最终皆采用通胀的办法来对付短期经济萧条，虽然在程度上略有差别，比如挨过二战通胀的德国央行，对待通胀的态度，便和津巴布韦大为不同。但整体上，长期下，通胀是常态，而通缩时间则短，只有长期持有能赚钱的跑赢通胀的资产，才是正确策略。

而大市起落，纯粹不可预测，笔者无水晶球可以看到后市起落，唯有长期满仓持股，忍过跌市而期望日后牛市来临，清算投资结果时，有更好成绩。因此，组合中的股票，各自表现便非常重要，若果各自波动差距太大，适当再平衡，或许是更好的投资策略。→ 此时便是输少当赢多，但笔者不主张用技术、图形等方法去 预测 后市，一旦估错，卖出后股市掉头狂飙，便追之不及。

市场中有一些公募基金，跌市中持有更多现金，或者并非股票型基金，而是 债券 - 股票 平衡型基金，预测 到后市为跌市，便调整股票仓位，增大债券-现金比率，夸口跌市输少，但却形成惯性，一旦牛市来临，却追之不及。而更有甚者，忽左忽右，试图逃顶抄底，却常常猜错结果，最终成绩不佳，有负将家庭资产交予其管理的信托人所托，其原因，便在于过度关注每年的基金排名，令到基金经理追其短期业绩，而放弃了长期投资绩效的考虑。

笔者在上一篇《监察市场估值》中，指出2010年以后，未来三年，通胀重燃，人民币可能会小幅上升，央行也会小幅加息，但整体实际利率会被压低，以现今的股市估值而论，尚处于偏低区间，再加上未来企业盈利上升，带动 PE 估值下行，笔者不考虑减仓，反而会利用新资金或者分红所得进一步增持，但组合则基于各个股表现略做调整。

2009年鲁泰业绩出来以后，笔者对其业绩做了点评，总体盈利继续增长，每股分红水平更以25%速度增长，足以支持股价，因此笔者安心持有，坐收分红。除鲁泰B外，笔者在2010年初，尚持有人寿A+H，中行A+H，华能H，及原来持有的 ETF 基金，成为一篮子组合。

观察到A-H股价继续拉阔，笔者卖出人寿H，买入中行H, 又，陆续卖出中行A及ETF基金，买入招行，转而将组合调整为鲁泰B，华能H，人寿A，中行H，招行A一篮子组合。

卖出 ETF 基金转投招行A原因甚为简单。如同上一篇所述：

长远而言，考虑到 ETF 基金两大劣势：手续费低不上分红，其组合重仓为招行、兴业等小盘金融股，笔者认为，被动投资法持有 ETF 基金将打不赢自己的组合，

在前一篇过去3年的成绩比较及上表已经充分显示了这一点。

除此之外，笔者历来注重分红，ETF 的基金分红，在过去4年中，只分配过2次，由于之前持仓不足2%，相较于鲁泰比例极低，笔者无甚留意，在2009年年报出来之后，笔者开始留意 ETF 基金的分红问题。就商品设计而言，ETF 操作的重点不是打败指数，而是跟踪并完全紧贴所追踪的指数走势。以下数个因素，令到 ETF 与指数发生误差，比如管理费用、复制误差及新增加的现金，会令到复制产生偏差。但整体上，基金管理人会集中精力以紧贴指数。

而 ETF 的分红，只有出现一种情况时，即是基金与指数出现偏差，而且这种偏差只有在其偏差为

收益累计报酬超过标的指数同期累计报酬率达到1%以上

时，才可以现金形式进行收益分配。在快速上升的市场中，由于 ETF 持有少量现金，因此赶不上指数，无法出现正收益。只有在跌市，持有现金反而跑赢市场，在扣除管理费用之后，ETF 与指数标的物出现正的1%偏差时，投资人才可能获得分红。2009年，指数突飙狂进，ETF 无正收益从而无法分红，不足为奇。

投资人付出管理费来请基金经理的目的，目的是紧贴指数，消除和指数的偏差。因此，整个ETF设计的理念和管理，与分红思想完全背道而驰！从分红角度，实在不应该持有该种基金。笔者一旦意识到这个问题，本来打算在4,000点以后再行调仓的，转而立即开始执行。

同时，考虑到 ETF 构成所包含的是小盘金融股为主，诸如招行，民生，兴业一类，与其持有一篮子小盘金融股，在招行大跌之后，不如简单直接换招行更省事。虽然笔者甚不满意招行管理层在配股过程中，强迫小股东低价配股融资的行为，但融资之后，股价已经大跌超过20%，相信该笔配股融资起码可以满足短期3年内需求，对于银行股来说，由于整体资产结构，除了小部分人工、营业楼房之外，主要资产便是各种金融资产，按照会计准则实时重估，所获得新的融资，更是全额现金，银行可据此放大经营规模，继续扩大规模盈利。而关键之处，则在于估值。以14元的招行来说，PE = 13，PB = 2.5，根据过往招行数年的业绩，笔者认为此时估值开始合理，较之持有 ETF，不如转而持有招行，因此，笔者在平均价为0.715上方卖出全部 ETF 基金，转而在14元下方买入招行。

同时，对于组合中的其它股票，由于华能、中行、人寿均在A-H两地上市，而两地市场由于市场参与人不同，对股票认知估值不同，因此存在价格差异。从上表可以看到，在过去1月中，大致同只股票A-H的差价大约接近。人寿、招行A股股价为低，而中行、华能则H股价格更低，从笔者投资鲁泰的经验看，同只股票，若果价格有更低的，则长期投资回报率会更高。因此笔者调整组合，分别购入A-B-H各自股价为低者，做长线投资。

笔者以100万人民币为例子，在港币汇率为0.8778时，构造如下组合：（仅为举例）

在这一刻，该组合整体股息率可以达到4.37%，跑赢银行定存甚多，长远而言，随着组合股票每股利润增长，分红派息随之增长，而股价也随之水涨船高，长期而言，财息兼收。若果组合所持有为对应A-B-H股价高者，则股息率（2.45%）便大为不如。

笔者举上面这个例子，是想说明，投资股票，除了研究基本面之外，最为关键之处，是买入价格，同一只股票在两地上市，应购买较为便宜者，以获得更为理想的股息率。