2010-9-26
David Swensen 在《机构投资创新之路》第四章中阐述其投资理念时说，
成功的投资者，总是遵循连贯一致的投资理念。并自始至终将其应用到投资组合管理过程的每个环节。投资者的核心信念是如何找到能实现目标，获取投资收益的最有效方法。
对于股市和投资而言，投资绩效的衡量看起来，就如学生考试成绩一样简单：以核算时的时点截止，对比考试的成绩单，便可以对收益高低排出名次，从而得出成绩优劣，再以此回溯，便可以比较出不同投资策略的优劣。但事实并非如此。
（图缺）
以上图为例：投资者分别在T0时刻买入股票一、二、三，持有至T1时刻。曲线显示的是在不同时间下的股票面值。如果以T1时刻作为评判终点的话，那么，这三种投资策略的收益实际是不分上下。而如果以T0 → T1中间任意一个时间点作为考核成绩的基准的话，那么，在任意一个时刻下，股票 → 股票二 → 股票三。因此，可以简单的得到结论一：投资绩效的评判结果与进行比较的时间段的起点和终点有关。对于投资者来说，由于投资始终是在一个有限的时间段内进行，从而其所能选择的投资策略集，实际上是受限制于其所设定的起点和终点。而这实际又受投资者自身外部设定条件所限制。
进一步观察，一开始股票一跑得最快，而到了最后，则是股票三急起直追。将从T0 → T1以A、B为中间点划分为三个不同时段(T0A, TAB, TB1)，分别对股票价格求一阶和二阶导数，可以观察到，股票二实际代表了一种匀速增长，而一和三的拐点分别出现在A和B。可以简单的看出：三只股票最好表现的时间段分别是：（T0A：股票一），（TAB: 股票二），（TB1: 股票三）。
如果投资者采用一种平均比例的分散投资，构成一个指数的话，由于在不同阶段内，三只股票的增长率不同，因此表现将会有所参差。不可能获得最大化收益，但却可能在整体面值上保持一种低波动的稳定增长，情况类似于股票二的曲线。但这实际是代表了整体大市的所有股票走势，（即代表性指数），而非必然保证稳步增长。（比如说，上图的曲线可以模拟更为真实的股市波动而出现钟形曲线的右侧又或者正弦波）
从对投资者的心理状态影响上来说，股票一显示的是这么一种状态，投资者的资金在入市不久的T0A短期内，面值获得高速增长，此后，增长变得缓和。但在心理上，投资者可以一直保持着当初高速增长带来账面财富急速增加时的快乐，也是投资者经常可以向人夸耀的光辉战绩。（可能的负面影响是怕输从而投资变得保守。）而持有股票二，对于投资者来说，股市的波动对心理状态影响不大，财富在稳步增长，也没有大起大落的影响。而持有股票三者，则需要非常大的耐心，如果在TB1之前，投资者卖出离场，一旦错过最暴涨的阶段，那么，整体投资成绩便不佳。（但实际上，这三者最终的收益是一样的。因此，衡量投资收益不可单纯的听信叙事式的描述，只有真正的数据交割单才是合适的起点）
如果试图构建一个从T0 → T1的最优投资策略的话，那么，这一策略就是（T0A，股票一）→（TAB，股票二）→（TB1，股票三）。即是在 A、B 段分别全仓换股。这即是所谓 换马，在骑完一只股票股价最高速增长的阶段后，换马到另一只股价即将高速增长的股票上去，从而整体上获得最大化收益。
按照市场择机人士的说法，这类似于 抄底逃顶：在股价即将爆发时进入，然后在达到最高峰时离开，择机派由此试图通过各种 技术指标 来试图甄别出 底 和 顶 的位置和时机。又或者类似逐日交易者，每天都试图抓住市场每个涨停。理论上说，如果该种策略存在而有效，那么其财富将得到最高速的增长。但从过往历史的战绩看，尚未有可验证的持续在一个长时间跨度下，采用逐日交易而又能准确甄别出拐点的投资者记录出现。从纯学术角度，本节不讨论择机派的技术可能问题，只简单的得到如下结论二：如果能够衡量出组合各只股票未来股价的最大可能增长率，（即增长率与最大概率的乘数）那么，选择 换马 的策略收益上要优于单纯持有一只股票。
考虑到由于进一步的组合波动约束条件，可以得到如下推论一：对于组合来说，打赢（平均）指数的办法，便是根据不同时期不同股票的可能增长率，在最大的可能增长率股票上，加大仓位配比。这即是笔者在7-18日的文章中所明确指出：
整体投资成绩，由组合中一系列占比最重的资产的投资成绩决定。
这会比平均分散法的收益更高。
再来观察 TAB 段中股票一和股票三的表现，这两者有相似的股价可能增长率。在这种情况下，如果考虑到组合的波动水平的话，那么，平均分散于股票一和三的组合，可以在不降低预期收益的情况下，达到降低波动的作用。这即是现代组合理论 Markowitz 的组合分散化理论精髓所在，斯文森将其称为 免费午餐。
如同斯文森所指出
过分单一的集中于单一资产类别，会给组合带来巨大风险。
许多曾经因集中投资而大获成功的机构，最终也因同样原因而失败，被人遗忘。(其原因是该行为有如押宝，一旦押错，后续少少比例的损失，便将之前多次获利一铺清袋，如果只是押注小比例而不下重手，则从组合角度看，大部分的资产，实际上是押在现金上。)真正分散化的投资，是要求投资者将资产分散于对市场驱动因素有不同反应的各类资产上。
（图缺）
比如上图统计的是2009年3月以来，一年半的时间里，中国人寿H股与鲁泰B股的股价走势周线图。两者在绝大部分时间里，除了最后这一个月，其他时间走势相当一致。如果投资者在该时间段内，同时持有中寿H和鲁泰B，误以为香港上市的保险股和在大陆B股上市的纺织股会有不同相关性，可以抵消波动，结果便错了，从实际表现上看，这种组合在该段时间内并没有办法分散股价波动风险。
斯文森指出，耶鲁的组合，强调的是定义并选择组合不同的资产类别，比如房地产、风险投资、杠杆收购、森林、石油、天然气等，这些类别既能产生类似于股票收益的效果，又能够对不同的市场因素，比如利率、通胀有着不同反应，从而能够在一定程度上抵消不同的市场反应。相对于上述两只不同市场，同时又代表人民币资产的股票而言，其差别只是市场及股票类别的差别，而耶鲁的组合在资产类别上的差异，更可能体现更大的不相关性。
但是，斯文森同时指出，
仅仅考察某一时期的数据，可能会得到和直觉相违背的结论，比如高风险的会带来低收益，而性质迥异的资产会有同样的波动，甚至，当危机来临时，很可能某几类不同资产会方向一致的波动。
可以作为他这段话注脚的是，2008年金融海啸时期，各类资产均泥沙俱下。（除了沽空房地产次级债券的），又比如在过去12个月，股票、债券、黄金，三者同时上升，在金融史上是极罕见的现象，但是在过去十二个月的多数时间却达成了。（陶冬2010-09-18《黄金又登科，联储再印钞》），因此，试图通过甄别，区分不同资产类别，以平衡波动是一个非常艰巨而又极可能吃力不讨好的工作。
耶鲁花了大量精力来构建大量模型以甄别各种资产并归类，其彪炳的战绩就是自1987年股灾以来，无一年亏损。回到上图，在 TAB 时段，将资产分配于股票一和三，并不能提高预期收益，但却由于增加了分散程度从而减少了波动。斯文森明确指出，分散投资的目的，不是为了提高收益，而是在基于预期收益不变的情况下，减少波动风险。
如同笔者在7-18日的文章所指出：
对于斯文森所管理的大学基金来说，熨平波动是一个很重要的事情，因为大学基金每年都需要从中支出紧贴（甚至超过）通胀的资金，来支持大学的运营。而这又和个人退休基金类似，因为退休者每年都需要从中支出必需开支，如果股市低迷时卖出股票来维持生活，将大幅度降低日后的面值增长。
但是，熨平波动和保持收益并非总能同时并行不悖。相对于债券、黄金、林木等市场，股票市场的高度流动性及大众的普遍参与，更可能以极其狂躁的波动形式来体现大众的心理不稳定。当某一类资产出现价格不理性后，很可能在短期内，该种不理性趋势继续扩大，直到群众的认知出现反转为止。其持续时间，也很可能超越投资者的想象。当年长期资本管理公司，就试图通过市场的不理性来套利，但却因为杠杠和时间限制问题，扛不过非理性背离趋势的延续，最终倒在黎明前。
相反，对于不采用借款投资、无杠杠压力，有分红保护，在投资期限内，不需要卖出股票以支付开支的，如同笔者在3-13日的文字所指出：
Charles H Brandes 又很强调投资者所能承受的波动，正是对于短期波动的承受，使投资者在长期下，可能获得高于平均水准的超额收益。西格尔在《长线投资》中已经用股票和债券的长期收益证明了这一点。
与斯文森的基于波动风险约束下最大化策略所不同的是，笔者这一节所探讨的是纯粹的收益最大化策略，而波动可以被置之不顾。在这种情况下，当组合中某一类资产类别发生背离价值中枢时，从最大化收益角度，应该减持其他类别资产以增持该类别资产（即是 越跌越买），从波动和组合限制角度，耶鲁的组合很可能达到某一个份额便停止。但从收益角度看，一旦价值判断的准确性成立，那么，当该类别资产趋势延续时，投资者应该在耶鲁停止的地方继续，即是继续减持其他类别资产，而增持 市场错配价格 的股票，正是该部分动作，才能获得最大化收益。（简单点说，要赚大钱，第一步是 重手抄底，如果知道底在哪里的话。）
这种策略的逻辑结果，便是会在某类资产上投资过大比例，出现 集中投资 的结果，这一点也是笔者所特别强调的，集中投资 并非先验的成功策略，而是基于收益预期及策略选择的结果。当环境变化时，策略必须修改。而公募基金受条例限制，便无法做出这种集中投资的行为。策略受到政策环境限制。这是散户对于基金的优势所在，原因是基金的情形和耶鲁一样，在超过临界点之后，便无法进一步购买，因此无法加大收益幅度，而此时正是真正赚大钱的机会！
进一步的说，普通的小散户或者投资基金，实际上并不能类似耶鲁一样，在以股权为导向的前提下，分散于房地产、风险投资、杠杆收购、森林、石油、天然气等各种资产类别。如同笔者2008年9月的文字指出：
在资产配置一项，对于小投资者来说，只适合
股票 - 债券 - 现金这种组合。皆因其他投资工具实际上极其需要专业知识，非小百姓所能通晓。鉴于债券买卖对小投资者不甚便利，加之长期回报太低。因此，对于小投资者来说，投资组合之资产配置，实际上是确定股票 - 定期存款 - 现金之比例。
考虑到资产的长期回报必须以股权为导向，因此，现金和定存实际上并不是非常好的长期投资对象。在可选择集中，只有股票一项，在这种情况下，很容易出现的一种情形就是，当投资者判定股票价格低迷时，按照上述逻辑，投资者最终会全部满仓集中于全部是股票。而当组合中所选定的股票池之内各种股票出现趋势背离时，合适的调仓结果，逻辑上会100%集中于最可能出现最大收益率的股票上，即是满仓于一只股票。
这样一种情形，就是笔者在《2009年投资回顾》中所说，
自2007年初，将手上股票，几乎98%以上，全部转换成鲁B，原因便是在当日指数超过2001年的顶点2,245点之后，笔者担心后市，遂选择采用买入低市盈率而又有稳定分红的办法，来规避日后可能的泡沫和波动。
如果熊市持续绵延，对组合保护而言，鲁泰可能更具作用。特别是分红的现金流及再投资策略，在股价低迷时更具作用，以分红作为 熊市保护器，牛市加速器（西格尔语）。
这一方法的问题显而易见的。即是笔者在7-18日的文章中说明的：
市场每时刻都会有很多意外的因素冲击，而企业运营，更是隐藏很多看不见的风险。投资者很需要把握一个平衡。将超过85%甚至接近100%的资产集中在一个传统的纺织产业的一只边缘市场的股票上，完全是不可思议甚至是一种赌博押宝行为。就算日后组合成绩跑出，也会被说成是一种
高风险的行为，从而在标准教科书中被认为需要刨去风险之后，才能核算净收益。
笔者从不提倡读者模仿笔者的行为。因为这种行为实际是违背了教科书中，Markowitz 的组合分散化理论，也违背了投资人的自然常识 不要把鸡蛋放在一篮子里。在一个变化莫测的市场里面，任何一个投资人，时刻都必须保持谦卑的心。无论投资者花多少心力去研究一家企业，所能勉强理解的只是企业过去的运转，而无法去预测未来。商业、金融和经济社会一样，以破坏性的创新及以失败者为代价来发展出新的面貌。在这种情况下，整个组合集中于一只股票，从常识上，类似于押宝。
但如同笔者一开始以人寿H为例子指出的，投资者如果在该时间段内，同时持有中寿H和鲁泰B，误以为香港上市的保险股和在大陆B股上市的纺织股会有不同相关性，可以抵消波动，结果便错了，从实际表现上看，这种组合在该段时间内并没有办法分散股价波动风险。
2008年的金融海啸，真是泥沙俱下！如果资产组合分散为上述两只股票，波动的风险一点也没有减少。更有甚者，如果将组合换成现实生活的名牌公司，虽然可以使投资者心安，比如笔者一个朋友就在2009年以招行为例子，认为长拿招行可以打赢鲁泰B，又或者全部更换成为指数，以规避波动风险，同样实际上并不能消除波动风险，下图的例子，是比较2007年以来，鲁泰和招行、指数的成绩比较。
（图缺）
如果以2007年12月31日起计，不计算汇率损失的话。鲁泰B已经接近打和2007年12月31的位置。而上证指数下跌了接近-50%，招行更是下跌了接近-66%。港股人寿H虽然略好，但依然下跌了-18%。只有在事后回顾，才能显示出这种 表面的分散，实际上无助于减少组合的风险，只是进一步降低了组合的收益，也显示出当时 集中投资 策略的好处。
但是，笔者需要特别强调的是，这一投资策略，并非死牛派的如但斌所谓 打死都不卖，笔者强调，任何一种投资策略，均是基于某一约束条件下之最优选择集，比如斯文森的投资策略，便是基于波动考量之下的选择集。投资重在变通，任何一个投资者，在制定投资策略的情况下，均需仔细考量未来的约束条件以决定其组合选择及策略。
笔者需要进一步强调的是，股价不会在没有基本盈利支持下一直向上，就如树木不会长到天空一样，相反，能够盈利的企业，也不会非常漫长的跌跌不休。随着股价的上涨，预期的收益率会降低，而同样，随着股价的下降，预期的收益率会上涨。在合适的预期收益率曲线上，适当的调整组合比例，很可能如斯文森指出一样，获得 免费的午餐。所以，集合和分散，卖，还是不卖，实际上是因时而异的动作，投资者不可先验的迷信任何一套不变的策略或者股票，而应该保持通达的头脑和审慎的风险意识以制订合适的策略。