上一节写到，鲁泰在面对人民币对美元升值的大趋势下，除了减少手持外汇现金外，还进行了借入弱货币（美元）负债、为预期汇回的美元货款做远期结汇交易等操作，这属于套期操作。套期操作，属于战略决策，并且能够对获利能力产生重大影响。套期操作中，包括货币互换、利率互换、期权等一系列衍生工具。在运作上，套期被用来控制涉及价格、利率或者货币汇率等风险，包括：
- 实物资产或者有形资产，如商品存货
- 具有利率或者货币风险的资产
- 具有利率风险或者货币风险的负债
- 公司购买或者出售原材料、金融工具、借入资金、偿还债务承诺
- 预期交易，收购或者资金汇回。
回顾自鲁泰面对棉花原材料涨价以来的运作讨论，点点滴滴，均涉及公司的运作，而其中的最关键部分，便在于物流和资金流的匹配。而无论借入外币负债，还是签署远期结汇合约，均属于套期操作的范围。涉及价格风险与标准化商品、利率、汇率有关的，均可以通过金融衍生工具和套期技术来管理。
标准的经济学意义上，风险被认为具备内在性而不可被消除。遵循这一定义，在管理运作上，风险可以被管理但不能被消除。其基本原理，是用一种风险来代替另一种风险。管理一项风险，实际意味着改变了其他的风险。比如说，当考虑到人民币升值的大趋势，借入美元外债时，一方面，汇率变动风险被对冲，但另一方面，在借入款项到账，或者到时还清借款时，便会改变现金流结构，这实质上是引入了新的风险来代替汇率波动的风险。公司只是在现金流波动可控制，或者说，该风险可接受的条件下，才可借入外债。而对于一家本身已经负债比率严重的公司，如果这笔外债和其他已经现存的债务需要一起清偿，便会带来清偿时候的现金流枯竭问题。
因此，任何一种财务运作上的套期策略，事实上，均涉及公司本身在其他方面的抗风险能力。因此，对于一个套期操作，管理者第一步在管理上要考虑的，是对冲掉了比如说汇率波动时，带来了其他什么风险？正如一个价值投资者在股价低迷时候的长线持股策略背后，必须有长线可沉淀资金来支持一样。而这则牵涉到每家公司的资产负债表结构及现金流量。一些小规模公司由于不能满足套期操作的其他条件，因此便限制于某些策略，不同公司的竞争力差异，便在这些地方体现出来。
从套期的有效性来说，一个操作事实上可能有多重风险及目标，比如对于以外币标价的固定利率的负债，可能会涉及以下风险：利率、汇率、信贷风险。这些风险中的单独一项或者多个，均可以通过一系列的复杂衍生工具进行套期。但在实际运作上，对于金融机构来说，所着重的金融衍生工具的着眼点是利率，而对于外贸公司，着眼点则多是汇率。其原因，是金融机构的收入来源，多数在于息差，一方面持有大量不同时间到期及利息结构的债券，又同时兼有大量负债，因此，利率的差异，成为整个套期重点。而对于外贸公司来说，利率结构并不复杂，最关键之处，是减小汇率波动风险。
对于金融公司来说，比如银行、保险，所强调的是套期操作的高度精确性，因此，一系列的数学及计算程序被开发出来，使得套期成为一个复杂的操作。而对于诸如鲁泰这类外贸公司来说，套期操作相对简单，由于设定了了所要套期操作的关键目标是：汇率及原料涨价。因此，整个操作的关键，在于使得以下方程式的两边，在面对汇率波动时能够匹配：
$$出口(产品) - 进口(棉花 + 染料 + 机器等)= 外币借款 + 远期合约$$
与金融企业高度强调匹配和平衡不同，由于纺织企业是一个实体企业，只要公司产品有利润，现金流稳健，就算外币借款就算借贵了，仍然可以通过将借款通过公司的生产-销售过程来消化出去。从前面论述的操作上看，鲁泰实际上，由于认为人民币对美元升值是大趋势，因此，采用的做法是让方程式的右端比左端大，从而获得不属于纺织主营业务之外的利润（残差）。按照2008年中报的数据，该公司获得了6,600万的汇兑收益。但实际上，该部分显示的并不是上面所论及的残差。比如说，当人民币对美元进一步升值时，这部分汇兑收益数据会进一步增大。但同时出口汇兑损失也会随之增大。而类似2008年下半年，人民币对美元汇率波动不大时，便不会出现很大笔的汇兑收益，但相应，出口的产品在以外汇标价价格锁定的情况下，也不会出现大幅度的汇兑损失。一个合适的套期操作，是使得这两者平衡并抵消汇率波动风险。而不是试图获得更高的利润，因为，在业务操作上，获得更高利润的同时，也意味着这两者的不平衡，这意味着新的风险，比如实际的外汇波动情况如果逆转的话，带来新的损失。作为投资者，重点需要衡量的是公司的经营者对这两者的运营平衡程度，而不是关心究竟会获得多少汇兑收益。
在会计处理上，按照上述方程式来运营的套期实质上是一项业务决策，而套期会计则是一项会计决策。在会计上，公司并不需要披露实际的进出口差额数据，而外币借款并没有作为一种套期操作来处理。公司也没有在年报中披露具体的远期合同，只是用一项汇兑收益来作为事后的结果显示，其原因，在于套期和套期会计的差异：套期是一项业务决策，而套期会计是一项会计决策。也即是说，套期决策涉及的业务，只有在满足套期会计条件时，才会被进行套期会计处理，常见的比如外汇借款到期，以权责发生制确认汇兑收益，或者对手上持有的有价证券所做的公允价值套期。对于鲁泰这一类为未来外币收入所签署的远期合约，由于套期操作中存在选择性，在整个操作的结果不能被基本清晰确认或者计量时，至多只能作为或有事项在年报中披露。而不能在财报中做明确计量。这样一个结果，相对于投资者来说，实际上，是非常不公平。比如说，当企业签署了一个6个月的外汇回收套期合同，那么，只有在合同到期出现利得或者损失之后，会计报表上才会体现出来。这个时候，投资者只能负担损失或者通过其他法律途径进行诉讼，却不能在事前进行监控。按照《国际会计准则》第32、39号，企业应披露的信息包括：风险管理目标和政策，会计政策和方法，利率风险，信贷风险，公允价值。相对来说，美国会计准则在这方面要求更为严格，SFAS 133和 IAS 39 都要求对金融衍生工具和套期活动进行全面披露，同时，SFAS 133 还要求公司必须披露有关集团的共同经济特点，最大预期损失、抵押政策等信息。而1997年以后，SEC 甚至要求公司提供具体的合同资料、敏感分析或者风险价值的披露信息。
中国的会计，大体遵循《国际会计准则》，从现实的运作上看，这部分信息远远不足够以应付高速发展的衍生工具。2007年末至2008年的金融海啸，所显示的，正是现今的法规及信息披露准则，并不足以保护投资者的利益。金融工具以信用为担保，基于合约而衍生另一系列的合约，几乎可以无限衍生。
自从2005年人民币开始升值之后，在厂家开始感受到汇兑损失之后，2006年开始，人民币债务衍生的金融合约，便应运而生。根据 《21世纪经济报道》2008年07月19日的相关内容：
作为人民币债务管理的方案，与欧元或美元利差挂钩的利率掉期交易（Constant Maturity Swap，简称欧元 CMS 或美元 CMS）从2006年开始流行，一度成为一些中资行代客理财的主推产品。具体而言，银行会和企业约定一个名义本金，这个名义本金通常与企业的一笔贷款金额相等。约定名义本金后，企业与银行在规定的时间内互换利率。如果短期利率低于长期利率，企业可以获得净收益，反之亦然。通常，中资银行在跟企业签订此类协议后会再跟国际投行签订相同规模、方向相反的协议来对冲风险。而利率互换的具体方式一般根据企业情况和当时国际市场的报价量身定做。在很多企业看来，这就像是稳赚的交易。许多人的想法是，美元 CMS 历史上虽然出现过几次倒挂，但每次天数很少，总共加起来也不过十几天；而欧元诞生10年以来都未曾出现过利率倒挂。由于当时看来欧元区经济稳定，且欧元可获得的利差更大，很多企业选择了跟欧元CMS挂钩的利率交换方案。这些合约的期限短则三年，长则几十年。
在这个合同中，企业的真正交易对手，不是中资银行，甚至也不是外资银行，而是国外的对冲基金。因为银行只是作为中介，赚的是点差和佣金而已。这种产品由外国对冲基金或者投行设计包装，再经旗下子公司或者中资行卖给企业，在整个交易里，中资和国外对冲基金来说，这实质上是开了一个赌局，其赌博的办法，实质上是精心计算，最关键之处在于赔率，下面略做解释，澳门博彩业中，有一种赌法是赌大小。庄家拿三个色子，开不同点数，赌博者可以买大或者买小。从大数定律上说，只要开的次数足够多，出现大小的概率，应该是各占一半，看甚公平。但实际上，在赌局设计中，还有一项规则，便是如果出现三个同样点数，比如三个一点，尽管加起来是三点小。但仍然是庄家赢。这项规则的出现，使得赔率倾斜，长赌之下，庄家做赚的，便正是由于这项规则带来的赔率差异。所以，庄家开赌，不怕磨烂席，就怕塘边鹤。
而对冲基金整个设计，便和所谓 Accumulator 一项类似，整个设计的背后原理是， 比如设计的开大小，开100次，其中可能90次是开大，而10次开小，所设计的赌约可能是每次开大赔1块，而每次开小，对赌者必须赔1,000块，甚至其中又暗藏条款，比如说，一旦出现小概率事件，签署了 Accumulator 并类似于做孖展一样，需要双倍接货，或者追加保证金。
银行界证实，过去一年，有投资银行积极向上市公司推销类似 Accumulator（累积认购期权）的捆绑式衍生产品，以折让2%的人民币兑换价，利诱中资企业对赌伦敦银行三个月期美元同业拆息（Libor），最初公司确实得以纾缓人民币升值压力，却未能算到美国为拯救次按危机而持续减息，三月美元 Libor 便跌穿3厘，公司最终要以1美元兑1元人民币汇率接货。 这1:1的汇率，便是用来抵消小概率事件的大赔额，企业往往错估利率走势中招。中资企业财务管理层误以为人民币与Libor挂勾衍生工具可以对冲人民币升值风险，手头资金愈充足，中资企业就投入更多，但最终亦输得愈惨重，如果加上公司利用「孖展」杠杆投资，则会输得更惨。一旦小概率事件出现，参与对赌的企业，由于杠杠作用，可能一铺清袋。正所谓，赢粒糖，输间厂，就是典型说法。
如果长期开大，对冲基金除了在合约中的设计条款可以隐藏保护它们自身的终止合同之外，最后一招，还可以直接破产清盘赖账了事。因此，企业如果被诱惑到金融期货市场时，很容易严重亏损甚至破产。而银行实质上也不是稳赚，银行由于参与了交易，便存在合同的交易方违约的风险，比如说，如果企业赌输外汇而倒闭，银行便要负起风险，反之，如果国外对冲基金破产倒闭清盘，银行便要承担起坏账，付钱给企业，赚少少佣金而赔上负担一大笔坏账的风险。实际上，银行同样是为了少少的利润，将自己的信誉和资产抵押了上去。更聪明的银行，或者交易对手，便购买了风险保障，将风险转嫁给了 AIG 公司。
AIG 本来应该集中于自身的风险业务，结果，却超出业务范围，承担了此类业务及风险，平时可以稳定赚钱，一旦出现黑天鹅事件，比如2008年的金融海啸，对冲基金清盘破产，投资银行跟着破产，商业银行跟着倒闭，最终连保险公司都资不抵债，最终由于考虑到市场中的小投保人的养老金，政府被迫要出来接管，惨淡收场。
2008年，金融海啸，午夜钟声响起，曲终人散，灰姑娘打回原形时，参加对赌的企业，便陆续跟着现形。近期多只工业股公布的业绩，不约而同出现大额的衍生工具亏损，部分所占比例高达○七年盈利超过一半。银行业透露，这些衍生工具其实是人民币挂勾的捆绑式衍生产品，主要是兼营中港两地出口贸易的公司，希望对冲人民币不断升值风险而买入，岂料却忽略了当中的息口因素，最终反而损失惨重。香港上市中，威发国际（0765）、泰盛实业（1159）及星岛集团（1105）等多家中小型上市公司，过去一年都曾因为投资外汇合约而要承担重大亏损，部分公司更因而易手。这些「损手」企业，不少要为投资失利突然刊发「盈警」，其负责「睇数」的董事或财务总监，亦大都要为事件问责离职。而鸿兴印刷公司（香港交易所代码：00450），今年5月初因为衍生工具劲蚀1.7亿港元。而中资股最出名的损失，莫过于中信泰富，
10月20日，中信泰富宣布该集团财务董事由于没有遵守对冲风险政策，在未获主席批准的情况下，越权在市场上与数家机构签订巨额外汇合同，该合同与欧元兑美元、澳元兑美元汇率挂钩。在近期澳元波动之下，截至当前，中信泰富已经确认8亿港元的损失，可能的损失高达147亿港元。如果澳元汇率再出现波动，不排除总体亏损金额会比147亿港元更高。
导致出现巨额的原因，除了监管之外，最关键在于，其签署的是杠杆式外汇买卖合约。如果单纯为其进出口矿石做套期，合约结构平衡的话，实际上就算汇率上下波动，出现小概率事件，均不可能导致如此巨额损失。中信泰富公司属于红色资本家，自改革开放以来，为大陆红色政权的对外贸易立下汗马功劳，荣智健及范鸿龄更是商场老手，因第三代子女的错误决策，导致要向北京求援，最终最终，中信泰富变成要寻求母公司中信集团注资持股，以解决这巨额损失。林行止在《信报月刊》撰写了一篇文章《以人民血汗钱补贴投机亏损》，明确指出：这实质上是以人民的血汗钱，去补贴投机的亏损！
从监管角度看，金融衍生工具，在过去10年高速发展，实际上已经严重超出常规公司设计和法规、信息披露的约束范围。而公司运营监管上对金融衍生工具的不匹配，很容易导致一个下属的错误决策，输掉整个公司的身家。从巴林银行28岁的交易员里森、到法国兴业银行的凯维埃尔，以及中信泰富30多岁的荣明方均显示了现今的企业规管条例，并未对金融衍生工具产生足够的重视，或许此次的全球金融海啸能够引发新的监管条例修正。但背后的代价，是持有公司股票的股东，以及辛勤劳动纳税的百姓的血汗钱。
如果再更前一步，回顾2004年新加坡中航油事件的陈久霖，2005年国储铜的刘其兵，由于中国严重的金融管制及权力垄断，导致的结果是，金融机构及实体企业，均以某种非市场运作的方式，进行各类金融衍生工具尝试，并演化成为一种赌博行为，最终的损失，实质上均是由百姓的血汗钱买单。长期上看，金融衍生工具不会因为这一次金融海啸而消失，新的监管只会给其带来新的变化，道高一尺，魔高一丈。对衍生工具的恐惧，以及过分的金融管制及权力垄断，只会让百姓的血汗钱为某少数人的不断的尝试买单。
Michael Chen 2008-11-20