鲁泰十六之扩股扩容和竞争

在上一节，关于鲁泰税收的讨论中说明，该公司非常懂得深入研究税收政策，充分利用各地的税收优惠，来减少税收对净利润的剥削，由此增厚股东投资回报。

2008年的税制改革，最终虽然使企业的股东多付出了3%的毛利润。但实际上，却将企业从70%以上出口的限制中解放了出来，更能够充分利用中国未来20年经济蓬勃发展，内需不断拉大的大好良机，可谓塞翁失马，焉知非福。因此投资者应从长远战略布局来考察这一问题，重点关注企业的管理层，是否具备雄才大略，懂得充分利用这一机会拓展国内市场，而不应仅仅着眼于短期利润得失。

这一节，要讨论的是，鲁泰公司在其成长过程，如何利用其上市地位来增大公司实力并形成竞争优势。进而以理解未来如果公司继续需要扩展时，股市又会在公司的战略中扮演一个什么角色，以及投资者的应对策略。在此之前，需要探讨的是轻工业的生意模式。

林森池在《证券分析实践》中说，轻工业是过度竞争的生意。资金流转永远是大问题。因为原料和机器、厂房，均需要资金来购入，薪水也随要及时支付。但货款，却需要在制成品完成后，才能收到。轻工业的生意模式，有数个致命性缺陷：

1. 一是原料一涨价，便会压缩毛利润。
2. 二是工业几乎没有专利，市场竞争无日无之，任何人有资金，便可以参与。
3. 三就是设备要不断更新，要提高效率及产品进步，便需要不断投放资金。

对于投资者来说，每年有收益却没有现金流可以返还，没有足够本金者，更可能在这场长跑中被拖垮。这些都是轻工业所面临的先天困难。

由于竞争的作用和技术的轻易模仿，轻工业很难形成市场经济专利，但长期的市场竞争下，总有一些优势企业跑出。林森池举出一个例子，是德昌电机。林指出，这家公司的经营之道，是薄利多销，降低成本，保持高素质，最后是拓展新市场。售价低，效率高，生产规模要大，这都是最常见的商家的生意经。但这几项，做到极致处，可以令新的生产商无利可图，而不敢加入竞争，从而形成市场经济专利。但同时投资者又要理解到，如果市场拓展已经见顶，接近饱和，那么，长期来看，利润增长，便大极有限。

从这个角度，简单来说，轻工业要形成长期的市场竞争优势，便是要做强做大。强就是在性价比比同行强的情况下，还要获得比同行高的利润，大就是市场份额不断扩充，通过挤压竞争对手来形成规模优势，从而进一步降低成本。

做大做强的核心重点，便在于资本的扩充。必须有足够的资本来建设厂房、增购机器，囤积原料，雇佣员工，之后加上完善管理，降低成本，提高良率，才能基于其上，谈论竞争战略。同时，在鲁泰公司的招股书中，该公司也披露进入该行业的壁垒所在：

与原材料生产及服装加工比较，面料生产的进入门槛比较高，主要原因是生产工序长，设备价格昂贵，环保方面投入也较高。

也即是说，关键壁垒，在于资金壁垒和知识积累。

资金的重点，便在于核心股本金。因为基于股本金上的负债只是用杠杠的方式放大了资本金而已。而核心资本金的来源，不外三个渠道：

1. 直接注资。
2. 增发新股。
3. 留存收益。

下面来回顾鲁泰公司发展的历史，看其是如何增大这一核心资本金。

按照该公司资料介绍，该公司前身鲁泰纺织有限公司，于1988年10月18日由淄博七棉与泰纶纺织共同设立的中外合资企业。1990年3月鲁泰纺织有限公司正式开业投产。1993年实行股份制改造，发行内部职工股2,000万股。1997年，在深圳证券交易市场发行B股8,000万股，融资1.5亿元港币。2000年底，公司又成功增发A股5,000万股，融资8.9亿元。2008年底，增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。公司资产从1997年的5.9亿发展到2007年的58.6亿，（2008年70.9亿）净资产从3亿发展到22.6亿。（2008年35.4亿）在10年间，资产、净资产及利润均扩大了10倍。年复式增长率为30%。下面来分拆一下该公司是如何成长的。

由于公司在1997年才上市公开交易，年报、财报数据也才于此时才向外披露，此前的数据，外人无法追溯。但根据公司年报及历次招股书中的注释，大致历程可推测如下：

1. 公司的前身鲁泰纺织有限公司,是于1988年10月18 日由原淄博第七棉纺厂和泰国泰纶纺织有限公司共同设立的中外合资公司。鲁泰纺织有限公司于1990年3月正式开业投产。两者的股本结构，是各自出资50%。———事后来看，开办合资企业，确实是当时一大创举。按照事后报道，40多天的时间，老刘前后跑了33次北京，跑坏了一辆桑塔纳，盖完了243个章，以惊人的速度和效率跑下了合资项目，开拓性地将企业建成为长江以北第一家中外合资股份有限公司。按照当时历史情形，前者可能是部分以土地及其他税收优惠政策及现有工厂设备出资，后者则以真金白银提供外汇资本，兼协助技术转移及产品销售。1989年6月以后，英美国家对中国实行为期3年的经济制裁。外国直接投资大幅度减少，因此，这时的资本对于人力而言更加稀缺，特别是外汇资本。泰国公司在这个时候和大陆公司合资，可谓趁危机投资，而有更高回报率。而两者50%-50%的结构，一直是并列大股东，互相制衡，而无后来分析员所热盼的双方争夺第一大股东控制权而影响股价局面。但双方究竟实际出资多少，外人无从追溯。以1994年净资产扣除员工出资后，以12,000万计算，当日双方出资面值各不超过5,000万。

2. 1993年2月，经原国家对外经济贸易部批准， 鲁泰纺织有限公司改组为股份制公司，1993年10月16日股份公司注册成立。同时，发行内部职工股1,000万股每股面值2元。发行价格每股4元。而后公司于1994 年4 月将每股面值2元的股票拆细为每股1元拆细后内部职工股变更为2000万股。该内部职工股份于1997 年4 月托管于山东证券登记有限责任公司。后来在2003年12月26日上市流通。———这种做法，实际上变相等于向员工集资以增大股本。以4元/股的面额发行，相当于集资4,000万元。发行后，股本结构变更为：
   

   可以推知，发行职工股后，该股份公司公允价值为(4,000万/25.24%) = 15,850万元。以1994年年底净资产16,237万元计算，折算回1993年的分红每股0.123*783万 = 96万元。扣除员工集资的4,000万元，冲回该年利润380万（估计值），合股时的实际净资产约为11,660万。（股份为5,830万股，每股净资产2.0元）扩股摊薄后，净资产和股本同时扩大。每股净资产不变。这实际上相当于该公司员工以PB=1倍的价格，接受新股扩容发行。而且锁定期为10年，只有分红，不得流通。经过此一扩容之后，到了1994年，公司净资产达到1.62亿。同时，两大并列大股东的股权被稀释，从50%稀释到37.23%。这个过程，一方面利用了员工手中的闲散资金，另一方面，也是将投资方和工人的利益捆绑在一起，可以使到上下齐心。在企业的经营机制从国企、集体所有制框架转型为现代股份公司的过程中，这实在不失为一种非常好的过渡和激励方法，以将 工人 - 投资方 - 管理层 的利益捆绑在一起。

3. 从1994年到1997年B股发行前，可以到一个很有趣的事：按照B股招股书中的注释，公司历年股利分配实际情况：1993年每股分配现金红利0.123元；1994 年每股分配现金红利0.25元；1995年每股分配现金红利0.26元。根据山东会计师事务所的审计报告，公司1994年每股应分配红利为0.06元，1995年每股应分红利为0.18元。故公司决定其超额分配部分将在1996年利润中作相应的调整。———也即是说，此时的财务报表制度，很值得怀疑，而基本上，赚到的利润，几乎全部被分红分掉了。没剩下多少留存收益。1996年因为前两年分红错误，干脆就不分红了。这种情况，只有在公司尚未上市，由内部股东自行协商时才可以出现，如果上市以后，监管严格，恐怕会引来法律诉讼和投资者对审计事务所可信度的质疑。可以看到，这三年净资产没有什么增加，而总资产也只是增加了一点点。因为利润都被分光了。随着市场竞争，如果技术成熟，设备老化，企业的前景堪犹。而这种过度分红的局面，很可能是外资方实际上并不信任中国企业的投资环境，因而通过大幅度分红来要求快速回本。但这是一个杀鸡取蛋的方法，一个过度分红的工厂，核心资本金无法得到积累的情况下，是不能继续发展并保持竞争力的。而此时公司的规模，实际上在同行中尚未壮大到成为有影响力的博弈者。

4. 因此，1997年该公司又利用B股资本市场，向外国人集资。B股发行价格为每股1.93港元, 总共发行8,000万股。共募集资金15,440万港元, 扣除发行费用1,434.8万港元, （可以看到，上市募集的资金，被券商收取了接近10%，上市是一个成本极高的事情。）实际募集到可使用资金14,005.20万港元,折合人民币14,985.56万元。资金于1997年8月22日全部到位———从前表可以看到，扩股之前，公司每股净资产为1.97元人民币。因此，这个B股上市的过程，外资的散户大众和私募出资者，同样以相当于净资产的价格，和原有股东合资。这个价格说明了当时向外融资殊不容易，只有以净资产的价格，才能融到资本。（这个价格和员工内部股同等）。而上市之后的二级市场公众B股，随着那些打到新股的股东溢价抛售，价格范围保持在2.16港元 - 2.96元之间，然后数年低迷，其最高位到1999年6月的牛市才重新见到。随着B股发行，公司净资产一下子跑到3亿元。公司的发展，又获得资本可以大展拳脚。而两大股东的股权，进一步被稀释到为各自持有18.14%。

5. 1998年，原淄博第七棉纺厂改制为淄博鲁诚纺织有限公司。这和普罗大众所持有的上市公司股权来说，实际上完全没有关系。这部分改制仅仅发生在第一大股东而已。改制的方式，实际上，是变相将集体（或国有）的产权，（通过交易的方式）让渡给私人团体。新成立的淄博鲁诚纺织有限公司总注册资本为6,326万元。变相收购了原淄博第七棉纺厂手上股份公司的股权及其他一些资产。（按照日后事态的发展，1999年9月，公司从鲁诚公司收购了8,377,665元的固定资产和无形资产，经公司董事会审议通过并于指定报刊公告。即是这些其他资产，最终陆续是卖给了股份公司）按照1997年底股份公司净资产3.1亿计算，18.41%的股权，公允价值为5,623万。如果鲁诚纺织有限公司的出资人真的是以真金白银6,326万购入的话，那么，实际上，也相当于接近或者略低于每股净资产的价格，购入了原来淄博第七棉纺厂对上市公司所持有的股权。此时净资产价格，是每股2.03元。（所以，到此为止，公司所有股东：实际上的投入本金成本均是一股2.0元左右，过去数年赚的利润，基本都分发掉了）

6. 从1997-2000年之间，可以看到，这4年的净利润之和是2.43亿，而所派出的分红是2.19亿。基本上，也没有任何利润留存下来，原因很容易猜测，B股的股东，也同样一点也不信任中国的投资环境，稍微有可能，就施压给公司管理层，尽量通过分红把本金快速要回来。因此，实际上，可以这么说，2000年以前，公司赚的钱，几乎全部被分光了，核心资本金的积累，实际上全靠发行股票得来。而每一次发行股票，原有股东的股权就被稀释。尽管公司每年付出的分红总额在增加，但摊薄到每个股东身上，却未必是随之增加。因为每个股东的股权，实际上在不断摊薄。但在每股净资产不变的情况下，每个股东的收益，实际上依赖于净资产收益率的变化。

7. 2000年12月25日，公司a股发行5,000万股上市，这是过往以来，公司最大规模的集资。发行价格：下限14元/股,但主承销商提供—指导价格上限18元/股（上限不具有法律约束力） 预算的承销费：1,760万元（按募集资金总额的2.2%预算，可以看到券商由于收取费用与发行价有关，因此会尽力推高股价，而国内发行手续费实际上比国外发行还要便宜一半以上。）中介机构费用：365万元。其他费用：50万元。实际发行价18元人民币，扣除手续费后，募集资金86,670万。———发行新股前的每股净资产是2.12元。而实际上，买到a股的股东，是以18元的价格，和原先每股2.0元净资产的原股东合资。这部分溢价，最终虽然为公司所全部吸收，并分摊到每个股东去，摊薄之后，每股净资产是5.81元。以分摊后的每股来说，（PB=18/5.81=3.10）a股股东付出的成本太高了，所付出的价格，和过去3次扩股的股东付出的成本比较而言，实在天差地远。(原有股东每次合资，都是以净资产入账，而新来者则是3.10倍)而无论是打到新股的IPO，一转手在二级市场上卖掉，还是在二级市场上买入的小投资者，实际上是以一个非常高昂的价格，去和原有的股东合资。这充分展现了a股市场的钱多人傻。其结果就是，无论是打新股的，还是在二级市场买入的，在未来6年间，股价窄幅波动，低迷而无起色。一直要到2007年的大牛市，才有所斩获。但如果该投资者在2007年不懂得抛售的话，持有到2009年6月。价格也只是翻倍而已。9年持有，名义回报率不到9%。扣除通胀后，所剩无己。其原因，便是a股的投资者，以太高价买入股票了。而对于该股份公司来说，实在是一次意外收获，净资产一下子跑到12亿，是原来的4倍，而每股净资产也从原来的2.12元跑到5.81元，接近原来3倍。两大股东的股权，也进一步被摊薄到13.99%的比例。（实际上，事后来看，每一次市场出现大牛市，鸡犬升天时，无论是购买了IPO自以为可以享受新股溢价，还是在二级市场接盘的小散户，由于券商和公司均会选择在股票高点上市，因此，实际上是新来的小股东在补贴原有的旧股东，上述就是一个鲜明的例子。）

8. 2001-2004年，由于收获得大量资本金，公司又动用杠杠负债。公司招兵买马，大展拳脚，净资产跑到15亿，多出来的这3个亿，便是来自分红之后的留存收益。（同时，由于募集到得资金溢价转为资本公司金，公司便不断分红拆股，股本数目大增，但这实际上只是账面游戏。投资者不应为其迷惑。）2004年公司试图继续扩产时，因为a股市场股改，债转股没有发行出去。变得只有靠借贷和自有资金扩产。从这一年开始，和以往不同，公司开始大幅度提高留存收益，2004 - 2008年，平均保持在60%，只派出4成利润。2007年，净资产到达22亿。接近2000年的一倍，从这个角度，可以看到减少了分红比率之后，利润被留存在公司，如果公司善于经营的话，那么，对净资产的积累作用便可发挥复式效应。而这可能是由于原有股东的绝大部分投资成本已经通过分红回收，因此稍微愿意让步。同时，由于股改承诺，大股东送出少量股票，而后又用分红买回。股权扩大到14.13%。（从a股上市到2004年之前，公司继续保持高分红派送，如果从一个长远的博弈上看，一方面不断高分红，将利润派回给原有股东，如果缺钱则不断增发，如果能够不断溢价增发的话，那么，实际上，公司便相当于一个载体，不断用新股东的钱来补贴原有股东。）

9. 2007年，股票是大牛市。一年时间里，股价从2008年1月1日的8元起飞，一直冲到48元，然后回落到5.5元。（考虑到分红及复权作用，以今天复权价而言，该价格是从3.57冲到27.81，然后回落到5.62元）投资者如坐过山车，股价起飞时，一翻7.8倍以上，如痴如醉，但股价跌落时，则意兴阑珊，连跌8成，如果在高位买入的，便须忍受大幅损失。实际上，以每股净资产来衡量的话，2007年年报，每股净资产是2.68元。当日那些在27.61元买入的投资者，实际上相当于以PB=10.3倍的价格买入，其付出的成本，比2001年a股上市时投资者付出的成本还要高很多很多（高出3倍以上）。就算未来公司能够继续以原有增长速率增长，2001年的溢价购买者，需要以6年来等待，而2007年大牛市的购买者，恐怕是需要用18年的时间来等待。每一个大牛市，实际上，都是原来的股东，吞吃新来小股东的游戏，而许多抱着赚快钱之心冲进去的，便将生平辛苦的资金，输送给他人。

10. 2008年，公司除了一方面继续利用留存收益扩大规模之外，还继续利用股市来增发股票，扩大核心资本金。该公司管理层实际非常聪明，在牛市高峰扩大股本，但由于证监会审批耗去了半年时间，等到审批通过时，股价已经跌落下来。因此实际增发价是6.49元，增发15,000万股，共获得9.5亿元，比公司计划募集的资金12亿要少。摊薄后的每股净资产是3.56元/股。从这个价格上来说，参与增发的a股的股东，或者在2级市场买入的a股股东，实际上又是在补贴b股股东了。因为每一次增发所得以及以后的净利润及分红，都平均的摊分到每一个股东身上去，因此实际上是在拉平a-b股的价差。由于这一增发，B股股东的每股净资产，由2.68元提高到3.56元。增长了33%。这实际上是管理层送给b股股东的意外之财。因此，该公司很多高管，便很聪明的在增发前购买了b股。而不是等待购买a股增发。

回顾完鲁泰公司过往16年的股本扩容，可以看出以下结论：

1. 该股份公司成立以后，由于外国股东的考虑，因此该公司在2004年以前，一直采用高分红的政策。导致留存收益比例极低。公司的核心资本金要发展，规模要拓展，便只有利用股市不断扩股。而数次扩股，特别是在a股市场上，公司很懂得利用高点来募集更多资金。因此10年来，核心资本金和每股净资产不断增大。

2. 对于买入新股的投资者来说，如果买入的价格过高，实际上是在补贴原有股东。而由于每次发行新股多数在牛市，券商的利益又直接于发行价高低挂钩，因此，会尽力推高股价，然后选择合适时机离场。真正的受害者，还是散户。而共同基金的购买者，未必能完全站在投资者立场，在整体估值偏高的情况下，实际上，会继续买入股价高估的股票，而损伤投资者的利益。

3. 如果在二级市场上以过高股价买入，比如2007年大牛市时的a股投资者，实际上，将需要非常多年时间，而且还需要公司股价高速增长的情况下，才能慢慢将成本拉回。长期投资并不保证必胜，关键是公司要赚钱，而且买入价要低廉。

4. 2004年以来，公司要发展，但无法扩大股本，因此提高了留存收益。扩股之后，依然保持这一比率，而不是通过大量分红将股本返回。说明公司尚有在实业方面上大展拳脚的野心，而不是作为一个吞吃小股东的载体，来玩资本游戏。但小投资者仍需时时警惕。因为所购买的股份公司管理层、旧有股东、券商，均可能因其自身利益，而令到新来者利益受损。

5. 公司很懂得利用股市扩大资本，随着内需市场扩大，资金来源不需担心。通过16年不断扩容，公司的规模已经是世界第一，同时也积累了大量资金和净资产在手，技术储备人才充足。很有可能发展出做大做强的市场专利。无妨静观其变.

Michael Chen 2009/6/7