股票如何获利？

笔者之前写过《论心理估值及盈利之来源》，这一节，是搬过来财新网之后，为股票投资者而写的简化版。喜欢思辨的同学，请自行去如下地址阅读更加深奥的版本。

先从估值讲起。买股票其实和买白菜一个道理。购买者口袋揣着一把钱，走到超市。左挑右选，挑自己觉得便宜的，不买贵的。不同消费者按着自己的财力和喜好，挑自己认为最合适的。最终捡了一篮子，到收银口结账。于是交易成交，并被计算入 GDP。

当代经济学的微观基础，依据消费者个人行为，以如下三个假设作为基础：次序性、传递性、无餍足性。简单点说，即是买家先对物品的优劣有个判断，然后可以排序，同时假设默认好处越多越好。进一步的，如果 A > B，B > C，那么可得A > C。

隐含的假设是，不同物品对于不同买家，效用及优劣排序是不同的，因此可以交换以获得效用增长。整个经济学的微观基础，便基于上述假设，并且进一步用瓦尔拉斯均衡的数学化体系来证明当市场完成全部交易时，达到全体最优。简单举例说，有人好古董，有人好钻石，若果彼此各执一端，两相交换，便各得其利。市场最优，便是提供个场所，给愿意换的人，自愿换到不愿意再换为止，此时市场最优。

常规下，物品的交换，是通过如下方式：物品----货币-----物品进行。除了直接的物物交换，文明社会以货币作为交换媒介，因此，货币成为衡量事物的基尺之一。但实际上，货币的价值，也是依赖于其他物品而定，而不是一个独立的基尺。也即是，货币的价值是由在市场交换中的购买力所决定的，而非可以脱离市场环境而独立存在。-----------因此，从估值的角度上说，当对任何物品进行 估值 时，加入了货币体系之后，实际上，是对该物品与货币之间进行一种相对序列的比较，而不是完全的绝对估值，因为实际上估值的绝对基尺并不存在。（想像一下倪匡的《狐变》中的世界，世界中一切事物随时间按一定比例膨胀。因此其中的事物并不觉得周围有任何变化）

但是，加入了货币作为估值的基尺之后，带来一个最重要的好处是可计量。在任一时刻，按照一种 Mark to Market 的即时计量方式，各买家手中的一切资产可以通过市场计价而被清晰量化，并可以进一步排序。

经济学研究的是市场交换行为，而实体市场中，消费者追求的是效用，即是消费物品得来的感受，由于不同消费者的感受差异，带来估值认知的不同，从而交换得以进行。

问题是，在金融市场上，买家和卖家，所追求的并不是感受，也即是说，不是追求买卖股票瞬间的快感，而是追求在后续时刻的排序中，资产面值的增加从而使排序位置更加靠前，（即是赚钱）。投资者对金钱的排序体系不会有任何不同。

在这种情况下，投资者如何决定其买卖？理论上，如果买家和卖家都同时认为某一刻一股股票的价值高于5元时，那么，交易便无法在5元达成。如果股票能在5元成交，意味着这两者之间对股票价值之间必然有认知上的差异。--------在交易达成那一刻，买者和卖者，在心里都笑对方是傻子。

可以观察到的是，大量股市参与者的偏好序极其混乱而不稳定。比如，早上，交易者听到某个消息，或者看到某个图形出现可能的突破，于是在4.2元买入中行，而在下午，基于对该消息的重新理解，或图形被认为是假突破，于是，该交易者执行止损操作，在3.8元将该股票卖掉。有时，这一操作并非在当天完成，而是相隔数天或者数月。

在这种情况下，如果按照经济学体系的解释，交易者的行为模式是不稳定而混乱的，因为对股票的价值认知在一天之间出现非常大的偏差，而其买卖更显示了其对股票及价格排序的逆转，萨缪尔森消费者行为理论完全不可应用。

那么，该用何种模式或者稳定的理论来解释交易者的行为？对于每一交易者来说，必须揭示其每一交易的背后思考及特定条件，才能够清晰的知道其为何交易。但是，市场本身并不揭露认知，被观察到的只是行动及行动的集合，而 今天为什么涨停 这样一种话语，实际上则只是一种自由阐释。

同样，指数也只是一种事后综合，甚至具体到每一只股票的股价，也只是在每一时刻由不同参与者的投票决定，价格也只是事后的代表这种综合。因此，同样不排除有人可能由于有大量资金和大量股票，可以长期托市或者打压，从而使股票价格保持在一个非常不合理价位。

短期，股市是随机的。每一刻的股票价格，正如格雷姆所说的，短期下是投票机，每一刻，交易者都用自己手中的钞票或者股票进行买卖、投票。而其背后原因，千变万化，理由独特：或者是信息来源变化，或者是资金变化，比如说突然钱多了想买，或者因为缺钱而需要卖股票，又或者是受市场价格影响，或者心情变化。由于参与者众，因此，将所有其他参与者的行为汇总为一个名词，主力，以猜测其后续策略，并做对策，实际上完全不合任何逻辑。因为该 主力 从没稳定存在过。

但长期下，情况便不同。如同先前指出，加入货币作为参照物的股票价值，变得可以计量、比较。尽管货币体系本身的价值是多变的，但以购买力作为货币的价值基尺，使得股票的价值可以通过货币这一桥梁和一篮子物品的购买力联系起来。也即是说，投资的正确与否，不是由知识逻辑本身来加以证明，而是由最终的面值，或者说，身家大小及盈利幅度，来证明。简单点说，赢钱便是正确。

同样，如同先前指出的，交易的存在，意味着估值双方的认知差异。如果股票只是交易筹码，那么，一方赢钱，必然意味着另一方输钱。再考虑上交易费用，那么，长期下，绝大多数不断交易者，都是输家。赢家，只能是开赌场的交易所，和抽税的政府。

但是，当股票代表了产权及利润剩余索取权，并可通过持有股票而从实体经济中获益时，买卖股票的收益，便并不单止来自买卖一源。

一个简单的例子，是如果一只股票有1亿股，每股市场交易价10元，总值10亿，最大的持有者，之前拥有6,000万股，面值6亿，同时，有2亿8,000万现金。总身家8亿8,000万。随着市场交易气氛悲观情绪弥漫，股价跌到了7元，持有者追加2亿8万，购买了剩余的4,000万股并完成私有化。虽然从账面上，持有者总面值只有7亿，但大股东通过重新运营该公司，使该公司在市场上重新被估值为15亿的话。那么，意味着尽管股市低迷时，票面价值缩水，但其他交易、市场、途径的存在，使得7元的价格被证明是错误定价的，因为经由最终的实体经济的检验，被证明该估价是错的。

可以看到，当存在拆骨、并购、接管、私有化等产权可灵活交易，或者企业本身有盈利并执行合适的分红规则，来使得股东通过分红回收投资成本等一系列金融、产权交易机制时，随着时间流逝，其中某些机制逐步实现，股票真正的价值，便由股票所代表的企业来实现。这即是长时间下，股票乃是称重机的原因所在，也是巴菲特以购买整个企业的角度去看待每一股股票的估值准绳的原因。

由于股票所代表的企业，最基础的价值估价方式，是由未来可获得的现金流折现来决定，而企业所能获得利润，严重受制于经营环境及经营者本身，连经营者自身都未必能准确预测出未来三年该企业可能的利润，在这种情况下，对企业的估值，只能是一种亦步亦趋的局限于某一范围区间的模糊估价。

因此，对于投资者来说，通过持有股票获利的两部分盈利来源是：

1. 持有股票所代表的企业，由于经营得法，盈利增长，企业价值增厚带来企业实质价值的上升。如果有恰当的分红、分拆机制来使这部分盈利返回投资者手中的话，那么这部分企业价值的增长，或者之前的错误定价导致的价值回归，最终会体现为投资者的盈利。

2. 由于市场其他交易者对企业实质价值的错误定价，从而使股价出现严重波动偏差，在这种情况下，准确定价者通过其他交易者的偏差进行低买高卖而获利。

Michael Chen 写于2009-3-28，修订于2010-12-20