人寿二十一之投连险（二）

这一节进一步分拆国寿投连险、万能险的利润。

国寿的万能险利润率的部分计算，已经在上卷第《十三节》以及团体险一节中处理，但在团体险一节中，纳入国寿万能险计算的数据中，实际上不完全是万能险，还包含了极其少量一些投连险。为简易起见，当时将其合并处理。下面做进一步分拆，从财务、会计角度印证前面所说明险种的特点。

对于各家保险公司而言，投连险、万能险产品的设计和管理，并不是可以为所欲为，而是受保监会限定。这即是李有祥在《保险审批制度与寻租行为分析》中所指出的，

主要产品的基本保险条款和费率，必须由监管部门制定和修订，保险公司没有任何灵活选择的余地。

所以，和其他行业不同，保险公司的运营，几乎是在保监会的直接 指导 下经营的。比如早期被认为是新产品的分红险、投连险，均实行一事一批制。

（按：这解释了为何袁力、杨明生等到了国寿集团，短期没有什么需要动的。因为实际上，保监会不但包揽了整条生产线的品管QA、质检部门，还包揽了ME部门的流程制造和产品设计，甚至时不时还对管理指手画脚。比如明察暗访，事后审计惩罚等，《庄子》将其称为 越俎代庖，事实上，保监会就相当于行业大厨，每一家保险公司，就相当于一个个厨房，受大厨指引，负责加工做菜。（女婿企业相当于敬事房，除外。）所以，袁力、杨明生等到了国寿集团，只不过是让指手画脚的厨子回到某一个大厨房，自己去做菜罢了。这和央妈也差不多，央妈管住了存贷款利率，管住了贷款政策。相当于 SM 一样，把受虐者五花大绑，剩下的就看被女王施暴的，能怎么尽快松绑逃出来。除了少数个案外，多数其实表现都差不多。）

保监会2003年出台了《关于印发人身保险新型产品精算规定的通知》（保监发〔2003〕67号）之《个人投资连结保险精算规定》、《个人万能保险精算规定》，而后2007年，用更新版的《投资连结保险精算规定》、《万能保险精算规定》代替。这两项规定，实际上限定了投连险、万能险的产品设计。

在保险公司关于这两种险种的管理上，则是由2000年出台的《投资连结保险管理暂行办法》进行限制。从这些《规定》的一些条文，便可以清楚的看到这两种险种在中国的运作，以及利润来源。

先看《投连险管理暂行办法》：

第三条 投资账户是指保险公司依照本办法设立的，资产单独管理的资金账户。投资账户应划分为等额单位，单位价值由单位数量及投资账户中资产或资产组合的市场价值决定。投保人可以选择其投资帐户，投资风险完全由投保人承担。除本办法另有规定外，保险公司的投资帐户与其管理的其他资产或其投资帐户之间不得存在债权、债务关系，也不承担连带责任。

资产管理费，按账户资产净值的一定比例收取。该比例每年不得超过2%。

第三条清楚的说明，对于投连险，尽管保险公司对于该笔收入，是基于一项或者某些保单基础上，但对于收入之后的累积资产，实际上保险公司只是承担一种类似基金的托管人角色，而且仅仅承担有限保险责任，同时，对于该笔资产，划分独立账户，与保险公司的资产账户分开管理，投资输赢所得，均由保单持有人所有，概与保险公司无涉。（第7条第六项）

对于这么一个类基金的保单资产账户，保险公司收取的费用，按照旧版《个人投连险精算规定》说明，有如下费用项目：

1. 初始费用
2. 买入卖出差价
3. 风险保险费
4. 保单管理费
5. 资产管理费
6. 手续费
7. 退保费

从这些费用项目，便可以清晰的看到保险公司在设计、承接投连险保单时的收入及费用支出。

这里面，只有第3项风险保险费，即保单风险保额的保障成本，体现了保单的保险性质及费用，其他的运作，均类似于开放式基金。具体而言，初始费用属于前端费用，用以支付给渠道商及其他前端成本。买入卖出差价，相当于保险公司抽佣，比如说，假设投连险产品买卖差价在5%左右，单位卖出价为2.00元，投资者进入投资账户的资金，就得在卖出价的基础上增加5%的价格购买，即2.10元，这种买卖价差实际上是一种前端费用，和基金收费非常类似。

除了前端费用，还有后端费用。从运作上看，假如客户通过银保渠道，投保了这些保单，无论是趸交还是期交，便必须先扣除这些前端费用，用以支付保险公司运营支出和银行、代理商渠道（的收入），然后钱才到保险公司手。保险公司将其放入一个独立投资账户，代为理财，同时，收取资产管理费，保单管理费。如果客户看着行情不好，时不时心血来潮，不想投资偏股票账户，想变动到偏国债账户，（相当于调仓），便需交另一笔（调仓交易）手续费，以转换账户。如果客户彻底不玩了，退钱，便要交一笔退保费。这些便属于后端费用。

这些费用项目，实际均从客户保单收入或者账户中扣除，作为保险公司的收入，保险公司收取后，用以支付各种运营费用，如果有所剩余就是保险公司毛利润。不同的是，前端费用是在第一年收入并直接支出，而后端费用，则是逐年收取。

从这些收费项目，便可以看到保险公司的收支和利润模式。早期大部分所设计的前端费用，实际上是对应于运营支出，比如保险公司固定运营开支，保单设计成本，给渠道商的佣金等等（《上卷》所述各项目），如果有所剩余，便是费差益。

其中第3项的风险保额，如果设计时，已经预设收取的保费，超出实际赔付开支，便是死差益，由于寿险公司是基于生命表进行精算，根据大数定律，实际上很难有超额的死差益，（因为如果有的话，则说明生命表有问题。）因此该项可以简单看成打和处理。对于收到的资产，在账户内进行独立管理，赚多少均归属客户所有，利差益部分，则全部归入保单持有人账户。因此实际保险公司并没有得到利差益，只是赚手续费。（所以，对照看笔者分拆的那张友邦保单，现金价值被压得那么低，说明大部分费用进入卖保单的人员和保险公司口袋去了。）对照可以来看看这张《平安聚富年年投资连结保险》。

虽然初期缴交12,000，进入账户是8,700，占72.5%（看起来只略高于友邦的71.5%。）但这张保单是期缴15年，而友邦的保单，只是期缴5年。期限越多，手续费应该越低。所以，友邦的保单，手续费其实非常高昂。

由于投连险账户的保障部分甚低，赔付部分也甚低，因此，风险精算部分，在保险公司没有独立披露的情况，外部投资者，可以用一种近似的办法，认为其风险精算恰好覆盖其赔付来处理这一问题。即是认为上述几者刚好打和。所以，投连险对于保险公司来说，利润来源，便在于前期费差益（损）和后来收取的后端费用。

按照2003年旧版《个人投连险精算规定》，如果客户期缴该投连产品，首年初始费用，高的达到70%，低的有55%，剩余的部分进入投资账户。这部分前端费用，意味着保单持有人首年的资金，很大一部分用以支付保险公司和渠道商、代理人的运营，而不能进入账户投资。（比如前面这张《平安聚富年年投资连结保险》，初期12,000，实际只有8,700进入投资账户。所以，笔者之前多次指出要研究保单，便是这个例子，这个例子清晰的说明了平安公司收到12,000元时，钱哪里去了。）

如果缴纳1万元，只有8,000元进入独立账户的话，便会导致相对于缴纳的1万元，总账户资产收益率不高，因为投资收益是基于真正进入独立账户的钱才能得到，8000元要达到12.5%才是1万元的10%。因此，前段费用越高，对于缴纳资金而言，总资产回报率越低。

而从客户角度，多数是以客户缴纳费用作为基数计算，即收益当然以12,000作为基础。因此，投连险的收益率显得低的来源在此。这即是前面一节，李良温所指出的，客户所负担的费用并不低。这部分前端费用，由于各家保险公司的竞争结果，很可能是全部或者绝大部分让利给了渠道商，比如说银行或者个人保险营业员。

按照保监会2007年新的精算规定，首年初始费用不得超过50%，续年初始费用也有具体规定。一次性缴费的趸缴产品，首次保费5万以下部分初始不得超过10%，5万以上的部分初始不得超过5%，追加的保费初始费用不得超过5%。

这实际减少了保险公司所设定的前端费用，按旧版指引，以前保险公司趸交型的初始费用和买入卖出差价的抽佣一起，最高可收取10%的初始费用。根据新规定，买入卖出差价进行了单独限制，上限为2％，投资者的投资成本也降了3%。（与以前5%比较）整体上，相当于保监会压缩了前端费用，以让保单持有人在早期有更多资产可以进入投资账户。（从此处可以看见保监会的身影）。

在竞争作用下，如果没有其他来源以支持原初支付银行渠道商的费用，保险公司只能减少给银行的佣金，或者通过提高后端费用，然后提早来支付银行的佣金。但是，保监会同时也压缩了后端费用。按照新规定，投连险的保单管理费不得是账户价值的一个比例，而应该是一个与账户价值无关的固定数，（因为保单的相关服务成本不应该是和账户价值成简单正比关系，）也即是说，保单管理费不会再随着投资收益的增加而同步增加。（这意味着保险公司其他利润封顶，完全依赖于投资炒卖利润抽佣。）。

在这种情况下，对于上述7项保险公司对于投连险账户的收费来源上，真正的利润来源，并不是分红险或者传统险的费差益、死差益和利差益，而是一个变动的资产管理费，加上一项固定的保单管理费。所以，在上卷第《十三节》及下卷团体险中万能险利润率一节，笔者直接用资产管理费 + 保单管理费对应于受托资产总额来考察其利润率，其原因在此。（从此处可以看到，投资分析，是无一字不无来历，就算笔者前面指出林森池先生的不当之处，也是有理有据，而非像其他妄人所妄加揣测。）

下面来进一步看中国人寿投连险的利润率：实际上，中国人寿只有唯一一个投连险产品--国寿裕丰投资连结保险，涉及四个账户。以下是四个账户所管理的资产和管理费。（该项管理费实际涵盖了上述的4-6项）。

表21-1 国寿投连险费率（单位：百万）

可以看到，相对于受托资产，国寿投连险利润率非常微薄，四年平均1%左右。2011 - 2012年比较特别，由于账户资产缩水，但收入的固定管理费不变，变得利润率提高。但在这里面，逐年资产来源不同，在不考察退保的情况下，比如第二年52百万的资产，其中部分是来源是上年资产，另一部分是新加入资产。对于2008年的保单来说，国寿已经在第一年通过前端费用支付了支出，因此后续保单，可以看成一种无本生利的永续累积。

但对于整体国寿的投连险账户而言，在将其利润来源看成仅仅来自管理费的情况下，其逐年的利润实际上与所管理的资产挂钩。即是4年累积平均年利润率不足1%。按照国金证券研究所统计，国寿2009年，其中，灵活平衡增长账户收益率为48.2%；精选价值账户收益率为40.69%（两者是偏股配置型帐户）。股票型账户中进取股票账户的去年收益率为44.3%。（客户赚40%以上，这么高的收益率，保险公司才赚这么一点1%）。

作为对照的，平安人寿有三种投连险产品，涉及六个账户。其中一种产品涉及三个投资债券和货币的账户，另外两种产品涉及三个投资股票基金和偏股型基金的账户。平安聚富年年投资连结保险精选权益账户2009年的年度收益率为52.24%；平安聚富年年投资连结保险和平安世纪理财投资连结保险的基金投资账户去年的年度收益率为43.59%。偏股配置型的产品中，上述两个产品的发展投资账户收益率低很多，为24.14%。把股票型投资账户和偏股型账户收益平均算起来的话，中国人寿投连险收益率相对高一点，平均44%；平安人寿的投连险收益率较之低4个百分点，为40%。（《分红险万能险平安胜，投连险国寿最高》）

客户取得接近40%的利润，保险公司才提取1 - 2%的管理费，可以看见利润的微薄。（当然，金融业都是杠杠运作，银行的资产回报率同样很低，但相对杠杠程度要高很多。）而如果客户无利润亏损，便会即刻考虑退保了事。考虑到如前面所说明的，进入投连险账户的受托资产，实际只是保单持有人付出保费的一部分，因此，相对于保单持有人所支付的，在新会计准则实施以前的规模保费而言，投连险利润率相对于规模保费，会比1%更低。（因为基数变了。）进一步，可以看到，国寿整个投连险的资产份额占万能险不到0.1%，根本可以忽略不计。由于账户金额微小，因此提取少量固定管理费，便会导致利润率大增，比如2011年的情况，但此一利润率数据，对整体运营分析，毫无意义。因为绝对数量级别非常小。上卷第《十三节》以《投连险》冠名，但实际所讨论内容，是《万能险》，因此，该节篇名也应该改为《万能险》，在此也顺便正名。

从上述分析，可以看到，保监会通过修改了精算规则，限制了行业内各企业运营的恶性竞争：通过限制前端费用，减少了支付给银行（和营业员）的利润率，同时，提高了保单持有人进入投资账户的资产。而限制后端费用，则相当于减少了保单持有人支付给保险公司的手续费。如果保险公司要通过投连险投资账户资产管理费赚钱，便必须为投资账户找到更高回报资产。

对于银行来说，推销保险公司的投连险产品，所得的前端费用减少，便意味着银行收入减少，从而，与其他更有利润的理财产品或者基金比较，银行如果寻找到更高利润产品，便未必很大动力去售卖投连险。因此，随着保监会精算规则设置变化，整体投连险销售的会减少，（因为渠道商利润受压，兴趣减少）。银行可能转卖其他基金公司的理财产品，（甚至在金融创新之后，搞 P2P），而未必有兴趣帮保险公司售卖投连险了。从此处可以看到，保监会通过修订精算、会计规则，通过改变产品定价的区间，便可以改变业内保险公司的运营及影响行业产品竞争结构。这是保险行业与其他非严格管制行业的差异。实际上，这个行业的真正的游戏（设计者兼）参与人，是保监会，而不是他人。（一行三会，情况便如《饥饿游戏》里面的游戏设计师一样。分分钟看着游戏不爽，便可以变两只老虎出来）

同时，可以观察到，精算、会计规则的修改，保监会并非拍脑袋所得，而是蓄意为之。保监会对于业内保险公司的运营监控，除了利用普通财务报表，还利用各种保险公司必须单独呈报给保监会的《利源分析报告》，来监控每一家保险公司每一种产品的利润及运营。这一报告，外人是无法得知的。但从该报告的编制规则，可以看出保监会，是如何利用该报告，来真正观察保险公司每一产品线的真正利润。

Michael Chen 写于2012-2-9，修订于2016/2/25