上一节写到，如果是要具体考察具体一个类别的险种，比如短期险，如果是需要具体去核算每一张或者每一细项保单的盈利情况，再来汇总收益，除非是保险公司内部人士，拥有完整的数据库，再根据每一张保单的开支、赔付、伤亡率、等具体经验数据，逐张核算，才能知道一年下来，每一细项保单具体的利润。而这部分基础数据，保险公司并不会提供给外部小股东知道。
同时，数据量非常大，中国人寿保险（集团）公司，作为目前中国最大的商业保险集团，拥有1.1亿左右的长期客户、13条产品线、60多个业务系统。
中国人寿所有业务数据主要来源于这60多个系统，约200TB的规模，这样庞大的数据规模在国际上也是不多见的。
按照中国人均寿命76岁计算，不仅保单信息在不断更新，而且周期长，如果保单不失效，数据就无法进入终结。信息不断丰富，数据间的相关性较高，绝大多数数据还处在创造、使用阶段。
笔者指出，要关注、研究保单的设计，并非教人去逐张精算。以如此多张保单、系统，就算全部开放给外包投资者，试图以几张 Excel 进行精算，以超越国寿的 IT 信息部，是一种很荒谬，也是白痴的做法，因为除了计算量浩大，实际上也是走错了路。对于外部投资者来说，实际上，并不需要上述数据，因为在国寿财报中，已经对意外险和短期健康险这两类险种的数据做了汇总，外部投资者需要的，只是懂得如何入账，重新拆分而已。考虑到短期业务占国寿比重不大，（近年大约5%，见下表）。直接用财务数据分析，最为便捷。
表17-1 短期险业务占比
（数据只更新到2013年，因2014年中国人寿修改了报表的列示方法，将原本长期沿用的个人业务-短期险业务，修改为寿险业务和健康险业务、意外险业务，其中健康险涵盖了长期健康险和短期健康险。按照此种新修订后的列示，2013年健康险为24,180百万，其中短期险为7,433，长期险为这两者的差：16,747百万。）尽管如此，实际上，因为业务的稳定性，如果需要做进一步外推演算，仍可假定数据大致不变。
相对来说，由于短期险业务的定义是一年或者一年以内，意味着如果当年签约，一年内便可以知道结果。甚至更短的，比如航空意外险，如果保的只是一周或者一月，那么乘客搭乘完飞机，是否发生意外需要索偿，短期内便可知晓。因此，年报数据囊括一年以内数据，已经足够说明该项业务运营情况。
按照精算办法，对于已发生已报案的，保险公司按照承诺保额列入准备金。对于已发生未报案的，也根据《精算规定》及实际数据提取未决准备金入账，总之一年内便可见分晓，一些比较有争议的索偿，虽然会拖延比较长时间，但从未决准备金数据看，逐年之间也甚为稳定，因此，可以根据保险公司所列明的现有数据来做核算。
由于人寿A股是2007年初才真正上市发售给公众，《A股招股书》数据，只涵盖到2004年。2001 - 2003年数据，笔者根据港股重新估算回来。同时，A股年报并非每年都单列意外险和健康险数据，因此笔者也从港股数据，重新拆回，以还原逐年意外险和健康险的保费收入数据。
如同《上卷》所说明的，人寿股份，2009年以前，在港股年报的会计准则和A股不同，比如手续费的递延，不同险种保费的入账时段、准备金的计提等均差别甚大。因此，混杂合并两种会计制度下的数据，需要非常仔细分拆，混杂不同数据计算，很容易差之毫厘，谬以千里。所以，还原数据，重新分拆，看似容易，实甚艰难。自2004年上市以来，港股会计准则，改动了三次。而A股自2007年上市以来，也改动了2次。这导致很多数据连贯性不一致。分析者需要非常仔细重新分拆估算，这是考验分析者功力的地方。
下表进一步核算人寿股份短期业务利润率。（税后利润率简单按所得税20%计算。）
表17-2 短期险利润
从上表可以看到，2002年到2007年间，税前毛利润率，达到12.84%。但2008年以后，税前毛利润只有3.4%，扣完利润税后，净利润率只有2.73%。如果不考虑港股部分数据，只看A股年报所列出的2004年到2007年的数据，仍然可以看到，其早期平均税前利润率，仍然达到12.55%，远大于2008年以后的税前毛利润。
2008年到2012年，税前毛利率急速下降。其原因，需要进一步仔细拆解数据。对照2005年以后港股各自的意外险和健康险总和，和A股短期业务汇总数据比较，可以看见，其中有一个差异，这个差异来自保费分保（及营业税），也即是说，表格中列出的短期业务总保费，实际上是已经扣除去分保部分及营业税后的保费收入。
这即是《国寿招股书》中所说明的，保险业务收入由保费收入、分保费收入及分出保费构成。同时，也是赵立军在路演中所指出，香港会计准则保费收入为扣除营业税后的净保费；中国会计准则按毛保费列示。但对于短期险来说，这部分差异影响不大，不是影响利润率的关键。
根据《人寿股份招股书》中所说明的再保险政策，
本公司与国内外数家再保险公司、保险公司就个人业务、团体业务签订了再保险协议。中国人寿再保险（集团）公司及其下属公司是本公司的主要再保险业务伙伴。个人业务一般采用溢额再保险方式，即预先确定某一特定数额，本公司就每一被保险人或每一保单的损失风险责任超过该特定数额的部分进行再保险。
本公司应对每一被保险人累计超过100万元的人寿保险风险责任进行再保险；对每一被保险人累计超过100万元的一年期意外伤害保险责任进行再保险；对每一张超过100万元的一年期以内的意外伤害保险保单所承担的风险进行再保险；并对每一被保险人超过30万元的健康保险风险责任进行再保险。团体业务多采用成数再保险方式，按保单具体情况办理。此外，本公司也接受其它保险公司的再保险分入业务。
即是说，除了法定再保险部分之外，基本上，人寿股份收到的保单，一以贯之，依据上述政策进行再保，再保之关键是根据保额大小，以决定是否分拆出去再保，而不是林森池电台访谈时，观众提问时所以为的，由保单素质（即风险大小），来决定是否分保。对于中国人寿来说，以保额来决定是否分保，其目的是减少单一保单出现突然巨额赔偿的赔付风险，而非以该保单是否有利润，或者该投保人健康风险大小估算。因此，中国人寿的再保费金额大小，并非显示保单风险 素质（林森池使用了这一名词，但笔者认为，这是一个模糊的名词，远不如风险、利润来得清晰，所以，笔者不使用此一名词）。所以，再保险出去，只是一种风险控制规则，防止某一保单的巨大索赔而已。
观众提问时，比较的是国寿和平安的再保金额。如果平保遵循的再保政策，也和国寿一致的话，这种比较，便可以用投保金额来衡量。但实际上，平安再保险部分政策与此不同，其再保考量，如同周桦所指出，有用以调节当期盈利的考虑。
平安人寿将其47个传统长期非分红保险产品于2008年底有效保单的全部自留死亡风险保额全部分出给慕再北分。换言之，平安人寿将公司最有价值的一部分保单的未来死差益锁定并一次性贴现到2008年的财务报表中，由此而确认的当年税前收益约为48.71亿元。（见《深度点评：中国平安盈利的背后》）
即是说，平安的再保险政策，与国寿不同，有时是基于提早实现利润（或是以粉饰当期报表，或是提高偿付率）的考虑，而非所承接保单风险大小问题。因此不能简单的，基于两者再保的保费大小而进行评判。因为两者依据不同。所以，林sir用再保险金额来比较国寿和平保的 素质，是不对的。在此，也顺便对林sir访谈中，该条目的问答进行纠正。
由于大额短期意外险和健康险被分保出去，因此在统计保费时，保费的总数额，会比未分保之前原初收入之和略小。表中对应于每年的短期健康险和意外险的港股数据是未拆去分保部分数据。同时，人寿股份接受的其他公司分保业务数额非常小，可以忽略不计，因此上表中的保费一项，实际是减去分保后实际的 已赚保费，这是真正由人寿股份所操控掌握，可以用于投资的资金。而一旦出现大额赔偿时，公司会从再保险公司获得相应的赔偿金，同时，部分支付的分保费用，也会回收。这在财务报表上，记账为 摊回分保赔款 及 摊回分保费用。从这个角度看，对于短期险来说，佣金、业务管理支出，本来对应的是原初的保费收入，会由于分保的作用，增大了佣金比率。而分保应收及所得，则降低了最终赔偿支出比率，因为这部分有其他保险公司协助分担，但如果将这几种因素综合起来考虑，分保的影响实际对于最后数据分析影响极其低微，因为从财务数据看，这部分比率极低。（从此处可以看出，无论逻辑如何分析，重要的是数据。这是逻辑推演的基础。需仔细厘定数据所统计的基础，才能决定所能使用的程度。）
如同先前说明，A股上市后，与未上市前比较，会计准则修改了二次。如果以2011年报表准则为基础，可以看到，利润的计算方式是：$$利润 = 营业收入 - 营业支出$$营业收入一项，包括了保费、投资收益、汇兑损益等部分，营业支出一项，包括了赔付、准备金、手续费，业务费，营业税，资产减值等项。具体细项从报表各列便可以看出。
按照人寿会计制度的说明，短期业务的投资收益、汇兑损益等，实际上是由资产管理公司总体的投资收益分摊而成，其收益率与资金来源及具体的短期保单结构无直接关系。也即是投资和承保是分立的。（从这一点，可以看出，所谓 根据短期市场资产盈利状况预测来决定承接何种保单 的荒谬。）
笔者直接以2011年报表的准则为基础，分拆回其他年份数据，以保持前后分析的连贯性，下表是已赚保费与佣金手续费比：
表17-3赔付占保费收入之比
严格说来，赔付对应的保单，部分是上一年保单，部分是本年度保单，但考虑到逐年之间变化不大，因此简单的直接用当年度计算。可以看到，实际上的赔付支出占保单比重，自2004年以来，略微呈缓慢下降，但大致上非常稳定。这说明赔付对于收入来说，处于一个非常稳定的状态。由于赔付比率稳定，因此，短期业务利润率下降，不是由于赔付支出占保费比率增大引起。即不是死伤的人多，导致赔付增多而利润下降。
笔者将数据更新到2014年，但如同前面所说明，2014年的报表的记账方法是重新列示过，所以数据并不连贯，（具体可以等2015年年报出来后，国寿是否将保持此种连贯的数据，再行修订。）但明显，混入长期健康险后，赔付比率立刻发生了变化。于是，笔者依据2013年的报表为基础，做了一个分拆，目的是将2013年中，短期业务的数据分拆出来，得到下表：
2013 年重新分拆
数据说明，2013年的短期健康险是大幅度亏损，仔细回溯，可以看见，2013年原报表有一项大病保险业务，这项业务提取了大量的准备金。笔者之所以在这一节，分拆出短期业务，便是因为前面所讨论说明的，短期业务不涉及精算。但此一大病业务在新报表中，合并进去健康险，该项业务又涉及精算分摊，因此，影响了短期险数据的分析。因此，笔者推导至2013年之前的数据为止。基于国寿业务的稳定性，可以说，尽管财务报表列示方式改变了，但不影响分析。同时，可以看到，数据重新列示，导致原先的稳定性发生变化，分析时，需要探讨的是业务变化了，还是财务数据列示方式变化了，才能看到变化的原因。
顺便说一句，此种大病业务推出之后，似乎市场投资者和分析师一片欢呼，但实际上，在现有医疗体系下，此种大病业务有很高的风险，而这种风险并无法通过保险公司的精算消除，不但对于分析是一种扰动，而且也是超越保险公司精算的一种风险。原则上，保监会基于此种风险的波动，也不允许设立此种基于健康的分红险，以免放大此一部分扰动。所以，对于国寿来说，对于开放此种大病险，市场和分析师的欢呼，笔者觉得是很可疑的。
再来看运营，笔者将营业税、手续费、业务费汇总成一个项目，简单称为 运营费用，考察其占收入比重，如下表：
表17-4 营业费用占收入比重
表格清晰的说明了2008年以后，问题所在，从2004年以来，第5列所显示的费用占保费收入比率一直在增加。这说明市场竞争的激烈，即是为了得到与原来同样数量的保费收入，需要付出更多的佣金及业务费用（和营业税），高昂的渠道费用，蚕食了本来非常微薄的利润。这正是由于这部分短期险，进入的公司多，竞争激烈。
如果将这些费用与赔付支出合起来考虑的话，即是表格最后一列。可以看到，到了2008年以后，这两项之和几乎完全与保费收入抵消。甚至2012年还出超。这意味着，人寿股份收到的意外险和短期健康险保费收入，几乎全部用于当年的运营费用和即期的赔付支出了。
当然，赔付和收入有一点点时间差，对于短期险来说，在数据波动稳定情况下，可以用当期赔付代替上期赔付。但整体上，这种消耗式支出，意味着短期业务的剩余税前毛利润，只能来源于实际所能利用资金的投资所得。（即利差益）
如果运用巴菲特的财险概念，便是接近零成本，无承保利润的短期资金来源，这似乎看起来还不错，比巴菲特的资金成本还低很多。但与巴菲特的保险公司不同的是，受保监会规定限制，保险公司的投资范围本身有限，更致命的是，由于短期业务险，保单年期只有1年以内便需拆仓，短期资金决定了不可能有高收益。不考虑投资能力的情况下，这种约束导致回报率本身不可能以巴菲特的投资公司为尺度，进行各种并购兼并或者长期投资。这种激烈竞争，意味着保险公司之间的价格战挤压了承保利润。而非上一篇所说明的，短期业务的本质利润来源，理论上，本应该来自 费差益，而非利差益，这是因为短期险资金的运用有时间限制，期限为一年以内的资金，不可能长期获得超常利润。（比如说，一年期定存收益为基准），短期资金，无法做长期投资，便不能获得高收益，因此需要来自费差益。但现在连费差益也被挤压到零，竞争的激烈，挤压了保单利润。
与其他小型或者专门的健康险、产险公司不同的是，人寿股份、平保、太保这些大公司，其短期业务所获得保费资金，被合并到寿险长期资金一起做投资，收益率也根据总体回报做分摊，这种短期资金可做为日常腾挪使用的现金流，其投资收益也由最终的整体投资收益分摊而来。因此，还多少能有一小部分利差益。而对于无长期寿险业务作为支持的其他公司，其投资资金必须在短期内便撤回拆仓，所得利差益会更低。公司规模越小，收益率便越低。
对于上述寿险公司来说，如同《上卷》所说明的，除非碰上股市畅旺，（比如2007年），年回报率可以达到12%外，其他时段，有时回报率只有4%甚至更低。再考虑上能利用的投资资金，还需要即时扣除手续费及其他支出，并非所收保费全部，因此总保费回报率会进一步下降，2009年以后，单扣除折旧摊销，税前利润率极低，比如说，不足5%，税后不足4%。这是2008年以来，人寿股份短期业务税前毛利急速下降的真正原因：因为其费差益已经被渠道高昂的手续费完全吞吃，只能依赖于利差益。
下面来探讨一下，此类产险手续费为何如此高昂，基本的经济学原理说明，价格高低取决于供求关系和竞争。下面以航意险的事例来说明手续费的惊人高昂：对于各种险种的佣金手续费来说，航空公司佣金收入主要是对航空意外险的代理，铁路代理的保险主要是交通工具意外险、综合意外险，而车商渠道大多是车险。
渠道费用蚕食短期险利润，在机场这类航空意外险特别明显。比如说，2011年四川双流机场航站楼，采用拍卖的形式拍卖商铺，参与拍卖多是餐饮如 KFC，必胜客。第8个标段保险，有4个保险公司参与拍卖，最终由浙商保险拍得，面积只有10平方米，成交价380万元每年，平均每平方米38万元/年。以航空意外保险20元/份计算，该公司必须一天卖出520份才能填回租金成本，还尚未计算其他人工、运营费用。同时，意外险有些需要分保出去，分保也蚕食了进一步的利润。一旦真的出现重大意外事故，便将出现严重亏损。
一种可能的减少成本的方法是网上营销。现今飞机订票、出票模式慢慢转移到网上预订。航意险也随之在订票时附加。这可以减少渠道费用从而大行其道。但这一方式并没有护城河，随着竞争的激烈，各家公司均发展了网上销售短期意外险。但保险公司精明，顾客也不蠢，由于时间限制在一年以内，针对某一具体的事项，产品目标单一，（即保某班飞机不会坠毁），同质化严重，因此，客户可以非常容易的进行比较。特别是，在网络时代，投保人可以直接在网上比较不同公司的保险产品，对比保额和费用支出来决定投保。（电销没有护城河），因此竞争变成价格战，大量公司参与竞争，市民非常欢迎这种保险网销渠道价格战。网上营销变成挤压实体店面的竞争对手之一，这最终挤压了保险公司的利润，将实惠留给了百姓。
这种情况，实际上，和巴菲特在年报中所探讨的财险问题非常类似。巴菲特说道：
浮存金固然不错，但前提是取得成本要够低，而其成本取决于核保的绩效，也就是损失与费用占保费收入的比例，产物意外险业通常都会有核保损失，当损失过大时，就代表浮存金的成本过高，有时甚至高得离谱。而保险业者的绩效之所以不好的原因其实很简单，他们的产品-保单多属制式而且许多保险业者都提供相同的产品，有些甚至以合作社的方式经营。所以利润空间相当有限，以至于大部份的投保客户根本就不在乎保单是向谁购买的，也因此价格竞争在保险业界可说是相当的激烈的，看看航空公司就知道是怎么回事了。（《2004年巴菲特给股东的信》）
巴菲特所说的，与上面例子如出一撤。特别是，美国所处环境，仍然有一部分公司是采用 相互保险制，即是上文所说的 合作社，（按：公司系由保户而非股东所拥有，以合作社的方式经营，即《第十四节》所指出的相互保险制，很多研读巴菲特的读者，实际上缺乏相关知识，不理解相互保险制及其极低利润，对行业定价所具有的标尺作用，也不理解财险与寿险的时间跨度不同。所以，胡乱套用巴菲特的模式来探讨寿险公司。）合作社（即相互保险制），不以利润为目的，而强调公平性和让利性。在同质化产品问题上，以其为价格标杆，便会拉低整个行业经营同类产品的价格及利润。对于经营短期业务的公司来说，收到短期险资金后，可投资渠道及回报有限，如果不能取得高额回报，承保又有损失，那么便雪上加霜，这不是一家公司的问题，而是整个行业高度竞争的结果。在中国的情形，便是互联网和产品同质化，导致产品非常容易比较，竞争挤压了利润，这从2007年以后短期险利润的急剧变化便可以看到。
下面，进一步以太平洋保险和平安保险的短期意外健康险，来做对照。国寿纯粹是寿险业务，数据详悉。而太平洋保险也是以寿险为主，兼营意外险和产险，业务接近，入账方法也类似，同时，续保直接作为新单处理，数据清晰。最为复杂是平保，金融集团入账，数据最为混杂，有些短期健康险支出和长期健康险数据合并在一起，有时则只报告健康险和意外险的总数据。因此，分拆起来，可比性就差一些。笔者单列出太平洋保险的短期意外健康险的手续费一项，来和国寿比较。
表17-5 太平洋保险手续费占短期意外健康险比
由于太保在A股是2007年才上市，2004 - 2006年数据，招股书中没有做仔细拆分，只是说明手续费和佣金，笔者简单的将手续费看成短期业务，佣金看成长期业务。（关于这两者的定义问题，业界另有文章探讨，不在此处阐述。）由于业务支出，也没有因应于短期意外健康险而单列。同时，数据又包括团体险部分，因此，具体比率会不同于国寿。但整体上看，仍然可以看出一些趋势。即是手续费比率明显一路上升。2009 - 2014年则保持稳定，由于没有和国寿一样重新列示，所以数据体现，该部分业务在2014年并没有大变化。
表17-6 国寿手续费、业务费占短期业务比
整体上看，可以看到，国寿手续费和业务费均呈逐年增加趋势。而太保和国寿一样，赔付是呈略微下降趋势或者稳定，而手续费呈增加趋势，这同样意味着利润被挤压，不是因为赔付增多而引起，而与手续费有关。虽然太保的手续费增幅没有国寿陡峭，尽管如此，仍然可以看到从2007年以后，手续费占短期意外健康险的比率，也一样在增加。
这两家公司一起所显示出的，手续费支出占收入比率的增加，正显示了在产品趋近于短期同质化情况下，行业竞争的激烈程度。也正是西格尔所指出的，尽管从行业整体上看，短期意外险、健康险行业出现高速增长，但这样一种增长，很可能是以行业内的高度激烈竞争导致的几败俱伤来完成的。
这种情况从过去几年的数据看，并不会好转而只会更糟糕。也即是说，如果按照上述的分析方法，到2009年，便已经可以看出此种糟糕的情况，而延续的数据，只是不断说明情况依然如此糟糕而已。所以，从这个角度考虑，整体行业急速增长膨胀，是以业内互相急剧竞争，压低利润为代价来完成的。这实际正是典型的资本主义开放市场竞争精神，其竞争的结果，是将福利留给了百姓。
这样一种急剧竞争，对于汲汲于利润的小股东来说，未必是好事。很多外部分析者，有一个错误的认知，认为行业急速增长，行业的领先者，会增长得更好，事实上，这是一种错误认知。林森池在《证券分析实践》中，也只是强调了行业广阔前景，以及领头羊的龙头作用，而没有进一步强调此种急剧增长带来的竞争的几败俱伤作用。比如说，保险行业整体上，急速增长，但对于某一具体公司，并非有利。
西格尔在《长线投资》及《投资者的未来》中，喋喋不休的强调了此一问题，上述这个例子正显示了，一种以高度激烈竞争的增长，尽管促成了行业和公司资产的膨胀，却是以利润率下降为代价，这对股东实际是不利的。
这正是笔者在《股票盈利之道》所指出的，
很多时候，市场的分析员喜欢用
成长股来推荐这么一类资产规模急剧膨胀的企业，实际上，有很多企业只是扩充规模，而不增加企业价值及利润的扩张，扩张只是摧毁股东财富。因此，作为小投资者，第一步，是将目光从企业规模的扩大，转移到企业整体利润的扩大。
这一节对于短期险的分析，是一个很好的再度印证笔者先前论述的例子。
Michael Chen 写于2011-11-29，修订于2016/2/23