人寿二十三之经营性现金流（一）

《卷二》从16节到22节，总共七节，分拆了涵盖意外伤害保险，短期健康保险的短期业务，以及涵盖了万能险为主的团体保险和投连险。国寿的所有承保业务，扣除上述部分后，剩余的，便是个人寿险业务。这也是国寿最主要的业务。其他外接业务还包括资产管理，比如处理集团保单、养老险等，后续继续集中研究国寿的个人业务。这一节，探讨保险公司运营时，非常重要的主题之一：经营性现金流。同时，也是沿着《卷一》所预先开拓的主题，继续深入探讨。

现金流问题，是几乎所有投资决策时最重要的问题，比如说，对于股票的估值，最规范的做法，也是用现金流折现法来估算。这也是一家公司运营时，最重要的问题之一，不独保险公司为然。但与工业企业不同的是，后者以有形产品为载体，通过采购原料，生产计划、制造产品、渠道营销，回收货款等环节，构成一整个链条，来实现资金的循环，并在此过程中，以物质的流转为载体，配合人力投入，达成资本的增殖，即是利润。其资产主要是实物资产。而金融企业，其绝大部分资产是金融资产，或者说，纸上富贵，来去都是数字。当然，在政权尚未崩溃时，货币尚可以有效的转换成实物时，这数字代表了可使用的购买力。（通货膨胀，即是数字膨胀，因为当代，除了来自猪圈的高官贵人外，已经很少背着1,000万现金去买房子的了）。

加德纳在《金融机构管理》中指出，

金融机构的运营，是通过使用来源自债权人和股东的资金，以获得对其他机构的金融索取权，

对于保险公司来说，刘汉民在《保险公司盈利能力管理》中指出，重点关注以下四个方面：

1. 现金流量，比如保费收入，和年金支付。
2. 生命周期，比如有效保险合同的时间长度，
3. 时间安排，比如保费支付的时间间隔。
4. 可预测性，比如债券到期的可靠性。

特别强调

保险公司的现金流，是其盈利能力和偿付能力的基本决定因素，甚至在不利条件下，保险公司也要不遗余力的确保现金流量为正。

万峰在《寿险公司战略管理》中指出，当资产的现金流入大于负债的现金流出，寿险公司产生现金净流入，可分配、运营资源增加。反之，则产生短缺，此时寿险公司不但无财力资源可分配，还需要对外融资来弥补缺口。通过对《现金流量表》的分析，将现金流量划分为经营活动、投资活动和筹资活动，并按现金流入流出反映，可反映出寿险公司获取现金的能力、偿付能力、支付股利能力，并进一步反映经营成果。

遵循上述思路，下面从现金流角度，来探讨国寿的经营。个人业务是国寿保费收入的主要来源，也是其承保业务的最主要部分。这从下表便可以看出来，2008 - 2012年，个人保费占总保费达到95%。

表23-1 各分部业务占保费比

如前所述，2008年开始按照新会计准则，数据被分拆重述。部分原来列入规模保费的数据，被分拆出去，如果要进一步看清历年的变化，可以按照2008年分拆出来的数据万能险数据，在假设2009年及2010年、2011、2012年不变的情况下，将其还原回去如下表：

表23-2 还原万能险后总保费及比率

这是假设2008年以后，不采用新会计准则分拆，而仍然是按照旧准则，将万能险等毛保费继续累积，以看到前后数据的连续性。大致上，2008年以后，个人保费仍然占到90%以上。

通过新准则分拆，可以看到，早期保单逐渐到期，后来更集中做个人保单，越到后面，国寿手上所剩有的保单，越来越多是个人业务。而前述七节的其他各种保险，比如短期险，团体险、万能险收入，对于整体国寿运营和保险业务来说，变得微不足道。（即是只占5%），这对于企业运营分析，以及公司估值来说，这5%部分，占比甚微，甚至可以忽略不计。

（市场上的分析者，有时汲汲于探讨万能险或者投连险哪个好，其实对于公司估值分析，意义甚微，因为从上述数据看来，占比甚低。但是，笔者看到，许多基础简单的问题，事实上，由于分析者缺乏必备的框架或者知识，根本没有能力进行正确的辨识。几年过去，许多探讨者，连最基础的问题都没搞清楚，胡乱猜测。笔者前面花了七节时间，澄清了几种险种的利润来源和利润率问题。尽管对于国寿本身而言，占比甚低，但是，高楼均是由一砖一墙所砌成。上述探讨，不仅仅对股票投资者，相信对于购买保险者，也有所补益。）

按照执行新会计准则前的数据，过去十年，个人保费和总保费一直在增加。而团体险、短期险业务占比，则在萎缩。以2003年为起点看，到2012年，10年间，个人保费增长了167%，年平均增长率达到16%。总保费只增长了139%，年平均13.9%。这显示了个人保费是总体保费的增长推动力。

团体业务和短期险在2005年前后是一个分水岭，此前团体险增速甚为明显，此后停滞不前，而个人保费则一直高速增加，带动总保费高速增长，和2003年比较，7年间，总保费增长了150%。特别是2008年以后，个人保费占总保费收入达到88%以上，2010 - 2011年甚至达到89.8%，为历史高峰。如果按照分拆后的新准则数据，个人保费占现在的总保费收入的95%以上。

单以保费收入而论，团体险和短期业务，相对于国寿的个人业务而言，只占不足5%的部分。以旧准则计算，9年间，平均6.2%。而万能险的非保险部分，在分拆后，不再在保费数据中出现。整体上，在新会计准则出台后，洗干净的国寿业务报表中，保费收入一项，几乎只剩下个人业务，主营业务非常清晰。（这类似于之前笔者分析《鲁泰》，色织布为其主营业务，而其他的药厂等业务，对于该公司的分析而言，微不足道，可以忽略）。

从表23-3可以看到，个人业务保费收入到2008年以前，一直在高速增长，2010 - 2013年则几乎止步不前，甚至还出现负值。

表23-3 保费增长率

2000 - 2009年间，保费收入的高速增长，正体现了新兴市场中，随着百姓的收入增加，（或者说，资产通货膨胀），对保险业务的需求（不止保险自身，也包括保险金额）一直在增加，而以国寿的龙头地位，水涨船高，随之业务增加。这种市场环境，对于保险公司运营来说，相当有利。不断增长的客户需求，令到现金流入源源不绝，而且一年多过一年，绝无拆仓现金流短缺之虞，单依赖后续资金流入，便足以偿还先期保单负债，而无需从投资中拆仓偿还。这正是前面所指出的，刘汉民所说的 现金流为正。

对于保险公司来说，每年收入的个人保费收入，便类似于纺织厂的色织布的销量。长期上，一间类似鲁泰的工业企业，其利润增长，依赖于整体销售额的扩大及单位利润的增长的合力，而这依赖于产量（融资扩产）或者单位利润率（提价）的增长。同样，保险公司的利润额的基础，是来自每年的有效总保费收入，（即保单数目），以及每张保单所得到的利润率。因此，对于公司估值来说，每年保费增长速度，特别是期交保单的首年保费收入的增长，严重的影响保险公司的未来，并进而影响其估值。而2010 - 2014年，5年间，保费增长几乎停步不前。显示了经营环境的恶劣。这也是过去几年，保险股股价徘徊不前的重要原因之一，（影响股价的另一原因，是其报表利润一路下降，除了股市狂飙的年份。）

从现金流角度，在国寿的财务报表中，负债、准备金、折旧、摊销等，并非真正的现金支出，只有人工、佣金、手续费、运营费用，以及退保、赔付、保户红利派发、税费（以及股东红利派发）等，才是真金白银支出。这即是林森池所说的A股会计制度所体现出来的生意模式。将收入的现金保费，扣减上述各项，便可以调整为财报中的经营性现金流。下表是《现金流量表》中的 经营性现金流。

表23-4 经营性现金流

实际上，外部分析者并不需要自己动手去计算这一经营性现金流，可以直接利用财报中，所提供的现成现金流量表数据。但分析者自己动手重述这一表格，好处是如同林森池所说的，可以更清晰的看到 生意模式，即金钱流向。同时，也有助于清晰理解国寿的现金运营：将保费收入和储金，逐项减去后面的现金支出，便是剩余国寿可支配用于投资的现金，即经营性现金流。该部分配合上其他融资、分红操作，汇集起来的资金，便是可用于投资的金额。（事实上，A股的报表，已经清晰的列明上述数据并进行计算，但是，分析者一叶障目，许多根本不懂。笔者在此列示，只是重新演示了其结算过程。）

如果直接利用财报数据的话，按照2006年以后的企业会计准则，短期炒卖的金融资产所得损益，也被放入经营性现金流，因此，为考察承保业务，可以将该部分短炒的金融资产拆出，以看到国寿纯保险业务所产生的现金流。

表23-5 保险业务现金流

将表23-5最后一列，与23-4最后一列比较，数据基本一致。该数据的其他差异，来自前述23-4表格中，退保和赔付使用的并不是现金流量表数据，而是利润表数据，如果遵循《上卷》的数据，则应加入应付应收等数据，而使上述探讨变得复杂，所以笔者直接使用利润表数据，对应产生了一个差异，但这并不影响探讨。

可以看到，自2003年以来，保险业务每年都有正的现金流剩余，而且总体上一直在增加。到2010年达到高峰，（2010年后止步不前，甚至开始呈下降趋势。）显示了保险业务的现金流剩余，与保费总收入密切相关。也即是说，无论哪一年，单纯以保险业务，便年年有正现金流，就算期间保单到期赔付，也无需要从股市或者债市取钱，而依赖承保业务，便可以实现资金自足。这对于投资部门的操作来说，有很大好处。（这类似于一个私人投资者，有一份非常优厚的薪资，每年应付完开销之后，年年有剩余可以入市买货，不用担心股市下跌需要拆仓。）

在看到2012年年报时，笔者当日预测，由于2013年有大量2008年收的鸿丰5年保单到期，赔付增加，而保单售卖停滞不前，但整体上看，依然有正的现金流，也即是说，不需要从股市、债市拆仓，2013年，依靠承保业务，依然有正现金，因此不会造成赔付现金流问题。但问题是，能够提供给投资部分的追加资金不多。等到2013年年报结果出来，剩余现金流确实为近年最少。同样，2014年，剩余现金流并没有很大改善。

影响剩余现金流，在收入没有大幅度增加的情况下，重点是支出，最大的因素，不外收入、赔付和退保。收入增大不大的情况下，那么，赔付和退保便影响严重。2013年的问题是赔付，2014年则是退保。

与2013年类似的情形，是2007年，该年，股市大涨，百姓退保，取回保单的现金价值，转投股市，令到退保大增。同时又有大量2002、2003年售卖的两全分红保单（鸿泰、鸿瑞）到期，赔付及红利支出增大，因此整体经营性现金流急剧减少。但2007年有所不同，该年股市大涨，炒卖环境改善，而获得正的交易性现金净额作为补充。两者之和净额补充了整体现金流的不足，但如果撇开该项投资收益的反哺，单项保险业务的净现金流，仍然是正值。

另一个年份是2011年，央行为了打击通胀，提高准备金率并压缩信贷，实际利率和名义利率背离，民间高利贷流行，抽高实际利率，令到股市低迷，同时引发大量退保，百姓退保获得保单的现金价值，直接转投高利贷，（百姓此一行为，类似的是张化桥的小额贷款公司，同时又引发吴英案）。此前2005年底及2006年初，所接得鸿丰保单，也于此时满期给付。另一方面，股市低迷，炒卖金融性资产无所收益，投入多于支出，因此，经营性现金相对上年减少。但单从保险业务看，仍有大量现金剩余。

无论哪一年，均有正现金流，这正是这一节所指出的要点，即正的经营性现金流的重要性，而对于国寿来说，前提是保单、保费不断增长。在正现金流增长期间，不需要从投资部分拆仓，对于投资部门的操作，非常有利。

反过来，当保险公司的承保业务开始减缓、停滞，而前期保单陆续到期，赔付增大，该笔正现金流，便会慢慢萎缩，直至减少。此时，保险公司便变老化，作为驱动动力的两个轮子，便没有了承保，只剩下投资部门。所以，笔者在此指出，正的保险业务现金流可以作为一个观察指标，来鉴定保险公司是否老化，这比林森池单纯采用人口年龄来观察，更加直接具体。（附带指出：林sir当日卖掉宏利，转投人寿，其原因是欧美加拿大业务老化，即是人口老龄化。但是，尽管外资无法入中国做很多生意，但资本和人口却是流动不息，除了富人新贵外出买保单外，通过转型售卖投连险，一定程度上，也可得到此种人口红利。）

当然，观察现金流也要观察连贯趋势，间歇性的周期冲击,是完全正常的。尽管过去这10年，每年的现金流均为正，但却非一路增长，即其二阶加速度，并非一直为正，其所能提供给投资部门的资金，每年波动非常大。其原因，在于保险业务由于和其他金融同业竞争，比如实际利率及同业理财产品竞争，受经济大环境，比如经济状况，货币政策、实际利率影响，也受股市影响，需要时时分析监控分析。比如2013 - 2014年，各种支付宝，余额宝大行其道，此种金融创新，便吸走了原有金融系统大量资金，对于保险公司的保单售卖，同样有所影响。

市场有的分析，抄袭林森池思路，认为保险公司在高息率，大市低迷时，仍有大量源源不绝现金可以买股票，因此看好，但这种思路很多时候是道听途说，或者一知半解。笔者指出，分析必须以数据为基础，所谓 看好，必须仔细看数据，看有多好。从上述数据可以看到，2011年总保费收入增长乏力，赔付增大，因此现金流净剩余较之上年明显减少，受经济环境拖累明显。同样，2013 - 2014年，能提供给投资部门的现金流净剩余也不太多，受保单到期赔付大量支出影响，因此所剩无多。即是说，即使股市低迷，国寿在这两年也没有更多资金可以买入。

（从《卷四》可以看出：实际情况是国寿将资金从股市撤出，转投债券定存！笔者并非在此处批判林sir，因为其访谈只是一个预设，而且在2007年之前，当日港股报表又与现今A股不同。但是，投资分析，重点是随着数据而分析，而非拍脑袋，或者想当然。有几分数据，看几分事实。笔者的探讨，重点是有理有据。）

金融系统中，影响保险公司运营的因素甚多，股市只是其中之一。当股市低迷时，投保人资金离开股市，转投其他渠道，比如银行理财等，保险也或许是其中之一。但这依赖于保险回报与其他理财产品的比较。而如果股市短期急速上涨，则可能会引起投保人退保，出现现金流减少问题。所以，股市波动，对于保险公司来说，可以说是一种涨也忧，跌也忧的情况，对于运营上，也有一个窄幅空间。

作为对冲，保险公司要趁股市高位时，通过一部分短线操作，炒卖来获得交易性现金流（并实现一些盈利），以填补退保（及到期赔付）部分的支出（和分红），并实现盈利。从此处可以看见，保险公司的合理投资方法，不是一味简单长持，而是长短棍并用，短棍重在对付经营性现金流及波幅短炒，长棍重在匹配保单负债，同时，还要考虑收益率与保单匹配。

所以保险公司投资之法，不是所谓时间玫瑰，不分青红皂白的死蠢长拿！更不是某个蠢材所认为的，预测下年股市收益，来决定接不接保单，（这真是一个蠢散户的想法！蠢！蠢！蠢！）而是基于承保部门所对应保单的剩余现金流，做合适的资产匹配及收益率规划。这是属于董事会高层层面的战略决策。

但这只是一个总体框架，实际上的操作，由于一方涉及数十万人的承接保单，而另一方的投资市场瞬间变化莫测，因此只是框架上对应。实务操作上，可以说是各司其职，互不相干。某个蠢材，因为当日笔者只贴《卷一》，没有后续，拍尽呆瓜脑袋，都想不出结果，便试图简单的从笔者这里，揣摩出一鳞半爪，以一个散户心态，想当然推出保险公司乃是如何运作，则实在是白痴得可笑。笔者当日干脆不贴出后续文章，直接让其蠢死，几年过去，左摸右摸，依然摸不着头脑，哈哈哈哈。

在过去几年中，国寿面对不同的经营环境，但仍然保持保险业务经营性现金流剩余。这实际是万峰经营的功力，与投资部门全无关系。该项剩余现金，显示的就是保险业务逐年所产生的正（浮存金）现金流，这种浮存金，来自人寿保险业务的展期性质，即是当期收到保单收入的现金，要多年以后，保单到期或者出现事故赔付，（还有些是几年一返还，）到保单终结时，才需要偿还。由于过去几年占主要部分是两全寿险，在数量足够大，而且保单收入一直增长的情况下，赔付、退保较之保费收入，仍比例尚小，因此有正浮存金现金流剩余。

由此，理论上，人寿保险公司可以利用先期收到、积累、沉淀下来的客户资金（即准备金），以及后续逐年从保费中，去掉赔付、退保等之后的经营性现金净剩余，构成一个投资组合，来做长线投资。因为期间短期无需拆仓，一方面，不断增加的正现金剩余，降低了流动性风险，另一方面通过长期投资，可以提升投资收益率，（比如说，在孽息不倒挂时，多买更高息率长债），收益增加，有更多分红可以回馈客户，和同行竞争时，也更有竞争力。

同时，这一经营性现金净剩余，也可以利用来接更多长期保单，对于日后增长，非常有利。这一点可以与东南亚可以对照，东南亚长期保单有时首期佣金极高，（比如说，保单第一年，收到的保费，全额给经纪人当佣金，保险公司得到零保费，甚至负保费）。因此每卖出一张保单，现金流反而减少，需要前期续期的保单保费来填补，不然就得靠投资拆仓或者股东资金来填补。这种情况，在中国受保监会监管后，便没有出现。

由于承保部门的经营性现金流净值，是来自佣金、手续费等项支出之后，当该净值有剩余时，意味着既可以给投资部门用于投资，通过投资获得回报，也可以让承保部门承接更多长期期交保单，不必担心没有足够现金，来支付这些业务的初期高额佣金支出，这两者均有利于长期性增长。从这一点，可以看出这一经营性正现金流剩余对于长期增长的重要性。这便是之前万峰所管理的几十万拉保单的业务员体现在公司运营上的重要作用，而这对于外部分析者来说，是可以通过分析财务报表分析出来的。（弹幕：这就是功力！）

作为一个比较，下表是太保上市以来的经营性现金流，采用和国寿类似的算法，同样可以看到，太保也是每年均有正的现金流剩余。

23-6 太保保险业务现金流

和国寿类似的是，在有数据可统计的年份中，2006 - 2009年，该笔正现金流也是一路增长。同样，2010 - 2014年，也是停步不前，甚至略微减少，但未至于为负数。国寿同期也表现出相同趋势。可以看到，这是一种行业整体周期，与投资渠道受限，而股市长阴，总投资收益下降，带来银保分红险不畅销有关，并非单一公司为然。即是实际太保和国寿的经营，单从现金流的数据表现看，这两间公司的运营，实际上非常类似。（弹幕：此种以太保财报作为对照，也是功力！笔者这一系列分析，实际上，仍然围绕的核心，是财报分析，一些其他愚蠢的分析者，胡乱找资料，胡乱分析，看似写了一堆，实际完全是臆想，毫无核心范式）。

由于此一正现金流仍然继续保持中，笔者预测，保险公司的总保费长期增长尚未结束，未来的年份，否极泰来，在股市转牛之后，又可能进入一个新的增长周期。整体上，这一源源不绝的正经营性现金净剩余，如果能够一年多过一年，正是笔者在上卷《第二节》所指出的，以战养战之道 的 内生增长之道 的体现，单纯依赖收取当年保费，便足以支付旧保单当期的退保、赔付，无需拆仓，对长线投资大大有利。（即前面所比拟，此一现金流净剩余，类似一个家庭，赚的收入，花剩，可以用于投资部分，该部分当然越多越好！）

这是因为人寿保险业碰上中国经济高速增长，百姓需求旺盛，加上央妈大量印刷 M2，发水钞票，令到保单保额不断提高（使得保费随之提高）这个大环境。国寿（和太保等，实际绝大部分大的保险公司的运营，均是如此，这受益于经济大环境及百姓需求，）能在其中顺应潮流，保费便可以节节上升，带来源源不绝的现金流。

从2003 - 2010年数据看，国寿这一现金流除了在2006 - 2007年有一个短期冲击（这种冲击，来自前期两全保单的满期赔付及退保）之外，均是一年多过一年。2011年、2013、2014年是另一个赔付、退保高峰期，因此现金流受压，是另一个冲击。

当然，由于每家公司运营的业务不同，国寿基本是纯寿险业务，而太保则涵盖产险业务。每年各自所剩余的现金流占保费比率，又有所不同。如果以太保所收入的全部保费来看，剩余现金流平均只有33.36%，但如果以该现金流直接和寿险保费比较，则可以达到53.78%，而国寿则为38.59%，即是说，除了2007年大量赔付到期，以及2013年一波冲击，影响最终剩余现金流之外，其他年份，收到的保费，有大约一半至于三分之一可以成为剩余正现金流，而最终转化为投资。（2013、2014年特别低）从这一数据，也可以看出，从长期投资看，产险确实不如寿险，因为每年剩余可投资金额也少很多。（弹幕：从此处可以看出，笔者不是随便下结论，而是完全依赖数据探讨！）

表23-7 剩余现金流 太保 vs. 国寿

所以，从太保的经营现金流比率，便可以看出，长远上，寿险比财险带来更多的剩余正现金流。（因为太保寿险加入产险之后，现金流/保费 比率下降了）。收到保费后，可以利用保单滚动，将赔付、偿还的日期，通过不断展期延长，这正是人寿保险业的特点。（产险的周期短，因此不具备此一特征。从前面短期险的未决准备金一节，便可以看出周期只有一年。）在这个过程中，随着保费收入和保单数量增长，保险公司对保单持有人的负债，即有效保单负债，实际上在不断累积中，这体现在准备金一项的不断积累上。

理论上说，单从正经营现金流角度，如果纯依赖后续收到的资金，而非资本投资收益部分，来偿还前期负债，实际上是类似一种旁氏骗局的变种，很容易出现麦道夫骗局。短期内，如果每年都能源源不绝收取大量资金，一年多过一年，当然运营上便没有现金流断裂之忧及拆仓的担心。这骗局也不会被拆穿。但长期下，一定必须依赖投资收益。

如果某一段时间，保险公司投资失利，比如说，在资金过度充沛时，出海胡乱投资，（比如平安投资富通，或者购买雷曼债、无法偿还的欧债，又或者出去外国胡乱投资房地产，购买地标大厦，）资金一去无归，虽然短期亏空并未显露出来，但如果出现日本（比如奥林巴斯）的状况，长期拆东墙补西墙，总有一日，便有丑媳妇终须见公婆的时候，届时曲终人不见，便会爆煲。

很多野心人士或者喜欢玩弄资本的，（比如各种地方资金、或者来路不明资金，史巨人、马企鹅、李小超，乃至各种女婿资金、哈根斯资金种种）通过合资力图参与保险行业，正是看到保险业这种短期内无需偿付的浮存金作用，借助行业特性，利用这些看起来免费的资金。但万一资金使用失误，日后偿还困难，破产，便会有负信托人责任，引发严重社会问题。

因此，保监会的监管，除了用各种行政指令及准入限制，来限制民间开设保险公司，（向极其少数人发放牌照，除了金钱外，还涉及背后的血脉考量，红色浓度深浅等），同时也管控保险公司资金的投向之外，重点指标是用偿付能力指标，通过对认可资产，和认可负债的认定。同时设定严苛的资产-负债（偿付）比率，通过偿付能力这一尺度限制，来迫使保险公司提高其核心资本，防微杜渐，以防止日后出现偿付问题。（比如时不时向生命人寿，中融人寿等举牌企业，发出禁止买股票的警告）。

这种监管，并不是监管此刻现金流是否短缺问题，而是重在预防日后无法偿付。即是保险公司除了承接保单之外，还得有足够自己的资本，才能继续运营下去。但是，对于分析者来说，现金流问题，涉及到投资企业是否获利，不能依赖于保监会的监管来解决，只有依赖于投资者对财务报表的仔细研读，配合经营业务，以数据为基础进行分析，才能观察到现金流是否充裕还是短缺。比如这一节的分析。（未完，待续）

Michael Chen 写于2012-1-16，修订于2016/2/29