人寿二十九之保费增长与平衡（四）

上一节说到，如果继续维持要 期交新单/有效续保 = 一定比率，或者说，期交新单/不再续保 要尽量的大。在这个算式中，由于随着保单累积,不再续约保单金额及有效续保保费收入，会不断增大，即分母会陆续变大。因此，要达成前面目标的话，每年期交新单，也必须不断维持增加才能跟得上。但这说起来容易，做起来难。

保险公司不能无成本、无止境的，令到每年的首年期交新保单不断高速增长，正所谓 树不会长到天上去，这一方面受市场环境和客户端影响，另一方面，保险公司也受到两方面制约，一是人力，二是拓展业务也需要成本和资本。

外部整体环境上,必须是有大量需求，比如说，香港人口有限，就算一人买一份保险，最多也是卖到600万份。无法再增长了，后续再行增长，局限于香港人口，便只能依赖保额提高，这又依赖于社会整体收入水平。所以，保费收入达到一定程度，便会封顶。作为对照的，如同林森池所指出，中国经济不断增长，各种需求旺盛，13亿人口，正是适合千里马奔跑的广阔草原。前节的数据指出，累积的有效保单、总资产、准备金，逐年不断增长，正显示了此种客户方面的广阔前景。所以，如同笔者前面指出，像友邦，保诚一类，虽然受限制，不能进来完全售卖保单，但是以香港作为一个小口子，多少可以得益于此种人口肉猪红利。

另一方面，保险公司的增长，也有其制约。正如纺织公司要织更多布匹时，需要购置机器，雇佣人手一样，寿险公司的保费增长，也有其内在制约。这一节，进一步讨论制约首年期交保费增长的因素。

简单的，按照万峰的说法，构成保险公司增长约束的最重要因素，一是财力，二是人力。保险公司 以新代旧，使有效续期保费不断增长，意味着公司资产负债表的扩张。对于金融行业来说，业务增长，资产负债表的扩张同时，必然意味着核心资本的消耗。（银行同样是这一问题，所以时不时要补充资本金）。

另一方面，保单并不是说卖就能卖，除了受经济环境影响外，营销渠道也对保单售卖构成制约，比如说，保单是靠人去卖的，就像布是靠机器织出来一样。如果没有足够合资格的营销员，保单销售就成问题。

先讨论财力。对于保险公司来说，显示核心资本约束的，有一系列指标。卓志在《寿险公司资本充足率研究》便探讨了各国不同的指标。在国寿年报中，使用的是 偿付充足率。按照定义，

$$偿付充足率 = 实际资本 / 最低资本$$

下表显示了国寿的偿付充足率。

表29-1 国寿偿付充足率

大致上，最低资本与负债同步。见上表29-1第3列比率，严格的说，如果保单保持不变，设置准则不变，那么，所需求的最低资本应与保单负债比例维持一致，而不是上表此种波动。

但财务报表中的负债项，并非完全是保单负债，还包括其他借款，或者发债，该部分并不需要类似发售保单一样，遵循相应比率的核心资本，所以，在2015年年报，便有一项说明，

本公司偿付能力充足率增长的主要原因是受当期综合收益大幅上升以及发行核心二级资本证券的影响。

即是说明其中的负债，部分增加是由于发了次级债，因此负债增加，但需求的核心保证资本却没有增加。所以，从这一数据看，发债是个好事，提高了资本充足率。像2010 - 2012年，充足率就偏低。

同时，过去保单负债还包括了万能险部分，该部分份额大小，会令到该比率变动。但大致上，保单负债占极大比例，因此该比率大致稳定。

负债和最低资本，按监管会计原则，当资产负债表的膨胀时，最低资本随负债提高。但另一方面，$$实际资本 = 认可资产 - 认可负债$$记账时，采用的是实时收付制。（按国际会计，基于现有资产及负债进行考量）。

当期缴业务增大时，随着盈余损耗，账面净资产不会完全同比例随负债膨胀而同步提高，即是说，盈余损耗伤害账面利润及净资产，从而令到资产跟随负债的步伐变慢，从而使净利润和净资产降低，（这一问题，见《上卷》的阐释），由于上述计算方式，过多期交佣金的提前支出，会使偿付充足率下降。另一方面，认可资产按市场面值波动，股市、债市低迷时，也会令认可资产账面价值下降，同样降低偿付充足率。所以，这就是自2007年股权融资，国寿偿付充足率达到高峰后，该比率便一直下降的原因。

过低的偿付充足率，令到监管部门和保单持有人担心，影响公众信心，也会影响公司接保单业务，也意味着公司的杠杆比率达到临界，很可能无法继续扩展业务。比如，2013年，信泰人寿、正德人寿、新光海航人寿、长安保险四家险企均收到保监会关于偿付能力不足的监管函。

据《保险公司偿付能力管理规定》，偿付能力在150%以上的为正常公司，但2013年四季度末，信泰人寿偿付能力充足率为-185.96%、新光海航人寿偿付能力充足率为113.29%、长安保险偿付能力充足率为114.49%；2014年1季度，正德人寿偿付能力充足率为182.7%。因此，新光海航人寿及长安保险被暂停增设分支机构，信泰人寿自3月17日起停止开展新业务，而正德人寿则是自6月9日起停止开展新业务，并暂停增设分支机构。因为如果继续发展业务，会进一步损害此一偿付充足率。到了2013年7月，还发生了非常搞笑的正德人寿叫板保监会的雷人语录事件。这完全是因为偿付充足率而起。也说明了许多保险公司，实际不是那么把保监会当回事。

如同《卷二》一开始所指出的，有许多外行的冒险家和富人，误认为保险行业是一个可以先借钱，日后再还，以旧换新，循环往复，甚至像庞氏骗局一样，可以不还的行业。但实际上，和任何金融行业一样，金融的本质是源自信用，而为了保证此一信用，又必须有必要充足的本金。偿付充足率便是来衡量此一本金是否充足的指标之一。即是说，要运转金融企业，核心资本是非常重要的。

随着业务扩大，则自有本金必须随之增大。（所以，国寿如果要成为长期的千里马，除了业务增长，得必须不断赚钱，如果赚钱慢了，甚至亏钱，那么，还要扩大业务的话，股东得补充资金，或者减少分红。）同时，如同前面所指出的，期交业务的扩张，导致佣金先行支出，会消耗其本金。股票市场的低迷，则会贬低其持有资产价格，进而导致财务报表上进一步亏损，这些问题，最终都会体现为偿付充足率不足的问题。一旦出现此一问题，便必须股东补充资金。才能继续扩展业务。因此，必须有足够的偿付充足率，才能令到公众有信心，以认为偿付是有保障的。

但偿付充足率并非越高越好，如同卓志所指出的，如果过高，尽管对于保单持有人而言，有足够保障，却意味着股东资金效率的降低，因为杠杆比率降低了。简单的说，资本充足率，显示了一种保险公司承接的保单所流入的资产规模，与实际净资本之间的一个衡量指标。该指标越大，说明杠杆比率越高。

从上表数据看，得益于2003年、2007年在香港、A股集资，偿付充足率非常充足，而2007年的牛市，使认可资产面值增大，从而进一步提高偿付充足率，达到525%。（这情况类似戴维斯双杀，融资，加上资产市值升高，使这一数值高速膨胀）。从上表可以看到，个人业务的两次高速增长，是在2004年及2008年，这得益于国寿分别在港股和A股上市，获得大量核心资本金，而随后核心资本的消耗，则显示了国寿能够利用募集来的资金，快速发展业务。

从国寿手上的准备金负债金额，便可以看到，过去十年，准备金一路在增长，意味着相对应于准备金所需求的最低资本，即算式的分母，同样一直在增大，如果分子（认可资本）不进反退，那么该比率便会加速缩水。从2007年到2011年的情形正是如此，从极其充沛的高充足率，变成接近临界的低充足率，于2011年见底。

另外，除了业务继续增长，影响认可资本，消耗资本金等因素，包括股市低迷，进一步损伤偿付充足率等外，股东也会要求分红。如同《中卷》所指出的，过去几年的分红，已经将所募集的股东资金金额，通过分红形式返回，因此核心资本减少。这即是国寿管理层在2013年股东会上的解释，偿付充足率受

资本市场下跌，上市公司向股东分红，公司业务发展消耗资本金等多因素的影响。

（所以，管理层在股东会上的解释，不是找借口，而是实情如此。已经明确指出三个消耗途径。）

到2011年，国寿的偿付充足率，已经降低到170%，接近监管底线。如果股市、债市进一步长期低迷，继续损伤上述认可最低资本。那么，国寿便必须及早扩股增资，补充资本，（比如太保）。不然，就算不补充，都无法扩展业务，因为此时准备金的继续增多，会带来最低资本要求额的增大。这即是《卷二》第十四、十五节所指出的，经济大环境的衰退（认可资本额大幅缩水），会严重影响保险公司运营。

增大核心资本的做法，不外印刷股票集资、借次级债，以及尽早实现利润、减少分红。当2010年，偿付充足率明显降低，开始制约业务时，国寿分别在2011年及2012年，发行300亿和380亿次级债，以补充附属资本，由此可以看见国寿管理层对于短期业务发展，所做的准备。

2012年发债的结果，便是有效的提高了偿付充足率，同时，由于保费增长缓慢，因此，负债上，增长来自发债，而非保单的高速增长，对资本要求不大，显得资金尚为充沛。足够应付短期需求。

采用发债而不像平安不断印刷股票向股东集资，正显示了林森池所说的集团公司 穷妈妈 情况。集团公司，背负高额负债，又不愿意摊薄股权。不但不发行股票，还要进一步挤压公司分红，以填补以前高息保单的窟窿。虽然，如《上卷》第《十三节》所指出，2007年股市的大涨，资产管理公司，短炒得法，同时又劝说终结了一些旧有高息保单，有效减少了集团以前的高固息保单负债。但集团仍然缺钱，不能拿出更多来增资。股市低迷，又无法扩股，除非像太保一样定向增发。但如果以过低的股价，则伤害现有股东，高了又未必发得出去。

2008年以后，在股市、债市低迷，账面利润下降时，如果保持同样分红比率，相对应的分红实际金额便下降，（尽管继续维持原先比率，但由于净利润的下降，使得实际所得到的分红金额缩水，所以，林sir以前用买猪肉的金额，来解释其所收到的分红会逐年增大，便可以扛过波动的说法，在国寿实际并不成立，在A股财报制度下，分红与账面净利润挂钩，因此实际的分红所得，在过去几年，是减少而不是增加。林sir的买猪肉说法，只有在银行股才成立，银行股分红一日多过一日，但是股价一日低过一日，因为股民担心如果坏帐大规模爆发，则一锅端。）

对于保险公司来说，减少分红只是节流，关键仍需开源。所以，短期内，公司只好发行次级债以补充附属资本。以捱到股市、债市复苏，账面利润回复，净资产恢复，短期便不需集资。如果股市届时不断高涨，则又正是公司增发股票的好时机，从此处可看出，股市除了对保费收入有双刃剑作用外，对于核心股本，同样有双重作用，一是可以短炒增大收益，实现利润，提高核心资本，二是容易以高价扩股获得核心资本。同时，股市向旺，投资收益大增，保户分红随之增加，大大有利于售卖保单。此时募集到的资金，又可以支持业务扩展的消耗。因此，股市如果能持续向好，可以使得国寿可以摆脱低潮的周期，走向一个更加健康的周期。特别是慢牛，是非常重要的。

所以，从此处可以看到，不但对于保费，对于国寿的核心资本，股市同样有放大波动的作用。同时，从《卷四》可以看到，股市对于国寿的投资及利润表，也同样有放大波动的作用。因此，尽管股票、基金权益只占国寿投资资产的一小部分，但却对国寿的整个管理以及股票的估值影响深远，所以传统智慧，股市一旦向旺，国寿股价立刻飙升，是有其道理的，其杠杆作用不单体现在持有股票中，也体现在其核心资本中，这从上表便可以看出来，2014年，股市一好，核心资本便充足，不需融资。（反过来也一样，股市低迷，便各种受伤害。因此，林sir在2007年的谈话中，认为国寿的账目区分长短棍，可以挨过长周期，是不一定正确，具体见《卷四》及《卷五》讨论。）

由于股市长期波动不居，因此，对国寿的业务从承保、投资，到核心资本、利润表，均带来周期性影响。与鲁泰此种生产企业不同，后者的周期波动，源自比如政策、棉价、市场需求等所引起，长期则与行业竞争有关。因此，这体现了不同企业所要面对的行业的内在特性的不同。而导致行业内的公司，其运营周期也并不一样。

（MC: 美林的投资时钟概念，认为各类企业起落次序，看起来虽然似乎有道理，但实际企业受的冲击动力不同，尽管有大环境因素影响，但具体企业需要具体分析，不能单以一个时钟框架为然。）

在核心资本方面，最糟糕的情形，便是股市连续几年低迷，由于资本金限制，为了发展业务，不得不低价融资，所谓引入战略投资者，实际上，损害了旧股东的利益。（比如太保，又或者少数银行股）。

尽管次级债是一个非常有效的补充，但其发行始终有一定限度，而且其充实资本的有效程度（有效比率）会随时间降低。因此国寿发债，5年要循环一次。如果国寿要保持长期高速增长，要么仍需印刷股票集资，要么需尽快实现当期的账面盈利。从过去几年国寿的运营上看，由于保费增长缓慢，业务没有高速增长，所以也没有进行股票融资。此种运营上的停滞，也可能与国寿管理层变动太快有关，导致没有合适的战略来发展业务。

从一张保单的收益三个来源上看，死差益依赖于概率估算与实际差异，而由于保险的 盈余损耗 特性，初期还要填补期交业务的费用损耗，期交业务会损耗盈余，也进一步降低充足率。（因此，如果在袁力上任时，高强度执行袁力的注重期交的经营方针，而股市、债市又无好转，则国寿可能便需要印刷股票集资了。）

要尽早实现盈利，只有依赖投资收益来体现利润。在国寿的投资中，如《卷一》所说明，以持有到到期和可供出售金融资产为主，其中又以债券占大部分，这部分债券，很多时候会直接持有到到期，（有时会少量做一些减值和置换），其盈利只来源自利息和分红收入，几乎是从一开始便已经锁定，既无法提早实现盈利，也无法大幅度提高盈利。

短期要增大账面利润，便决定了国寿资产，所持有的权益类股票部分，会采用不断高抛低吸的方式短炒，在牛市，或者股市稍微走高时高位出货。这即是笔者前面指出的 折花策略，→ 花开堪折直需折，莫待无花空折枝。当然，牛市时，权益类资产，也会随着市场估值上升而使得账面价值增大，但始终不如卖出入账，实现利润来说，对增大资本充足率更为直接。

然后稍微低位又吸纳回来。即是股票、基金仓位，尽管大部分入账的科目是 可供出售资产，但在牛市，实际的操作是交易性金融资产式的短炒。同时，新资金放更多入可靠的债券、定存部分，以获得确定性收益。情况即是2011年以后数年间，债券、定存仓位占据了更多本来属于权益的部分。

所以，国寿投资策略上的短炒，和散户的高抛低吸，以图获得更多利润，尽管其实质是受资本充足率影响，以尽快实现账面利润，（同时，从下面几节也可以看到，也受到分红险要求。）但从买卖股票的手法上看，和散户并无二致。

所以，理论上，保险公司作为长期投资者，或者大户，应该采用价值投资、长线投资，在熊市股价低迷时，入市持有死守，但实际上，受资本、实现利润策略制约，保险公司表现出来，更可能是短线操作。这便是实然和应然的差别。

同时，此种每个季度都要交业绩（报表）的做法，令到股份公司的投资组合，相对于集团公司投资组合而言，更需要熨平波动，低位时，不敢过度投资于低估值的股票，（不敢过度大手增仓，只能保持一个小比率，以免继续下跌，损伤偿付充足率。投资去向比率上，也受保监会限制，不能越跌越买），而价值一回归，便需要做调整尽快实现利润（以实现当期利润，保持给保单持有人分红率）。→ 这被称为 活跃主动型管理者。（观察国寿2014年售卖中信证券股票，便是此种短炒。）也是由于国寿此种短炒，相应其资产管理经理，便开设老鼠仓，从中获利，可谓天下乌鸦一般黑！

相反，集团公司本身已经处于账面破产的状况，其资产组合，不需要每季度熨平波动（向公众股东交业绩）的情况下，更敢冒险，低位增仓并长期持有以博取更高回报，填平先前窟窿，而估值回升时，也能持有更长时间，通过延后售出行动以实现更高利润。所以，集团资产的投资回报，会相对高一些。（所以，整体上，集团回报会高于股份公司回报。这一回报差异，不是缪建民偏心，而是由其资金来源和性质决定。）同时，2014年，保监会也出台政策，修改此部分集团保单的股票入账算法，目的很明显便是在政策上，让集团的这部分资金，可以更大部分入市持有股票，而免受会计准则制约。

可以看见，在核心资本金制约下，承保业务与投资业务，环环相扣，互相制衡，构成一系列硬约束，这才是国寿资产管理和承保业务两个轮子互动的核心。（而不是啥根据未来市场预测来操纵承保收入，这种 Too Simple & Very Navie 的思维。）

同时，其投资运营，也不是盲目学习巴菲特者所认为的，可以借长期资金不还，然后盲目长期死拿，号称时间玫瑰投资。而是笔者多次在《投资方法论系列》中指出的，投资的最佳策略和方式，实际是受资金来源及结构限制。讨论投资策略、成果优劣，首先要讨论其资金来源及其限制。不同的人，其可能投资的资金流不同，可能是一笔过，也可能是细水长流，可能是持续稳定，也可能是忽大忽小，期间还有可能突然支出的开支，因此最优投资策略，是基于其资金结构及时间流的限制下来讨论的。

险资有其与保单配置的限制，及届时拆仓赔付的需求，单来了便要接，仓到期便要拆，分红险到期便要分红。所以是有期限限制的资金，不能像白痴T所分析一样，预测明年股市好坏，然后像个散户一样，说接或不接保单。如果这么做，也太儿戏了。

国寿股份的资金来源、性质，决定了其投资组合的策略。而其在股市、债市的总体投资回报，以及由此带来的净利润、净资产增长，则决定了公司的核心资本金能否继续增长。由于股市波动不居，牛短熊长，因此，决定了其组合基础是以保单负债匹配为核心，且以即债市为主，（股票、权益资产的配置净数额，最多与其公司净资产接近，）股市变动不居，而账面的债券，便足够支付负债保单。（这是一种保底策略，而不是说，这部分股票是真的将高收益归于股东，而给保户低收益回报。分摊收益一定是要公平的。）

进而，再通过权益类波段高抛低吸，尽快实现利润（折花策略）。如果出现平安投资富通此类胡乱出海，亏给西洋毛贼，便需要尽快向股东要钱，否则不止是亏损难以填平，连长期增长都成问题。（当然，另一角度看，像平安这种，总能不断要到钱也是一种非常令人惊讶的能力。）

严格说来，核心资本金是任何金融机构扩大资产负债表时的根本制约。特别是在经历了美债、欧债等各种金融危机之后，各种监管力量日益加强的情况下，补充足够的核心资本金，几乎是对付任何危机的终极方法之一，（比如银行股，无论多少坏账，只要一直能够要到资本金，便能存续下去），但这对于股东来说，便犹如一个无限吞噬资金的黑洞。

对于处于业务高速增长的国寿乃至保险业、银行业中的业者来说，这始终是一个迟早又将再次面对的问题，（比如招行也经常需要不断要钱。而这会对购买该公司股票者的投资组合，构成和策略构成影响。这部分笔者在《投资方法论》等文字中已经进行过探讨。）2013年，监管者推出 优先股 此种实质类似于发债，却又可以补充资本金的东西，是有利于缓解此一问题的。这类似于保监会修改集团资产持有股票，下跌时的会计准则一样。

从国寿2012 - 2014年的情形看起来，由于发行了2次次级债，资本得到补充，可以挨到股市回升时，而股票、基金的减仓部分，已经减值得差不多，更多新资金从2010 - 2012年追加于定存、债券，使得利润更加可以确切实现，因此，2013年中期以后，利润慢慢通过报表实现，并体现为核心资本。而由于股市低迷，总保费增长迟缓，因此短期对资本需求并不迫切，可以起码挨到2015 - 2016年后，如果股市有机会大幅狂飙，再来趁机融资。（上述论断，是笔者在2013年根据数据的推断，但是2015年的股市狂潮太急太短，因此国寿来不及融资，股市便已经跌回原形。只赚取了短炒部分，具体进一步的论述，见补充完2015年数据后的《卷四》、《卷五》、《卷六》）

上面主要集中讨论核心资本金（财力）限制，这部分本来应该放入《卷四》，不过既然涉及，便先稍微探讨一下。接下来讨论营销渠道方面的限制，这属于人力制约。

保单是需要人去售卖的，这一点类似纺织工业，织布需要购置机器一样。纯以单位人力而论，个人营销员渠道，保费的增长，依赖于如下算式：

$$
\begin{aligned}
\text{Output} &= F(\text{人数}, \text{人均保费收入}) \\[0.5em]
&= F(\text{人数}, \text{人均保单数}, \text{每张保单平均保费收入})
\end{aligned}
$$

简单的说，越多人数的营业员，每人出售的保单数目越大，每张保单保费收入越高(以及期数越长)，保险公司总体的保费收入便越大。根据第一个等式，可以有下表：

表29-2 人均保费收入

从上表可以看到，国寿个人渠道营业员，人数增幅甚慢，到2012年，营销员人数只比2004年多一点，2013年还大幅度减员,从2003 - 2013年，11年间，代理人数回到起点，这说明直到2014年以前，国寿并非类似富士康或者纺织厂，靠人海战术来扩大规模。

从表格中可看到，采用人海战术扩大规模，过往的年份中，只有2008 - 2009年，但随之带来的，是2009年人均保单金额的下降。人数增加，但人均金额下降，因此总金额增幅不大。随后，国寿通过减员，进一步提高人均保费金额。2009、2012、2014年，人数增长率一旦上升，人均保单必然随之下降。只有2015年，非常特别，人数增长了31%，每个营业员的人均金额还上升了。

（从经营上看，该2年国寿大量增员,目标是促进个人渠道的期交业务增长，以和2007-2008年的趸交大幅增长相匹配。同时资本金充足，可以支持此一高速发展。只有一以贯之的从经营的角度，沿着前面章节一路分析下来，才能理解到这一点，这才是真正的 调结构 行为。)

但是，事实证明，长期下，保险的销售，并非简单的可以依赖 白板人员（即是无保险从业经验的销售人员，或者工作经验低于三年的新人）。因为这部分新人，典型属于没有经过培训的临时工，或者因其他行业不景气，临时转行卖保险，可能卖完初期第一笔亲戚、朋友的友情单，便没有后续。

更糟糕的是，这部分新人由于缺乏经验，有时会进一步恶化保险公司的形象，长期上看，要提高人均保单金额，不能靠不经培训新手的人海战术。当然，这不是说完全不招人，新人要招，但首先得能留住人，然后再慢慢转为有经验的营销人员，这需要时间和长期培训。比如2014年又是一次尝试，看能留下多少人。2015年更是夸张，一口气扩张了25万人，同时，每人的首年期缴保单的金额还增大了，这是在万峰离职以后发生的事，具体成效如何，要看下一年的年报。

坊间研究员有时错误的依靠保险营业员人数进行判断，比如安信研究所杨建海2011-03-23的报告《中国人寿：代理人数量出现下降》写道：

值得注意的是，公司的代理人数量较2009年下降了9%，公司代理人数量的下降究竟是主动调整还是被动减少，还须进一步研究。已公布年报的中国太平的代理人在2010年下降了约17%，我们判断代理人数量的增速放缓甚至下降应该是一个行业性的现象，人力增长作为个险保费增长的主驱动力的时代正在发生改变，我们倾向于认为人均产能的增长，将接替人力的增长而成为驱动个险保费增长的主要力量。

实际上，自2003年上市以来，国寿从未曾有过

人力增长作为个险保费增长的主驱动力的时代（见上面数据），

一次比较大规模的增员，发生在2008 - 2009年。但到了2011年，已经开始缩减。2008年以前，首年期交保费收入的增长，一直依赖于人均保单数量，以及每张保单的保费收入增长这两者的拉动来提高。所以，也从未有过所谓的时代切换。（2015年是否一个新的平台开始，存疑。具体见下面章节分析）

从人均金额看，2008年以后，人均金额也非常稳定，没有高速增长。所以，2011 - 2012年，也没有出现前面杨建海所说的，依赖于人均产能的增长，接替人力增长的驱动模式，不知道此种臆测从何而来，看起来似乎一种完全的臆测。坊间的分析员，习惯了时不时臆测各类利好，也是甚为可笑。

在人均期交金额问题上，光大证券2010年9月《企业责任VS股东利益》一文中，引述了国寿管理层在年度业绩宣讲会中，关于人力资源策略的一些见解：

分析师在关注保费的同时，还应该关注保额和保单件数指标。保额代表公司承担的风险，承担的社会责任；件数也是反映销售能力的重要指标。应该结合这些指标来判断一个公司的销售能力。保费是对公司角度来看的，利润是从股东角度来看的，而保额则是从社会责任角度来看。

保额不是需要向股东披露的数据。财报上显示的是企业的财务运营，而不是具体保单数目及保额（这部分属于社会责任范围）。但大致上，在保单品种大致稳定，以及精算假设、利润率大致稳定的情况下，保额的提高，意味着对应保单保费收入必须相应提高，才能覆盖此部分赔偿金额的上升，否则保险公司便是纯粹贴钱。

根据《卷二》第二十四章表格24-3《每份合同资产-准备金》，一方面，国寿所掌握的有效合同，一直在增加，即是说，每年新接的保单数量，以新代旧后，一直还有正剩余。虽然并非线性增长，但从移动平均角度，有效保单的件数也一直在增长，平均每年增加1,290万件。

当然，这两者都涵盖了趸交部分，而并非单纯由期交所贡献，同时，期交业务的长期延续性，就如万峰的模型所指出，就算首期业务没有增长，总的有效合同数和总保费收入，仍然可能继续增长。

实际的情形，首年期交保单的数量增长的贡献实际可能很有限。即个人渠道售卖期交保单数很可能已经达到接近封顶状态。从前面的数据看，个人渠道首年期交收入一直稳定，而人员连续看下来也稳定，因此人均金额数据看，连续4年接近稳定，假设保单金额保持不变，则意味人均保单数目也没有增长。如果保单保额提高了，则同时还意味着人均保单数量的减少，这不太合理。更合理的是一直都稳定、饱和。

关于产能，公司管理层认为：

建议分析师对公司的产能提升不要期望过高，因为在销售人员发展成熟之后，人际资源是固定维护的，产能基本处于饱和状态，如果就人均首年保费产能指标来看，取得每年10-20%的持续提升是非常困难的。所以现在公司发展业务的策略主要还是通过人力的增长来拓展保费规模。

这种设想，或许是杨建海策略的来源，但看起来，理想很美好，现实比较残酷。因为事实证明，在管理层的说话前后的数年间，人力并没有增长，反而是减少。（根据管理层片言只语，胡乱推测，做各种大惊小怪的臆测解读，哗众取宠，缺乏一个正确架构和分析，是非常容易出现错误的。典型的例子，是某T。）只有直到2015年才是一个大幅度的飙升。

人均件数的提升率，同样很难有大幅度提升。人均售卖保单数量，达到一个程度后会封顶。这其中的原理，和管理学上，每个管理者所能管理的员工会有一个有限人数一样，由于工作时间、社会圈子的限制，平均来说，每个保单售卖人所能售出的保单数量，迟早会达到一个饱和点。而从大数上看，会稳定于一个统计的稳定平均值，除非有外部重要的要素改变。2011年，国寿管理层，关于人均产能的解释，是符合实情的。

作为对比的是，2003 - 2007年，人均产能一直保持大幅度增长。人员却没有大幅度增长，其原因，是国寿上市时，将部分原来的保单分拆到集团，只有部分保单体现在上市公司。但对于整体接单人员来说，仍然接近70万人在跑单，一部分人员业务上，仍然在跟进之前未上市部分的保单，随着业务陆续转移集中到上市公司，相应早期被招募，但是业务没有体现在上市公司的业务员的工作，也慢慢体现出来，因此尽管人数看起来不变，但实际每年却是多了一些熟手业务员。减少了招募、培训时间，因此业务增长可以有高速发展。（这也是2003年以后，人寿H股的股价，得到业务实质支持，从而能高速增长的原因之一。）但明显2008年以后，这部分业务员的潜能已经开拓殆尽。所以，2015年突然多了25万人，这些人来自何处？如果是业余新招募的，很可能明年便流失了，而且无法持续为保险公司带来保单，只是流星一现。

在营销员人均售卖的保单数量有限，有效营业员又无法大规模快速增加的情况下，国寿要令到营业员渠道的期交保费收入增加，只有一条路子，即是去改变保单保额价格，以提高收入。

但是，保单面额的提高，严重依赖于社会经济环境是否接受，而这又和客户群的收入有关。相对来说，平安的客户群以大城市为主，相对收入较高，保额可以卖高些，从而单张保单的保费收入及面额也较大，而人寿的客户群，相当部分在农村地区，收入仍很低，不可能和平安一样，大量去卖数十万、100万甚至上千万的保额保单。

在保单设计（保额限制）没有新的变化情况下，要增大期交收入，却只能靠营销员努力多卖保单，但这是一个非常低速、稳步的增长，而很难一下子急冲得上的工作，而且很快会达到平台期的情形。（其原因见上面。）

综述而言，人数增长受限，人均所能售卖保单单位数量受限，而每张保单的保费设计，也受社会整体环境及竞争作用。所以，这几者实际上的增长非常缓慢。首年保费的增长，实际是依赖这几者的共同作用，即依赖于营销员的缓慢增长，（但招收之后的培训需要时间），以及提高保单面额，（但这同样是一个渐进的过程），基本可以断言，个人营销员渠道，首年期交的金额，在2008 - 2014年这个周期间，大致上已经见顶，特别是，考虑到过去几年投资环境不佳，能保持稳定，已经不错了。

从2008年以后的数据看，个人渠道首年期交，已经大约处于稳定平台期。如果要提高期交业务，则需要拓宽其他渠道，比如通过银保渠道售卖更多期交保单。这留待下一章再行分析。

但人寿保险有一个特点，正如前面万峰所指出，是期交保单的陆续累积，能产生复式收入。只要前期高一点，变化率高一点，累积到后期便能有明显变化。所以，增长慢不要紧，每个因素各自增长一点，长期累积下来，复式增长便有可观。

单从人力角度，不能预期国寿的期交总保费收入不断有年20 - 30%以上增长。这是一种错误预期。根据表26-2，总期交保费的最大增幅发生在2007年以前，从2005 - 2013年，期交保费的增幅平均是13% - 15%/年。这是一个合理水平。但是，这是包括了银保期交在内的。

如果拆分出个人渠道的期交总保费的话，（见表格32-2），可以看见，2001 - 2006年是极速增长期。增幅达到平均39%/年，这是一个极其夸张的增长幅度。（林sir对于人寿极度看好，也正处于这一时期末端，需要注意的是，林sir一开始是依赖港股财务报表。如同《上卷》所指出的，港股报表，在2007年A股上市以前，财务报表显示的是这部分传统业务数据，而分红险则列为投资型保单。数据量有限。传统型数据增速惊人，支持了林sir的判断，但情况在2007年以后便大大不同了，如果按照林sir以前所依赖的港股年报报表的分类，则增长主要是投资型产品。所以投资分析一定要与时俱进）。2006 - 2010年降到16%。2011 - 2013年，进一步降到平均10.5%，这才是个人渠道总保费的正常增速。因为在这期间，个人首年期交保费是一直稳定的。

严格说来，个人渠道的总保费增速总是会慢慢陆续下降的，其本质原因，在于前面所分析的，个人渠道首年保单的稳定性，而总保费则是慢慢递增累积，因此占比增速算起来必然是缓慢下降的。

可以预见，在对于总保费的未来数额的三个独立渠道：个人期交、银保期交以及趸交之间。个人期交的未来增速，很可能继续维持此一增速，甚至更低。即是意味着纯粹依赖个人渠道的话，总保费要翻倍的话，需要7 - 8年，甚至10年以上的时间。这实际厘定了个人渠道总保费的未来增长率。

至此，可以总结过去几节的主要内容，也可以说是国寿保费的整体收入战略：

简单的说，保险公司的运营，受如下财力-人力、运营约束：

1. 在当年年度，横截面上看，外在结果表现为目标是保费收入一年多过一年。

2. 内在经营运作上，目标是保持逐年有正经营性现金流。

3. 国寿内部的运营，并非单纯以保费增长为目标，而是以期交业务增长作为重点，特别是首年期交，其销售目标以旧有保单有效续期为基础，来制订新年的期交保单。

4. 由于期交业务的盈余损耗问题，趸交业务是期交业务很好的补充。

5. 从业务结构上，保持趸交和期交平衡，逐渐增大每年保费中首年期交保费的量，提高 首年期交/首年保费 比率。

6. 采用趸交一次拉动，期交陆续跟进，然后以时间换空间，获得平衡式发展这种模式。但趸交受制于渠道，因此可能会大幅波动，并非国寿所能操控。

7. 在此基础上，在期交保单数量足够的情况下，拉长 期交期限（即是缴费期更长的保单）。这一系列动作，保证后续保险公司的长期内在增长。

8. 在承保、投资问题上，核心资本金构成金融行业的制约，在母公司账面破产的情况下，决定了国寿的投资运营，是以债券为主实现匹配，在股市上采用高抛低吸的方法以实现短期盈利。如果股市低迷，为了及早实现盈利，便大量配置更高比率的定息、债券

9. 保费增长，依赖于有效人力总数、人均保单数目、单张保单收入的三方面综合作用。

10. 由于期交保单是靠人力去售卖，因此社会整体收入水平及通胀程度，会对保单销售有影响。

11. 在过去几年看，个人业务员渠道的首年期交收入，已经接近稳定饱和。2015年是一个突变，是否能够持续，留待下文分析。

上述这些结论，实质上是环环相扣的。

在最后了结关于保费的这一系列冗长的探讨之前，来探讨一下趸交和期交的问题。

从渠道拓展的角度看，营业员渠道多数售卖的是期交保单，而银保、邮保渠道，售卖的多数是趸交保单。对于保单设计来说，缴费方式是趸交还是期交，会影响不同年份的保费收入。但从单一张保单看，实际上是同一张保单的分拆而已，不影响精算结果的利润率。

按照安联大众史超的比喻，

保险公司各险种的交费标准都是经过精算后，以同期银行利率为比照制定的。一次性趸交与分期交付的差别就像20年整存整取的定期储蓄与零存整取一样。

当然，这种接近仅仅源自精算假设，而保险产品的成本和利润率，正如布莱克所指出的，只有在产品到期时，才能知道，在此之前，均是精算和假设而已。

所以，对于保险公司而言，对于一张保单而言，趸交和期交的利润率或多或少会有一些差异，但不会很大。由于缴费方式的差异，在精算设定相同的利润率下，由于时间跨期的作用，表现在费率和投资收益上，便差异甚大。按照史超的解释，

对趸交的理解其实可以有两种。一种是把一份保险的保费一次性付清。另一种是把一份保险按年拆分成若干份独立的保险。由于保险公司对趸交费率的设定比期交要高6％到7％，费率影响到产品的价格。所以选择趸交，客户可以得到价格上的实惠。

这正是上一节所说明的，从客户角度看，趸交收费的价格要优惠一些。但对于保险公司精算利润率而言，实际是一致的。但表现在会计报表上，由于会计的实时收付制，利润会波动非常大。这在《上卷》中已经指出说明了。

对分红险来说，这种缴费方式差别，多少也会带来最终收益上的差异。正如报道所指出的，

在未来的收益预期上，由于缴费方式的不同带来的未来收益水平是有差距。例如一个30岁的人分别拿5万元买趸交的新华红双喜新A两全保险和5年期交的新华红双喜新C两全保险，保费期同为10年，10年后，新A的保底收益是58,150元，而新C的保底收益53,380元，其余的分红都是10年累积年度分红加1笔终了分红。

这种保底收益的差异，便显示了缴费方式带来的最终对客户而言，收益率的差异。但从分析立场，无妨看成是同一张保单，有相同的利润率。尽管其保费缴交有时差异达到28%以上，而实际经过重新分拆后的利润率，多多少少也会有一些差异，但大致接近。

如同前面所指出的，对于保险公司运营来说，趸交和期交保费要保持平衡，万峰指出：

当前中国寿险业保费增长主要是趸缴保费推动总保费增长模式。趸缴保费占首年保费的比重达70%，每年的增幅基本决定着总保费的增幅。期缴保费还没有形成主导。我认为整个行业应由趸缴推动保费增长方式逐步转向期缴拉动保费增长方式。要实行这样的转变，一个理想化的寿险公司业务结构应是续期保费占总保费比重的60%，（首年）期缴保费（占当年保费）占40%。

这仅仅是万峰心中的理想而已，不能认为国寿就是按此种策略进行中，更不能因为万峰已经处于管理层，便将该种设想误解成现实，即认为国寿已经在按照这方式操作，胡乱臆测。这是应然与实然的区别。利用表格26-1数据，可以得到下表：

表29-3 首年期交、趸交比重

一直到2015年以前，实际情况距离万峰的 理想，还差距大着。2005 - 2007年，续期比重提高，但随着趸交急速增长，2008年又下降。2008年，首年期交占首年保费，只有20%。离万峰构思，还有很大差距。一直要到2012年，续期保费占59%，这是由于趸交业务的大量下降所引起，而非期交业务的增加。一旦股市好转，分红险收益提高，银保趸交保费大量增长，此比率又将变化。反而是到了2014年，万峰离职后，此时数据呈现出他所期望的理想状况，但这并非完全由其调结构所引起，而是趸交一路减少，以及有效续期保费增长缓慢所引起。

由于银保趸交并非万峰所能完全操控，因此，万一趸交急速增长过猛，又将再度调结构，但在允许的幅度范围内，国寿将仍然大量欢迎银保趸交保单，届时又将偏离 理想 状况。这说明现实中，保费收入比万峰设想的理想结构，更加重要。

在趸交增长的情况下，按照万峰的设想，首年期交应该大大发力，但是，如同前面所分析，人力、财力的跟上，并非容易。更进一步的，万峰说道，

首年期缴保费是拉动下一年业务增长的一个重要因素，缴费寿险公司续期保费虽然决定了续期发展能力，但是从图示中大家可以看到缴费期限越短，寿险公司持续发展能力越低，我们把这个叫做寿险的周期性，全世界任何一家保险公司都得服从寿险的周期性，问题是谁把时间拉的长，拉的越长越长，周期性越长，周期就越长，公司持续发展能力就越有利。

这指的是将期交的时间进一步延长，比如说，把保单缴费期从5年期交延长到10年，甚至20年。很明显，延长期交期限，是将保单从趸交变化到期交之后，更进一步推进，将当下的短期期交保单，通过保单结构的延长，变成长期期交保单，这实际是将保费收入推迟到日后。

从长远看，对于保险公司的运营来说，期交保单的满期给付时间，也常常比趸交保单长。比如同是国寿鸿丰，趸交保5年，期交10年，便可保到10年或者16年。同时，在赔付方面，（期交业务）所涉及的保单，比如两全保险一类，满期给付的时间点，同样也是越后越好。比如国寿鸿丰是5年满期，鸿盈、鸿富是6年以上满期，在其他条件一致的情况下，对于保险公司来说，后者便优于前者。

因为越加拉长的期交收入，可以保证后续保费收入逐年增加，满期期限长则可以有更多时间给投资部门做长期投资，以穿越牛熊，投资时间越长，回报率越便高并有更稳定期望，在日后拆仓时，便可以有足够回报反馈客户。因此，此种延长是有利于保险公司的运营。

但是，要进行延长，前提是本身当下已经有足够的期交数量保单。即当期已经有充沛期交业务，否则连当下都吃不饱，谈何积谷防饥。从目前国寿的情况看，在过去几年中，趸交受压，个人营业员渠道，首年期交稳定，但首年期交保单数量仍然尚未达到万峰心目中的理想目标，但要在当下尚未吃饱，期交业务尚未过剩到非常充沛的情况下，实现此种后向延长，为时尚早。所以，后面这部分更是万峰的理想而已，分析者切不可在没有数据支持的情况下，将其看成是当前国寿的策略。

当前，国寿在承保业务上的主要问题，从中长期的战略上看，仍然必须催谷营业员更努力去售卖保单，这也是袁力上任之后，强调财务上向基层倾斜的根本原因，否则长期增长便会乏力。但袁力做不不久，随即离任，杨明生是否也会严格执行此一策略路线，尚需要时间观察。看起来，2015年的策略是真正的人海战术，是否能够长期有效呢？留待下文分析。

但如同前面所述，期交业务的大量增长，又带来资本金限制、盈利消耗问题。所以，可见寿险公司运营，同样是在一系列制肘之下的腾挪。从事实上看，2010 - 2013年间，在营销员渠道上，首年期缴业务的保费并没有增长而充其量是保持稳定，因此，此种所谓注重期缴的策略，实际上并没有完全奏效，甚至还需努力。

至此，这数章长长的论述，完整的探讨了个人渠道的保费，详细的探讨了关于保费增长的策略，以及外部分析者如何监控分析。在《卷三》的最后数节，将进一步深入的探讨人力成本因素，从而完成整个关于保费的论述。

Michael Chen 写于2012-1-19，修订于2016/3/29