人寿二十四之经营性现金流（二）

上一节写到人寿保险业的展期特点，由于中国的经济仍处于增长阶段，随着 M2 急速膨胀，通胀和资产面额也不断抬升，百姓名义财富日益增多，保费收入不断增长。就算国寿集团早期手上的固定高息保单，造成一个大窟窿，但上市时分拆得法，将业务展期，再依赖后续资金投资收益以填补先前亏损。上市公司收到的保费不断高速增加，盈利进行分红，只要有稳定的现金流，可以逐期填补前期保单的亏损，假以时日，便可以逐步解决此一问题，这就类似，只要银行不再增加坏账，那么，通过印刷钞票，随着通胀增长，之前坏账的金额便变小，慢慢逐步弥消以前银行坏账一个道理。

这在《上卷》第《十三节》已经论述过了，也是保监会一直在规划各种11-5，12-5规划时，以保费增长为目标的原因之一。因为只有保费不断增长，形成上节所说的正现金流剩余，保险公司才能形成一个自生自发、有借有还的良性循环，其实质是拖后偿付时间，以时间换投资机会。如果能够不断以后面越来越大的保费收入偿付前面的保单负债，不断有正现金流，便能腾出更多时间以修正前期经营上的失误。同时，也能够做更多长期投资，静候投资环境的改良，以获得更好收益。所以，各种经营规划中，保费稳步增长，是重中之重。

有论者根据万峰讲话的 调结构 说，胡乱臆测，误以为保险公司能够看到或者预测未来几年某些投资项目收益高低，比如未来债券收益高低，由此可以如散户短炒，刻意少接保单，（注意，此一行为将导致保费收入减少，从而最终减少现金流剩余），以期操纵入市资金时点，以在低位有大量资金抄底，从而获得高的回报率。此种愚蠢思维是极其荒谬的，一方面是以散户心态去猜度公司运营，另一方面更是痴人说梦，不懂保险公司实际运营，胡乱臆测，还误导观众。正所谓：

长得丑不是错，出来祸害人就不对了。

还冒名伪装成笔者的文章系列，就更恶心了。

笔者相信，没有任何一本关于保险运营的教材，会写出预测明年投资市场而因此让承保部门减少今年接保单的说法，因为这明显违背前述正现金流剩余思想。刘汉民的书中，特别强调

保险公司的现金流，是其盈利能力和偿付能力的基本决定因素，甚至在不利条件下，保险公司也要不遗余力的确保现金流量为正。

对保费收入增长的重视，一览无遗。明显，只有不断增长的保费收入，才能够维续此种保险业务正现金流。从另一角度看，保费收入正现金流剩余逐渐减少，便意味着支出多于收入，正是保险公司业务的衰老表现。

业务上，有些保险业务员或许会在年底时，特别12月末，在保单任务完成后，将再接的单，放到明年1月再入账，以充第二年业务量，但这仅仅是极其短期，仅限于月间调节而已。

对于保险公司管理者来说，运营上，承保和投资实际上是分事业部制管理，在国寿实际是划分为子公司制，M型管理。如笔者前面指出，承保在投资之先，这是一种事实，而不仅仅是一种理念与否的问题。因为最简单直接的事实是，投资部门需要收到承保部门的余钱，才能有钱投资，否则便只能靠原先所投资的资产，重新炒卖增值。

理念上，为避免出现90年代固定高息率保单，罔顾日后经济周期及可能收益而抢保单，缺乏精算上的长期考虑情形，保单设计在精算上当然要瞻前顾后，这也是缪建民所指出的考虑。但这两者的平衡，是跨越承保、投资两个层面的运营者，比如说，董事会及管理层所要考虑的，这主要体现在产品的整体保单设计和精算上。即是保单设计时，在精算上不能再不顾及长期投资环境，胡乱做长期承诺。

根据《第一理财网》文章，从保单设计层面，保险产品设计的出发点是客户需求。保险产品开发的第一步是要有 Idea，然后在许多 Idea 的基础上筛选出可以被执行的 Good Idea 来开发设计成保险产品。在实际操作过程中，往往有几方面原因使得一个 Idea 不能成为一个 Good Idea。比如，费率太高——客户接受不了；或者，产品设计方面存在技术或监管的硬约束限制。种种因素都可能使得一些 Idea 被搁置或放弃。所以，缪建民所提出的保单设计要兼顾日后投资环境，跨部门考虑，便体现在此处。即是产品形态经历设计、测试、初步定型，最终再由精算部对保险产品定价。

在精算部完成对产品的定价之后，产品市场部在此基础上对产品形态进行适当的微调，并最终确定产品合同条款、费率表等有关产品形态的全套资料，这个环节就是产品最终定型。在完成所有上述流程后，公司的总精算师、法律负责人要对产品进行审核确认，并向中国保监会备案。经中国保监会备案，意味着一款产品的真正长成，可以正式上市销售了。

但在实际操作层面上，一旦管理层做完该年度的经营决策和未来规划，而保单已经由精算部门设计完成，那么，承保部门的工作，便是努力去推销保单，而投资部门便是根据承接的保费收入所得经营现金流剩余来做投资。这是各个事业部和子公司的各自职责所在，也是各自的工作，接保单的便努力去抢保单，而管投资的则努力管好收益率。各司其职，无需理会其他。而资金其间循环，从收取资金，再到投资，又或拆仓偿还原先保单负债，形成循环，在一个循环之后，有现金流剩余，财务部分便是沟通两者的桥梁，掌控资金流出流入。一步步先后次序，不能颠倒。绝不会出现说减少接保单这种荒谬思维。

从经营性现金流角度看，对于承保部门，管理承接保费的重点，在于不断承接保单，令到长期下，保费收入一日多过一日，同时，保持扣减费用及退保、赔付、税收后的现金，有净剩余且源源不绝，无短缺之虞，能够自身保持业务运作，而无需依赖投资部门资金拆仓救急的担心。

因为投资市场变化莫测，如果保单要靠投资部门拆仓来偿付，实际意味着带来新风险。此种风险即是在市场低价卖股来偿付，造成实质性亏损。而实际上，引入这一风险，长期上必然增加公司运作成本，也降低收益率，违背保险公司运营的要旨。当然，这是从一整个年度看。如果从逐月或者逐季角度，财务部门需要其中协调，以保持现金流转而不枯竭。逐月开支的平衡，则是财务部门的工作，但作为投资者，无需理会此一事项，因为这是公司管理层运营以及财务部门应该完成的事情。

对于投资部门，要进行长期投资，当然是每年收到的现金，越多越好，因为这意味着弹药越多，可以无惧市场波动。情况便如笔者前面一节时所说明，类似于一个散户投资，如果有工作保底，现金流源源不绝，逐月有剩余储蓄，便可无惧股市上下波动。在低位还能加仓。如果短期市场估值偏高，没有好项目，那么投资部门便需加紧寻找投资项目，比如股市低迷时，可以投资债市。债市低迷时，还可以做PE，协议投资，合伙修建地铁、公路，实在不济，还可以存银行长期定存，甚至购买理财产品，只要资产回报率勉强足够匹配便可以，最痛苦的则是，如果有好的投资项目，却没有足够子弹，才是最痛苦。

如果碰到承保部门经营不力，剩余净现金流告急，需要在低潮时拆仓，贱卖资产，便会严重损失收益。严格说来，市场不可测度，预测必有失败的时候，如果还搞啥预测，反过来影响接保单，则是将风险从部门扩张到整个公司。事实上，正如前节所指出，这种不断流入，源源不绝的现金，对于一个穿越牛熊的投资组合，保持其原有收益率目标来说，极其重要。

从保险公司经营的不确定性角度说，督促70万营销员承接保单是保险公司可以也应该去做的，而未来的投资环境市场变化，却是瞬息万变，超出保险公司承保部门所可控范围。因此，合逻辑的做法，是承接保单部门和投资部门，根据其所指定的运营目标，各司其责，这才是正确的事业部（子公司）管理法。

从国寿的年报披露，也可以看出国寿这种子公司事业部目标制的横向 M 型管理方式：

本公司全面实行高级管理人员的任期制和任期目标责任制。每年年初，董事长与公司总裁签订业绩目标合同，总裁与副总裁签订业绩目标合同，公司总裁室与分公司高管人员签订业绩目标合同。业绩目标合同是科学分解公司战略目标的重要举措，有利于目标分解和压力传导，提高公司的执行力，保障全年经营目标的顺利达成。高管人员个人业绩目标合同中的考核指标，一部分与公司经营目标挂钩，一部分根据各自的岗位职责制定。

所以，这一段文字，完全印证了笔者所说明的，承保部门的业绩目标和层层传递的链条，管理上，是完全无视股票市场的忽上忽下的。

所以，经营上，一旦设定了本年度的保费收入增长目标，承保子公司的任务，便是专注去抢保单，而不去管投资市场有啥预测。设想如果根据市场波动来决定承保运营，股市低迷，需要资金，于是催促保险人员冲保费，明天央行减息，股市暴涨，就叫卖保单的不要冲，全回家休息，很快70万业务员，靠收佣金养家糊口的，没收入开饭，全跑平安、泰康、生命、阳光去了。对于保险推销员来说，谁给钱就给谁打工，工作也最好稳定，不然一会有工开，一会没工开，全家都饿死了，哈哈。

（有些智商很低的分析者，读了笔者文字，又或者网上搜罗的国寿管理人员文字，又没有辨析判断能力，胡乱依据其中，一鳞半爪，进行发挥，甚至因为笔者没有贴完《上卷》之后全文，便冒笔者之名，胡乱发挥。甚至狂妄的说 擦屁股，实际是折腾出了一坨屎。更有甚者，又有其他读者，不但没有能力分析，又不懂得辨析，还以为其是秉承我的思想，列成一流派进行批判，非常搞笑，这些都是无知的表现。）

在现金流问题上，承保部门要减少日后赔付的现金流冲击，所能做的，不是减少保单，而是 调结构，即是平衡各保单的到期时间，尽量避免某一种保单在某一年度，一支独大，或者集中到期。但在冲保费收入与平衡保单这两个问题的优先次序上，2009年以前国寿承保的做法，明显是前者优先，即是能冲保费时，尽量冲。只有到比如2008年的国寿鸿丰的量，明显大得有点超越管理层意料之外了。才需要调结构，而2013年，这些保单到期拆仓，其现金流高速缩减，同样是一早可以预测的。

从本质上说，保险公司经营的就是风险，而 猜测后市 实际上也是一种风险。经营上，应该尽力将不确定因素变成可确定的收益策略，锁住风险，而不是去猜测后市。这才是保险公司经营之正道。从本系列后面的《卷四》部分，关于分红险收益的分析，也可以看到，某一具体年份的收益率，同样不是承接保险业务时最主要的考虑。所以有些愚蠢的分析者所谓

有高明眼力可以测市，进而操纵保费加减

的论断，完全是胡扯，纯粹散户心态。狗尾续貂，误人子弟。

同时，从上一节表23-4 赔付 一项，也可以看到非常重要的一点：随着保单及保费收入逐年增长，因此相应延后几年，（一个周期后），的满期赔付也是一年多过一年，特别是，收入多数是两全寿险的情况下，如果届时投保人生存，那么前面收多少，后面便依次放大倍数赔多少，虽然中间有一个间隔的展期。如果届时后续满期时，再没有足够保费收入，便很难覆盖到时的赔付支出，满期时，便只有靠投资部门的收益拆仓来填补，上一节所讨论的正现金流净剩余，便会变成负现金流。

比如说，2003年收的保单，2007年到期，要保持承保正现金流，2007年便必须收更多保费收入来填补2003年所收保单满期时的支出。而该些2007年收的5年期保单又于2012 - 2013年到期，因此2012 - 2013年又必须收比此前更多的保费。

因此，人寿保险这门生意，短期看起来很吸引，因为短期可以利用客户资金（浮存金）去做投资，不必归还，长期下，却如瘾君子吸毒，被逼着年年去抢保单，增加保费收入，否则后续年份，到了某一个年头，一旦收入减少，赔付却不断增加，投资资产便需拆仓来补足差额。对于管理层运营来说，反而是要有前瞻性，计算出未来可能的赔付以及现金流，从而如果届时需要拆仓，便需要及早通知投资部门早做准备。

事实上，如果仔细阅读财务报表，是可以及早推知未来的赔付高峰。在国寿的报表中，准备金一项，便显示了一年内到期的准备金金额。将其与利润表的赔付对比，可得下表：

表24-0 赔付 vs. 一年内到期准备金

上表中，年报赔付数据是过去式，而一年内到期是未来式，因此笔者将其错开一年进行对照。可以看到，实际上的赔付总是大约略大于一年内到期准备金，但大致保持一个大约幅度差额。其原因是因为管理层是无法预计明年有多少突然意外发生，因此估算准备金时，按照完全没有意外，全部生存，（又或者根据既有模型，按照一定概率进行精算，）从而估算出一个一年内到期的准备金。而最终赔付数据，会大于预计的准备金，但差额大致稳定。

从而，下一年的实际赔付，几乎已经可以从该项 一年内到期的准备金 预先观察到。比如2013年的实际赔付总额，在2012年年报中，便可以看出。同样，根据2013年的该项数据，可以看到，2014年的赔付，当然没有2013年大，但也是历史第二。所以，笔者在2013年预测，2014年的剩余现金流应该有所增长，但幅度不大。（实际情况正是如此！剩余现金流数据，可以参考上一节）。

同样，笔者在此预测，2015年的赔付，处于2013和2014年中间。即大约在120,000百万，假定收入不会大幅度增长的话，剩余现金流，依然未必有大幅度增长，除非股市狂涨能够带来收入大幅度增长，但是，牛短熊长，短期的牛市，未必能够转化为长期增长的保单收入。所以，这意味着，在2015年年报出来之前，已经可以看到，实际可供国寿投资部门用于投资的剩余资金，并不太多。这便是前面指出的，前面几年保费收入狂飙的后遗症，由于当日接的保单多数是5年到期保单，尽管做了一个平摊避免对某一年进行冲击，但是，平摊之后，变成对三年进行冲击，因此这数年间，无论市场好坏，实际可供投资的新资金并不多。

对于外部小投资者来说，仔细阅读上述年报附注，便可以知道明年大约的赔付金额，用以估算是否影响现金流。市场上，一些分析者，有时随手胡乱编数据或者估算毫无章法或者依据，纯粹拍脑袋。笔者上述的预测，是一个范例，说明估算是有章法可依循的，而非拍脑袋胡乱编。同时，可以看到，对于公司内部管理层来说，数据非常详细完整，只要精心计算，是完全可以预测、计算到未来的赔付现金流的。

长期上说，万一市道不好，比如碰上前述的日本经济进入非常长期的通缩时期，退保、赔付逐年增加，收入却逐期减少，便必须依赖变卖投资资产来拆仓赔付，长期通缩，股市、债市长期低迷的话，那么，资产变卖价格便一日贱过一日，比如承诺了保户的保单回报，如果投资资产拆仓偿还时还不足，便需拿股东资金填补窟窿，这很容易被将导致保险公司走向破产的不归路。所以，保险公司经营，是和经济大环境的长期走势息息相关。最大的风险之一，便是经济非常长期走弱，投资回报率长期低下，利息一年低过一年，最终进入流动性陷阱，即是无论如何印刷钞票，都无法摆脱通缩，甚至进入零利率或者负利率，情况类似于日本这种长期通缩经济，届时，保险公司破产几率便大大增加。

经营上，如果某刻冲量抢保单，收入飙升，高潮不断，但却后继无力，日后到点拆仓时，需要大量资金支付，却无足够保费收入，届时便会对后面的现金流造成冲击。比如2007、2011、2012年便是典型，2003 - 2004年接的保单，集中在2007年满期，便对2007年现金流形成冲击。2008年保单，则于2013年到期冲击。因此，短期某一年的保费飙升，如果后续跟不上，未必是特别好的好事，因为这对于保险公司的运营，会构成一种短期冲击。正所谓，有多风流，便有多折堕。所以，保费增长和赔付，要平衡、匹配。这实际是对《卷一》笔者所指出的思想的进一步阐发。（从此处也同样可以看到，对于该种所谓测市而忽上忽下冲保费，明显是违背现金流匹配、平衡增长原理）。

再如，2008年，单国寿鸿丰趸交收入便有105,343百万，会集中在2013年赔付。届时单这一保单，便有接近900亿现金需要支付给客户。所以，2008年这张保单一支独大，对于2013年的运营现金流，将是一个巨大冲击。而由于该保单很大部分5年就到期，所以，只有5年时间可以去缓冲这种突然增长的冲击。但过去5年股市不振，因此，2013年，便出现如前面所计算，剩余可用于投资的正现金流剩余不多。

因此，一方面，承保部门后续能做的，就是尽量错开其他保单的到期赔付期项，比如说，2010年最好少做一些趸交，同时于3年内到期需要赔付的保单，多做其他满期期限保单。但可以多做分3年期交保单，（这与三年到期的保单不同，前者是到期，后者是收入，三年陆续缴费，10年后才到期。）届时收入上，便有更多现金，以减少现金流冲击，避免投资资产低位拆仓，有些蠢材（比如某号称市场先生的），只看见国寿2010年多做3年期交保单，便大喊保单素质下降，这也是典型无知表现，在国寿没有披露更多信息的情况，妄下推断。

又或者在2009-2012年间，多做期交，以尽量增加续期保单。这样万一2013 - 2015年，趸交收入不足，还有期交续期保费增长可以减缓这种冲击。调结构之一，就是要增加期交，以让届时有更多续期保费，这也需要在2009 - 2012年间进行。

另一方面，就是2013年，该年承保部分，要尽量去冲保单，承接更多业务，以收入更多现金，以令到收入和支出的差距，尽量缩小。从而，有更多正现金流。这是承保部门的工作，至于2013年的投资市场好坏，收到这笔钱后，如何投资，是投资部门去考虑的事。所以，所谓预测后市好坏来决定是否冲保费，完全是一种白痴想法。

对于投资部门来说，投资时，当然需要考虑匹配问题，在偿付的年度，准备足够的到期资产来偿还，比如说，大部分来自2008年的资金，直接定存5年期定存和债券，届时到期刚好拆仓还给顾客。从此处可以看见，保险公司的投资，不是如巴菲特般，长持几十年不动，忍受资产面值上下浮动，而是首要做资产匹配投资，再在期间调整，在负债资产尽量匹配的基础上，实现保单的目标收益率。这即是《上卷》所说的 负债-资产 匹配问题和收益率匹配问题。而不是小股东所期望的，以追求高收益率为首要目标，而不需顾及匹配问题。

即是原则上，匹配与收益率并重，但匹配优先。以避免拆仓还款时的错位。这是基于资金来源限制，而导致投资策略组合上的要求。所以，某大状师转行险企，以为可以学芒格巴菲特，一举成名，孰知保险大部分资金均定存债券，甚感失望，这表现了其对于该行业特性的无知。

林森池在2008年4月11日的访谈中说，

国寿的生意模式是，收到保费，一定要对冲。一个好的对冲，是要股票和债券互相配合，以满足不同年份的保单拆仓要求。除非股债齐瓜，即像美国1981年时，出现15%的利率，股债一切跌，才会出问题。

笔者在《卷一》指出，国寿投资部门上，采用的稳定投资资产配置比率，配合负债久期匹配，比起林sir简单使用 对冲 这一词语，更清晰的指出问题之实质，可谓一个更加高级的升级版。

2011年的中国，情况正类于此，由于星空08年大量放水的后遗症，央行以准备金及控制信贷来抬高实际利率，回收资金。由于打击通胀，提高准备金率并压缩信贷，实际利率和央行名义利率背离，民间高利贷流行，令到股市低迷，债市也同样低迷。市场因此大幅打压保险股股价，但这一年短期的股债双杀，实际是预示了中国经济长期高速增长之后，一个向中速增长、甚至低速增长的调整。看起来，2012 - 2015年此种调整仍在继续中。（2014年，此种调整实际幅度甚深，但数据并没有体现出来，具体参考笔者其他文字）。

所以，保险公司的经营重点，在于提前做好资产负债匹配，满期有足够现金偿付，而承保部门，则继续努力冲保费。此即上节所述，其重点在于，保费入一日多过一日，有正的剩余经营性现金流，便可以无惧短期债股齐瓜，因为资产无需拆仓，反而有资金可以在低位买便宜货，从而能提高长期回报率。所以，从此处可以看出保单源源不绝，有正现金流剩余之重要。

综上所述，可以看到，保险业务的核心是经营风险，而在财务控制上，现金流的重点，是 收入-支出 的剩余，收入早期主要来自保费收入，后期来自投资资产收益拆仓变现。支出早期主要是长期保单的佣金提早实现，后期则主要是保单满期赔付，特别是两全寿险为主的保单结构，更是如此。

这数者的收支，对于一张保单而言，在时间上是完全错位的。现金流管理的重点，是令到这几者在不同保单的集合，在每一个节点上，均尽量匹配，或者，平缓变化，以减少突然冲击。或者说，资产-负债，在时间上的错位问题，这一问题，实际上是整个保险公司经营、以及分析上的核心。也是 资产-负债管理 的精华所在。

这一节的文章比较长，以下部分是筹资部分，本来应该另起一节，但各种表格次序已经设立，后续文字会陆续引用到先前部分，笔者不愿再耗时间修订次序数据。所以，只能让某些章节显得极长。

探讨完承保和投资的现金流匹配，再来探讨筹资部分。《现金流量表》，除了体现公司的运营和盈利能力，还显示筹资变化。对于国寿的投资资产而言，一方面资金来源自前一节所指出的现金流净剩余，还有另一方面，便是来自筹资。下表是历年筹资收支中，股权集资和分红部分，这部分尚未包括发行次级债部分。

表24-1 国寿股权集资-分红

人寿2003年和2007年分别在H-A上市，合共集资525.17亿，从2006年开始分红，以现金面额而论，到2011年，已经将所集资的金额，以分红形式全部返还股东。当然，对于A股小股东而言，实际收到的分红，加上现时的市场价格，离在2007年上市时，高价买入的股价，还有一段距离。即是说，小股东乃是亏损的。

这里面，涉及的损耗，除了上市时，承销商收取的高额佣金，炒新时小股东高价买入损失，以及分红时被国税局盘剥之外，一部分股东资金，实际上和大股东国寿集团交换了上市公司的小部分股权。因为大股东国寿集团在上市时，并没有放入新资金在上市公司中，只是拿牌照专营权和旧保单来和小股东合股，却年年榨取分红。

相对来说，国寿集团保留了高息保单旧帐，拿分红去填帐，也算厚道，这在《上卷》已经分析了。同时，小股东则搭乘分红便车，不厚道的是高价卖出的 IPO，投行、保荐人、律师等在其中大饱其利，甚至是否有一部分利益集团低价拿得原始股，（比如平安，以及各类女婿企业，又或者道德姐抽佣），在未有报道揭露之前，不得而知。这些利益团体赚的钱，最终都来自小股东的高价买入。（从打新股第一日，到此后6 - 8年的跌跌不休，正体现了此种金钱转移。）

对于上市公司来说，股权集资所得，已经在6年中以分红形式返还给股东，但主要大头是母公司拿走了，小散户的分红，实际尚不足以抵消打新股的价格。（比如说，到2014年中，股价仍然在13 -14元间，2016年，也是20元上下，就算加上历年分红，距离新股发行价18.8，仍然有距离。买到新股持有到现在，还没回本，而上市当日买到高价股的，则不知道何年才回家乡。情况与笔者以前分析《鲁泰》完全一摸一样，所以，上市当日买新股，绝对是摧毁财富的。A股市场有一种变态的独有投资策略，即是打新股策略，这也是奇葩。更奇葩的是，还有分析员提议，如果打不到新股，那么去炒次新股，即是为新股接盘，当接盘侠，这完全是此地独有的现象。）

不考虑2011 - 2012年次级债及历年回购金融资产来往部分，乃至资金的时间价值的话，十年累积下来看，国寿用以投资、购买各种资产的资金，便来源于承保业务每年的经营性现金流剩余，而没有来源自股权筹资部分。（次级债循环贷部分暂且不论。）

表24-2 保险业务现金流 vs. 投资活动现金流

可以看到，从2004年到2013年，九年间，国寿保险业务净现金流，加上短期炒卖所得35,620百万，几乎全部用以购买资产投资。（到2011年，剩下1%或者建大楼成为地标，或者变成现金净额。而累积到2012年，总投资额还大于保险业务净现金流累积，其来源，便是发债所得。）

这实际类似于一个私人投资者，有一个源源不绝的现金经济来源，逐年将收到现金流，视乎年度投资计划、策略，在不同时点，不断买入资产。尽管短期可能有不断短炒，调仓，所购入资产价格有波动，影响当期会计账面值。但长期下，其源源不绝的资金流，是几乎尽数投入于投资资产中。剩下的问题，是投资资产，在做完资产匹配之后，总体收益率为何而已。

购买资产之法，如上卷《投资》篇所述，理论上说，如果是请耶鲁的斯文森，合理的投资方法，除了某些类似投连险的投资账户独立计算外，总体集中起来的投资，实际是一种资产配置法 Asset Allocation，依据一个长期资产收益及配置目标，在策略配置上，追求一个相对稳定的投资配比，以获得不同年份间一个相对稳定的收益率，再配合短期估值，在不同资产间，调整仓位，前者以取得 α 绝对回报，后者用微调以提升贝塔回报率。这即是价值平均策略。

长期下看，资金逐年净流入，加上资产配置策略，只要中国股市、债市、银行、金融市场稳定，这几乎是一种可以预期一个大致稳定回报率的必胜之道。再如果能根据市场估值高低，做适当调整，便可有更高收益。而投资部门的合理策略，以及稳定回报期望，正是一种对不断流入的经营性现金净剩余及负债资产约束的反映，从这一方法，也反映了在资产回报目标及久期确定之后，资产管理子公司在操作上的独立性。但这仅仅是一种理想操作而已。（根据《卷四》，国寿实际上的操作，并非如此，具体涉及投资部分，有待后文进一步讨论。）

这样一种 承保-投资 两个轮子，驱动的结果，便表现在一方面保费收入不断增长的同时，也推动着公司整体资产和准备金负债不断膨胀。在到达某一个时点，剩余现金流变负时，需要全面拆仓投资资产来偿还先前负债之前，由于每年均有正的净现金投入，因此投资所得的部分，作为利润表上的利润，除了分红给客户、股东之外，剩余部分，继续以股东净资产名目，累积入投资资产。

从投资资产角度看，由于投资所投入的资金，是由收到的现金流剩余而来，所以投资资产的增幅，实际上是由两部分引起，一是不断增加的保费收入所引致的经营性现金流净剩余流入，二是所投资资产面额逐年累积收息、增值，本身所带来的增幅。前者仍在不断增加中，说明保险业的大草原，仍有广阔空间。

从下表可以看到，过去10年来，无论股市、债市涨跌、利率高下浮动，经济增长波动，所管理的总资产、总准备金负债，以及每年管理的合同，每份合同对应的准备金及资产，均一路上升。

表24-3 历年合同数-资产-准备金

总资产的增长，一方面来自所累积管理的承保总合同数的增长，另一方面，来自每单保单的面额增大，带来经营性现金流净剩余流入，比如2012年比上一年总资产增大315,009百万。其中来自保险业务带来的净现金流有141,387百万。剩余部分，除了资产增值，也来自发行次级债的借债。

从下表可以看出，超过一半以上的资产扩张，来自保险业务所获得的源源不绝现金流。特别是股市不好的年份，更是如此，比如2003，2008、2010、2011、2013年。简单的说，一旦投资行情不佳，国寿的资产扩张，便只能依赖于承保业务带来的现金流。而如果行情大好，则资产急剧膨胀，比如2007年，2012年、2014年。

表24-4 保险业务对资产扩张的贡献

另一方面则来自投资资产自身增值部分，无论是卖出资产实现收益，收息、还是持有升、减值的账面浮动，再则便是向外发债、扩股筹资以及分红之后所得的外来资金。

总资产的膨胀，意味着每单位股票所代表的小股东资产，所拥有的可分摊份额不断随时间增大。这相当于一家纺织厂，产量不断增大，相应配套的固定资产如地皮、机器、流动资产如现金等随之增大，而每单位股权，所拥有资产的增加，只要管理层不出现经营问题，摧毁财富，保持合适利润率，价值便随之增加。

同时，总合同数的不断增加，说明了市场需求旺盛，即每年所新签订的合同数目，多于每年失效（退保 + 赔付）的合同数目。而投资收益继续累积在资产池中，也促成了资产-负债总额的继续增长。这同样也显示了沉积在每份保单中，隐含的每份合同所对应的可能股东权益的增长。当然，产量增大，合同数多，未必意味着股东赚钱，（因为这依赖于具体合同所得到的利润。）但最起码，这是利润增加的开始。

上表准备金一列，来自《上卷》第五节，如同先前所述，该数据是根据会计重述回去。如果不重述，直接用年报数据，结果同样类似。最后一列显示的是每份合同所增加的现金流。逻辑上看，每年均有保单到期或者退保失效，会带来现金支出，同时，也会有新保单收入。这两者之差，便是每年国寿所管理的新增加合同数，所对应的现金流差异，显示出这一入一出之间，对国寿所带来的现金流数量总额差。

尽管每年失效和到期的保单，并非完全按照时间序列一一对应，但大致上，可以显示出时间上，新保单增加和失效的旧保单，在这两者之间，失效-增加，为国寿承保业务带来的变化。这一金额在2008年以后，明显上升，这说明新的保单，在承保金额及单价上，从移动平均角度，对2005年以前的保单的代替作用，整体上现金流有明显上升。

整体上说，这两节所揭示的 剩余现金流-投资 管理中，说明承保部门的资金，尚处于增长阶段，未达到衰竭。在运营上的外在表现，而对于承保部门来说，重点便是如何使保费收入，一日多过一日。这是承保运营的重点，其他不论，且待下回分解。

Michael Chen 写于2012-1-1，修订于2016/3/4