在《税赋与投资》一篇中，笔者指出，投资者应密切监控所投资的企业的经营性税收，特别的是，以中石油为例子，当利润被一项暴利税所收取，而收取的比例，是由一个完全不可议价的博弈对手来确定，使得利润增长不再可图时，这项投资，便可能由非常吸引变成不再吸引，从而，应该及时改变策略，尽快离场。
这一节，承接上一节内容，讨论所监察的企业，鲁泰纺织的税赋。如同笔者先前一个例子所指出的，在中国经营一家企业，税赋名目繁多，可谓苛政。从鲁泰年报，便可以看出该家企业要缴纳税费的项目：
这一个表格中的应交税费，来自《资产负债表》中的一项注释。不是指企业这一年总共交给了政府多少税费。实际上当年上缴的税收数据，应该参考《现金流量表》中，实际支付的税费 和 收到的税费返还 一项之和。因为税收是以真金白银上缴给政府，而增值税出口退税，两者均是真金白银的抵扣，因此，会体现成为现金流量表中的数据。
但是，这一项数据，同样不能直接作为投资核算的依据。原因很简单，从财务分析讲，财务报告和税收报告实际上是按照不同的目标和体系而构成的报告，这两者涉及的税收，也跨时段的根据不同的指标体系和数据收取，财务报告采用的是权责发生制，所报告的利润和成本、收益是由管理层自行确定（比如说，所报告的折旧年限及数目）的，而税收实务上，采用的是收付实现制，从而会产生递延所得税资产和负债的问题。真正上缴的税收，除了真金白银交出去的，还得补充上递延的所得税资产和负债这一部分，才是整体的数据。但公司在会计上的技巧，使得这部分变得复杂。同样，关于所得税的处理，也是财务报告的一个棘手问题，在确认何者为所得及具体的数量问题上，两者所造成的差异，将使财务报表分析时的工作变得非常复杂而有争议。
上述鲁泰年报中的应交税费，既不是实际上上缴的税收，也不是体现递延的所得税资产和负债，而是作为一个负债项目，体现为企业和政府之间的账务往来，尚未结清的部分。列举这个表格，不是为了具体论证该公司今年交了多少税，而是要看出一个上市的企业，由于包含有一系列的子公司，由于所处的地域，业务的差异，受不同的当地政府或者法规限制，而有一系列差异甚大的变数。投资者应着重关心这一系列的变数，对所投资的公司产生的净利润上的差别，以及最终对于投资策略和计划制订的影响。
具体而言，每一家上市的企业，多数是庞大的集团公司，而每一家子公司，对应的内容很可能各不相同，甚至同一家公司，每年的项目和税率也不同。该公司年报中有一系列的注释说明，来说明这一差异：
1、增值税: 公司为增值税一般纳税人，增值税应纳税额为当期销项税额抵减可以抵扣的进项税额后的余额。公司内销产品中的色织布、服装成衣的增值税的销项税率为17%、棉花、蒸汽的销项税率为13%。公司出口产品根据财税[2002]7 号文的规定执行 免、抵、退办法，公司出口的服装面料和服装成衣出口退税率均为11%。根据2008年7月30日《财政部国家税务总局关于调整纺织品服装等部分商品出口退税率的通知》，自8月1日起，出口退税率由11%提高到13%。根据经国务院批准，财政部、国家税务总局发出《关于提高部分商品出口退税率的通知》（财税[2008]138号），自2008年11月1日起，公司出口的面料、服装出口退税率提高到14%。
企业的增值税，从7%到17%不等，原因是该公司的布和衬衣、药品、棉花、蒸汽等，均适用不同的出口退税率，而这项税率，实际上，是由政府根据实际出口情况，以及因为其他方面的考虑，用来作为调节经济的一个工具。在这个过程中，行业中的企业，有时会通过协会对国家政策进行游说，但基本上，毫无议价空间。可以看到，政府从1994年开始，非常频繁的利用出口退税率这一手段，根据其自身在短期所追求的目的，来设定税项，而其幅度，也上下波动非常之大。
对于一个普通的小股东来说，对于这一系列的政策变化，必须有一个清晰的理解，在税收问题上，应该采用抓大放小，追求大略的模糊，而不追求错误的精确的办法。由于整体上的出口退税，对于所有出口的企业是一视同仁，因此，如果企业的经营结构及生产销售内外结构不变的话，那么，实际上在外国的细分市场上，一个企业在出口退税前后和另外一个国内企业的竞争力比较，实际上并没有变化，因为这一个政策，是同时应用于所有国内出口企业上的。
但在长远上看，情况又有所不同，由于出口退税率的提高，假设这部分利润完全进入企业口袋的话，会改变出口企业的出口部分的利润，从而使得企业愿意生产更多的商品出口，而减少内销的量。更进一步的，从实际的情况看，由于纺织行业是一个过度竞争的企业，因此，相互会互相削价，会使得这部分出口退税的利润，实际上并不是流入企业的口袋，而是流入了外商的口袋，因此，这样一项出口退税政策，由于产业结构的具体现实情况，实际上是鼓励了国内出口企业互相削价出口，挤压国外的竞争对手，而这个过程是国家进行补贴。最终，真正受伤的，是国外的竞争对手。但对于国内行业内部的竞争格局变化，其实意义不大。
对于个体投资者所投资的具体公司来说，出口退税率的提高所得到的利润，可能并不如想象中那么多。对应的，当出口退税率下降时，情况便刚好反过来，产业结构的特征，使得这一税率下降，对于净利润的影响，也并不是数据所显示的那么显著。作为投资者，最重要的是，认识到这样一项政策，事实上并不改变所投资的企业和国内其他企业的竞争力差异，而需要做的事情，是学对数据的计算:
根据公司2008年8月4日：《关于提高纺织品服装出口退税率对公司业绩影响的公告》，按照2008年8-12月份的进出口计划测算，将增加公司本年度利润总额约2,108万元左右。由此，可以测算出，假如在未来，出口退税率比例一直保持不变的情况下，这一项变化会对未来的净利润产生多大的影响。做法实际上很简单，即是2,108 * 12/5 = 5,059.2万元的毛利，再扣除税率后，得到净利润增加5,059.2 * 0.85 = 4,300万元。这一增加部分，对于2008年的总净利润，在当时尚未知道2008年数据时，可以和2007年比较：4,300/45,973 =9 .3%.但进一步考虑到前面所说的产业竞争结构，可以知道，这一利好，在原先股价市价定价假设为合理的情况下，所增加的，应该不超过9.3%。具体而言，还要进一步看竞争力量和这一利润有多少由于削价而流入外商手中。
但从股价的表现看，市场的反应非常有趣：鲁泰A在8月4日以后，股价从8.64跌到5.46，跌幅超过37%，而鲁泰B从4.99一直跌到3.08，跌幅同样超过38%。从这一数据，说明市场并不认为出口退税率提高是一个好事，相反，认为国家提高这一退税率，乃是因为经济情况非常恶劣，很有可能衣服和布根本卖不出去，因此，趁着有利好消息，赶快甩货离场。从股价这一行为表现，说明股票的参与者，不是非常愚蠢，相反，是非常聪明，并不简单的为出口退税率提高这一利好所迷惑，而有自己的判断。
但问题在于，这样一种判断，多数不是来自于投资者对所投资公司的实体调查，而是来自于投资者面对铺天盖地的媒体关于华尔街金融危机的报道，对出口市场的毫无信心，认为出口企业必定玩完，特别是对于鲁泰这种以出口导向为主的纺织企业，更可能如此。但事后来看，如果情况并非如投资者所认为的如此恶劣，那么，此时贱价甩卖离场的小股东，便可能是错的，而这则是一个趁着错价买入的机会。在这个过程，便体现平时对公司研究的功底及在整个投资过程中，是否有部署一整套投资策略，来应付所买入时从未想过的新问题。
这个过程，需要的不但是去理解出口退税率的利好，以及有多大的利好，更关键的是，投资者如何去看待整个纺织出口市场，以及对所投资的公司，又会有如何的判断。这才是决定是否和一般投资者一样，甩价离场，还是趁机吸纳之间的决策差异。下面这个链接，是一非常典型的例子。按照该作者（一凡）自己的反省，买入时觉得低价及基本面尚可。因落后大市而买入。买入后，价格下跌，便继续补仓。收到分红又继续买入，一直持有接近一年。一年来毫无起色，2009年1月13日 感觉大盘要大跌，因此全部清空。总投资港币37万2,400元，回收港币21万6,491元，连价带汇率及利息，损失50%。
事实上，在卖出后，鲁泰b股价便一路慢慢爬升。写这篇文字时，已经是2009年6月4日，离当时已经接近1年，而根据2008年鲁泰的年报来看，该公司在下半年继续满产生产，开机率100%，没有出现投资者所担心的行为，利好继续存在，甩货离场的投资者是错的。投资者如果能够在股价被大甩卖时买入，并在08年年报出来后得到确认，便可以获得由于其他投资者出错时所丧失的利润。2009年6月的股价，已经和2008年8月的股价持平，而且比8月4日的最高价4.8上涨了7%。便说明了市场的投资者，已经消化了年报的数据，并纠正了当日甩卖股票的错误行动。但出口退税率，从当时8月的11%调整到13%以后，分别在09年2月及4月提高了两次，最终提高到16%，这部分对于企业的利润，相对于2008年8月的股价而言，实际上并没有体现，08年第四季度产品售价的下降，除了体现棉花价格下降之外，实际上，还体现了由于退税率的提高，而对外商的让利。因此，投资者需要密切监控这一政策波动带来的利润的变化，才能清晰的对股价的合理与否进行估值。
再来看看企业所得税，这一项目从12.5%-25%不等，原因是公司在山东和新疆的不同子公司，同样适用不同的税率。公司的年报中，有相关的注释：根据山东省科学技术厅、山东省财政厅、山东省国家税务局、山东省地方税务局《关于认定2008第一批高新技术企业的通知》（鲁科高字[2009]12号），公司被认定为高新技术企业并于2008年12月5日取得《高新技术企业证书》。依照《中华人民共和国企业所得税法》第二十八条、国家税务总局《关于企业所得税减免税管理问题的通知》（国税发〔2008〕111号），公司享受15%的企业所得税税率。
而2008年以前，公司的税收是12%，原因是：公司所处的淄博市为沿海经济开放地区，年出口产值在70%以上，按照 《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》 第七条及 《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法实施细则》 第七十一条第二款、第七十五条的规定，所得税税率按照24%的减半优惠，公司实际执行12%的税率。
上表是1995年以来，鲁泰的实际税率，从税率可以看出，该公司在1995-1997年间，实际上是免交所得税。而1998-2000年，是按照减半征收。由于该公司符合山东的政策，又将产品出口70%以上至外国，因此，2008年以前，一直维持这一税率。右边的一栏，是一个假设，即一个类似的公司，如果没有这部分所得税优惠，净利润及资产回报率会差异多少。
13年所类似的净利润差异是3.3亿。而按照实际的所得税率，资产回报率是8.3%，如果按照25%的税率，资产回报率只有平均6.37%。以一倍的杠杠计算，前者与后者的差别，便是净资产回报率16.5%与12.7%的区别，这两者差别是3.8%，长期下，积累的差异相当惊人。从这一点上，便可以体现该公司与其他同类公司在竞争力上的差异优势。由于该公司懂得利用国家政策，从而可以采用较低税率，将更多的收益保存在公司或者派发分红，而不是以税收上缴给政府，因此与一家没有税收优惠的公司比较，长时间下，积累起了更多的资本，形成规模优势。而代价，则是必须将产品的70%出口，这相当于限制了该公司在国内的市场。正是这一税收优惠上的原因，使得公司的产品质量在同行有口碑，但在国内，却无大规模拓展，无法利用中国高速增长的内需市场来扩大规模优势。
2007年年底，中国开始推行两税合并，即将 《外商投资企业和外国企业所得税法》 和 《企业所得税暂行条例》 统一成一部所得税法。 从2008年1月1日开始执行两税合一的新的国家所得税法和所得税实施细则。按照这一法令，该公司的所得税，应该从12%上升到25%，而该公司2008年的半年报及季度报表，也立即按照25%计提并上缴所得税。这对于过往负面消息不断的纺织行业和以外贸出口为主的鲁泰公司来说，是雪上加霜。
从上表可以看出，所得税比率从12%调整到25%的话，尽管净利润只下降11%。但净资产回报率会从16.5%下降到12.6%，以一个简单的PEG计算的话，那么，相应对应市场估价PE必须从16.5下降到12.6，下降23%。但问题是，实际上的B股PE并不是从16.5降下来，而是从接近10降下来，一直降到PE=6. 可以这么说，这样一个下降幅度，非但体现了前面一系列13篇文章中，市场投资者所有的忧虑，包括棉花成本、汇兑、出口、人民币升值、行业老化等等所有忧虑，也涵盖了出口退税、金融海啸、资金流断裂、所得税合并等所有的忧虑。
但投资者，也未免过于忧虑了。下面来看看该公司如何应付这一问题。到了2009年2月，该公司发布一个公告，声称该公司由于高科技认证得到国家通过，因此可以享受3年的15%税率。事实上，申请一个这样的认证，需要漫长的时间并提早做好准备。因此，当该公司在以25%的税率计提并上缴所得税的时候，可以推测，该公司已经在做这方面的准备，因此，才能及时申请到这一优惠税率。只是作为外部的投资者，甚至经常采访该公司的分析员，都没有意识到该公司如何对付这一问题，因此，无法提早看穿该公司的策略。
在这一件事上，可以看到4件事情：
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就是一个良好管理，有进取心的管理层，会努力看管和股东资金，尽量避税。而提早了解政府税收政策，提早准备。大量的高新技术投资，实际上一方面积累了知识壁垒，另一方面则获得国家税收优惠。以2008年的数据为例子的话，那么，3年可以少交税收1.6亿。这将成为股东净利润。
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相比于以前的12%税率，实际上的税率是提高了3%。以毛利润6亿计算，相当于每年净利润少了1,825万。因此，未来3年，如果要维持之前的净资产回报率，公司管理层必须每年赚多这一笔收入，或者通过其他形式获得额外补贴。但好处是，公司实际上从70%的市场出口的制约被解放出来，可以更大规模的拓展国内市场。长远上看，这实际上极大利好，因为这真正让公司参与到未来高速发展的国内消费市场上来，前途无量。而公司募集新的资金，正体现了这一策略。
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从报表中可以看出，企业与政府未曾结清的最大一项，是企业所得税，负数，-26,03.8万。也即是说，企业要从政府拿回来2,603万元，其原因企业在报表中有一个解释：
应交税费年末数比年初数减少209.03%，其主要原因是取得高新技术企业认定之前，公司按照25%的税率预缴企业所得税所致。
第二大项，是增值税，同样也是负数-785.7万。其原因也非常简单，增值税有17%、13%、7%不同比率，而政府在这一年中两次调整了增值税的出口退税率，企业是预先按照原有税率预交款的，调整之后，便变成要等政府把税退回来，因此有一项负数。这两项加总，是3,389万。这两项，如果政府没有税收政策的调整，便是从净利润中被政府收去。由于后来政策调整，便可以拿回来，但却占用了现金流。因此，公司的现金流量，进一步受压。 -
投资者应该学会计数估价，为每一个利好或者利空消息进行评估，深刻了解公司运营，才能及时判断对于手上股票的策略，是继续持有，增持，还是及早抛售。从笔者的实际例子看，由于认为该股价的下跌幅度，不但已经充分体现各种层面上的市场担忧，而且是过度担忧了，因此，笔者原有的股票，一股都不卖，安坐如山。有新的资金，便不断继续买入。从事后来看，当2009年春节以后，股市开始上升，便很难再买到年前的低位了。随着股价慢慢爬升，2008年年底的金融海啸对股市的影响，在面值上慢慢消除，长期来看，将变成一场虚惊，受损的，只是那些缺乏对公司管理策略了解，而没有完整投资计划，在股价波动过程被冲刷出去的投资者。
Michael Chen 2009/6/5