鲁泰十三之08年年报分拆

每一年年报出来后，随例便有券商分析员的报告出炉。如果找出问题，则直接踩上门去，找公司管理层或者证券事务代表质询。市场股价，也会根据年报做一定波动，甚至有些刻意做市的，趁着年报未出来，故意打压或者拉高股价，以引诱一波不知情投资者买入或者趁机出货。因此，研读年报，是衡量投资策略及估价是否合理的依据，也是投资的基本功。

在年报发布以前,对鲁泰2008年的业绩预测，多数是基于第三季度报表所报告的前三个季度净利润，报表中汇总数据是4.537亿。对于一家稳定生产的工业企业，如果每个季度生产、销售都非常稳定的话，那么，全年可预计的净利润，便应该是6.05亿。但实际上，2008年报出来，全年净利润只有5.148亿，而且这是在所得税率已经被明确为从原先预收的25%优惠为15%之后，这一数据远低于市场预期。如果除去营业外开支、政府补贴及所得税影响，直接看税前主营业务利润的话，前三季度报表是5.33亿，而全年则是5.59亿，即是说，第四季度只贡献了0.26亿营业毛利润。占全年不到5%利润。令市场大跌眼镜。

但此后一周内，股价不降反升，有十五份券商报告对其评判，其中四份中性，十一份增持或者推荐。虽然投资市场中，券商报告历来报喜不报忧，但对业绩评估，投资者心中仍需要带一把尺去衡量，而关键，则是要看到一门生意，以及看到管理层的运营。这一节，便是要进一步分拆其2008年的经营，弄清楚其利润低于预期的原因。

2008年，有三件事严重影响公司经营及财报数据：一是自2008年8月以来的全球金融海啸，引发信贷资金紧缩及出口大幅减少，市场销售受影响。对于纺织股，投资者忧心忡忡，股价也随之抛压。二则是国内物价指数由上半年的高速通胀预期突然转为下半年及09年的通缩担忧，多次上调准备金的结果，使得股市大跌之外，企业经营借贷利息高企，甚至信贷紧缩引发资金断裂。部分纺织印染企业，资金量断裂而倒闭，三就是鲁泰公司在12月8日成功增发A股，股市大跌使增发募集资金减少。而资金刚好在年底到位，由于同时股数也大增，滚存利润及分红要与新投资者共享，因此引起一系列财报数据变化，比较时需重新拆分。另外还存在一个隐忧，则是由于该公司是外贸为主企业，外汇需做套期保值，无止损保护的衍生杠杠的应用，可能导致公司大幅度损失，典型的例子是中信泰富，这在之前一篇《金融衍生工具的财务披露》已经探讨过了。

在此前的鲁泰分析第一篇《汇率》中，笔者指出，对照鲁泰年报，读者心中，需有以下会计方程式，以协助跟踪其生意运营：

营业总收入 = 产品单价 * 销量←汇率变动影响

减  营业总成本：

	营业成本←生产成本：原料、能源
	营业税金←增值税（出口退税）、营业税
	销售费用←广告、营销、存储、运输
	管理费用←人工成本增加
	财务费用←银行利率变动、借款
	其他（资产减值）←地产价值重估

等于  营业利润
加    营业外收入 - 营业外支出←政府补贴
减    所得税←所得税调整影响
等于  净利润
除以  股东数量←增发扩股，股权摊薄
等于  每股收益。

除了原本计划的《税收》及《竞争战略》二章尚未书写外，自08年6月以来，笔者以八篇文字，分别探讨：汇率、棉花成本、一体化配额、存货、财务杠杠、汇兑收益、套期保值等问题，并附带一篇探讨金融衍生工具的财务信息披露，以对鲁泰过往数年的经营进行探讨。

其中，最为重要的一个观点是，投资一个股票，要看到一门生意，而且要看到该生意的运营模式及其要害所在，每一门生意，及每一个公司，均有其独特之处，必须具体问题，具体分析。对于鲁泰公司而言，笔者的观点是，由于该公司善于利用资本市场募集资金，也懂得用外汇对冲工具及财务手法来对冲汇率波动，减少借贷成本，因此，应根据其生意模式，以机器及固定资产为核心，围绕其稳定的资产毛利回报，以两次扩产周期间的业绩进行平滑，来衡量具体公司每一年的运营。

分析的重点，在于周期及经营，只有以周期的观点，才能在一个比较长的时间段来，用数据互相抵消，从而观察出在各种物料升值，汇率变化、财务利息成本的逐年波动背后，真实的公司长期运营，并以资产及运营利润变化为核心，来评判其经营能力，进而为其估值，以衡量是否值得投资。

该公司的主要业务，是色织布和衬衣，其他业务除了医药之外，均是围绕这部分纺织产品配套而成，因此，重点只须考察色织布和衬衣两项主要业务，对分析工作非常便利。这即是巴菲特投资思维中所强调的，主业清晰并简单易懂。

上面表格，列入2004年以来鲁泰色织布和衬衣的相关数据，主要包括三个部分，色织布，衬衣，及皮棉生意。以2004年为分界点的原因，是因为该公司自该年度以来，进行了一次大规模扩产。从年度数据可以看到，色织布和衬衫的产量，呈现逐年增加状态，08年，就算在金融海啸袭来，同行的纺织企业出口大面积萎缩的情况下，公司的产量、营业收入依然继续增加，色织布产量比上一年增加了6.6%，产能增加800万米。而衬衫产量增加了11.4%。产能增加了150万件。这两部分增加的量，来自上一个募集项目的收官完成。由此，标识着一个阶段的产能扩张完成并全部投产。从该数据也可以看到金融危机对产能的利用并没有削弱。该公司没有因为金融海啸就接不到单而导致机器停产，而年报中所报告的开机率为100%并非虚言。

同时，08年，单位生产成本、单价和毛利润率，几乎和07年保持一致。这体现了08年公司和此前4年稳定一致的生产经营能力。值得注意的是最后一栏，皮棉的营运毛利率，除了04、05年超过20%之外，此后数年均不到10%。这再次证明笔者之前在《一体化》一节所指出的，盲目一体化并非一个非常正确的战略。在棉价短暂高企时，纺织企业一窝蜂去开办棉花企业，实际等于进入一门自己完全不熟悉的生意，而这门生意除了经营模式与做纺织不同之外，同时长期看，也并非特别赚钱的生意，与其纵向一体化，还不如把有限的资金，集中投放于高毛利的布匹生产。

但是，如果生产、营销一直保持很稳定的话，那么，为何又出现低于预期的数据？08年稳定的数据实现，可以简单的看成股东、董事会对于管理层所设定的指标，但在实际运营上，一定会有波动，或者说，上有指标，下有执行。前三季度贡献了达成全年95%的毛利，第四季度只贡献了5%，这一数据对比过于悬殊，未免令人生疑，投资者心中，须抱着疑问，来分拆这一波动。

由于营业总利润乃是由营业总收入减去营业总成本得到，营业总成本中除了营业成本还包括销售费用、管理费用、财务费用等，需要进行逐项拆分。可以先直接根据营业成本中的逐个小项，来看出问题所在：

从上述数据可以看出，全年的利润贡献中，上半年贡献了53.7%，下半年贡献了46.2%。毛利率上半年在两个季度中持平，然后在第三季度和第四季度不断下降。同时，可以看到，营业收入一路在上升，而毛利润率的下降，乃是由于营业成本的不断上升。由于列入的营业成本数据，已经不包含财务费用、薪水管理费用等，因此，这一上升的成本，即是纯粹的生产成本，而不包含薪水、销售和利息支出等。

毛利润率和2007年打和，实际上来源于四个季度中的平滑，上半年利润高，下半年利润率急剧下降。最为突出是第四季度和第三季度的不同，这两个季度，营业收入非常接近，但第四季度的营业成本，足足多了1.29亿。导致毛利率急剧下降。更为详细的内容，可以从半年报和年报中得到：

明显可以看到，下半年的营业收入实际比上半年还高，而毛利率大幅度降低的原因，是因为主营业务成本变大，而其中最主要则表现在色织布和衬衣上，其他的产品，由于占盈利份额很低，因此，完全不构成影响。在年报出来后的机构电话访问上，该公司的证券事务代表对毛利下降的解释是：单季毛利率下降的原因是电、气毛利率下降明显，而色织布和衬衫并不明显，但数据说明，情况根本不是所解释的这一回事。（电气从-32%变成-42%，亏损增幅10%，当然比毛利从29%变成22%幅度大，但完全没有回答上面的问题，或者在回答者心中所认为的，实际的第四季度毛利率下降，并没有数据显示的大？）

由于衬衣乃是布匹之上的制成品，因此变化表现出波动一致的方向。有以下两种思路，可以进一步分拆出成本变高的可能原因。

1. 第一种办法，是假设全年产品的售价一致，生产成本也一致，下半年的生产成本变大，乃是一些产品生产之后，并没有走完市场销售这一流程，（如果走完，会变成应收账款体现在资产负债表中）并以库存商品或者在线品的形式存在于生产线上，同时，这部分商品和在线品通过减值的形式人间蒸发。

   以全年生产色织布13,100万平方米，衬衣1,500万件计算。如果产品售价不变，那么，根据上半年和下半年的营业收入数据，可知上半年生产了6,357万平方米色织布，对应每一平方米成本是13.77元，衬衫677万件，对应成本是46.83元。（这个数据是将各种色织布、衬衣的数据平滑，实际数据可能并非如此，包括部分色织布并没有销售出去，而制作成了衬衣再行销售）

   如果下半年生产的成本、单价和上半年一致的话，那么，下半年实际生产成本是：(13,100-677) * 13.77 + (1,500-677) * 46.83 = 131,343万，而非财报数据所显示的145.572万，即是说，如果下半年和上半年成本和产品售价一致的话，那么有：145.572-131，343=14，228万元的制造成本，不知道用在哪里并直接蒸发了。

   假设这被用于制造一些在线品或者库存商品然后没有卖出去，但实际上，还应该以存货的某种形式存在于资产负债表中，除非进行减值活动，否则，也不可能直接人间蒸发。用于增大营业成本的财务方法，不外通过存货减值，或者机器折旧，比如上半年，存货减值计提8,429,891.57，下半年17,331,968，多计提了890.2万，（全年存货减值25,761,860.43）但存货减值损失和固定资产直接减值，是包含在利润表中，总成本之中，主要营业成本之外的一栏，真正包含在营业成本中的，只有机器折旧。全年机器折旧327,944,009.89 - 14,638,194.47 = 313,305,815.42元，其中上半年机器折旧：157,263,485.19 - 2,564,041.85 = 158,606,372.08元，下半年提取折旧与上半年相仿，除非有其他的方法、项目来隐藏利润，否则，便须用另外的推理，以解释为何第四季度的成本变大，而利润却极薄。

2. 第二种方法：是不再假设全年生产成本和售价一致，转而寻找第四季度开始的变数。

   第一个变数，便是第三、四季度间所发生的人尽皆知的最明显事实———全球金融海啸，虽然鲁泰的销售数据证明并没有因此减少订单，但售价降低以反映竞争激烈或者外销不景气是完全合理的。

   二就是棉花价格的变化。2008年7月的棉花均价是13,800 RMB/t,10月下降到12,500 RMB/t，11月均价11,000 RMB/t，12月均价10,900 RMB/t，2009年第一季度均价11,300 RMB/t。前面在讨论《棉花存货》一节中笔者指出，2005年以来的棉花均价保持在13,000 - 14,500之间，一直维持到2008年中。因此，实际上2008年第三季度以来，棉花价格下跌了大约15%。

   如同前面第四章《存货》所说明的，由于棉花成本占据了整个织布成本50%以上，因此棉花成本的下降，实际上直接牵动着产品售价。简单的线性思维是，棉花价格的下降，将使利润大增，这一思路，乃是假设生产厂商可以维持产品售价不变的情况下得到的。但实际上并非如此，由于市场中竞争的作用，小企业存货少，随时买料生产，因此，产品较快体现成本变动。而大企业，存货及在线品多，受到市场竞争作用，产品被迫割价销售，但成本却依然体现先前原料的高价格和存货。鲁泰生产周期长，因此，这个过程中，相应利润会变薄。

   从鲁泰在第四季度大幅度将存货减值，实际是管理层已经清晰表达出来的一个信号，即是市场价已经跌了，因此存货不再值钱，需要直接减值。年末库存商品面值432,291,978.43，提取减值25,207,511.73。减值了6%。（这一减值是否足够？请看下文）

下一步是考察出鲁泰何时将库存高价棉花消耗干净。2008年的中报，原材料的面值是512,932,214.08元。简单的以2008年上半年的数据计算，色织布 + 衬衫的营业成本是119,304万，以其中50%为棉花估算，即是接近6亿人民币。（即每月接近1亿人民币）。6月31日中报所显示的库存原料，已经足够使用5个月。而年底的数据显示，原料存货是67,590万，（足够7个月使用）比先前的存货面值还多出一亿有余，说明鲁泰在棉花价格下跌过程中，一路买入。从这一数据，可以看出管理层的看法，是认为 11,000 RMB/t的棉花价格，属于偏低估，因此愿意积压现金来囤积比实际需要为多的棉花。（当然也需要有足够现金，刚好公司发行新股募集资金，因此）比平时囤积的合理量，至少多出了50%，即是多囤积了近三个月。由于棉花一直要跌到2009年第一季度才见底，因此，09年第一季度利润可能仍然很薄，因为第一季度使用的，仍然是高价棉花。但如果以此来衡量09年全年的业绩，又可能是错的。因为高价棉花的消耗，按照管理层的说法，在09年5月前应该消耗得差不多。但总体上，同样条件下，09年上半年的业绩，如果没有新的拓展，那么，会比08年上半年为低，因为原因很简单，成本和售价同样降低情况下，机器折旧和人工，却是依照先前的水平，利润便变薄。通缩条件下，贱物斗穷人，公司利润一定下降。（但09年鲁泰有其新计划，下半年利润可能又会回来，比如, 第二季度用的应该是中低价棉花，下半年则全部是低价棉花，如果棉花价格爆涨回来，同行将产品升价，则利润又会突然提高。）

估算完棉花成本的变化时间段，便可以衡量下半年的营业成本，可以简单的将成本看成和上半年一致，因为真正的低价棉花要到2009年第二季度才使用。而在一个稳定的系统中，可以直接假设其次要物料保持稳定。导致总成本大增的原因，是因为产量比上半年增加了，同时产品割价销售，因此营业利润变薄。由此，可以考察究竟产品削价多少。求解方程式其实很简单：

整体上说，和上半年比较而言，色织布削价约9.6%，衬衫削价约10.1%。因此毛利大幅度下降。但同时产能又比上半年增加了超过10%，因此账面的半年营业收入和成本，也相应大幅度增加。考虑到实际上的毛利大幅度下跌，是出现在第四季度，第三季度的毛利下跌并不明显，因此，上面10%的削价，实际上可能只是一个平均值，一个更可能的削价方式是：6-8月保持原价格不变或者略低，而9-12月，对应于金融海啸及棉花价格大幅度下调，产品售价削价15%左右，这样平滑下来，便得到与上面类似的数据。这样一种解释，相对于管理层隐藏利润来说，可能更符合逻辑和财务报表所显示的数据。

至此，已经完成对生产主要成本-收入的毛利核算及第四季度毛利幅度下降的解释。其原因，便是这个系列第一、二篇所指出的，原料成本下降过程中，利润会受压，08年第四季度，便是以金融海啸为借口，在一个季度中，消化了这个原料成本下降过程中，短期利润受压的过程。这实际相当于笔者之前在《原料》及《存货》数篇中所指出的由于物料价格下降，由于竞争作用，短期内反而带来利润下降的问题，越陡峭的下降幅度，越引起同行注意而需要在短期报表中急剧消化。在所见到的分析师报告中，并没有分析师指出这一问题及分析原因，只有中信证券的电话问答会，才向公司提问高价棉花的消耗时间。可见市场分析师多数不懂生意之道，也不愿意坐下来分析一下报表。

第四季度上升的成本，是纯粹的生产成本，而不包含薪水、销售和利息支出等。使净利润下降的，除了生产营业成本外，还有薪水、财务费用等的影响。下一步继续分拆这两项：

可以看到，2006 - 2008年，人均创造的毛利/净利确实增加了，对应的，员工收到的薪水也一路在增加，除了绝对值之外，占资产的比重也在逐步增大，同时利润在员工薪水及股东收益中，占越来越大一部分比重，从2004年的68%，一直跑到110%。其原因，除了薪水随行就市之外，估计也与该公司招了越来越多大学生，并实行所谓激励机制有关。（这一数据的利用，可以参读之前第十二篇）从08年的数据看，薪水支出的增幅（增加了23%），是远大于净利润的增幅。长期上看，关键要核算这部分高薪水人才的支出，如果看成是在员工、人才身上的投资的话，这部分投资，可能为企业创造了相应的收益，但这部分收益，是否合理返回给股东而不是以高薪水的形式发出给员工，才是股东值得关注的问题。如果不返回股东，而一直以薪水、激励等形式支出，那么，实际上，股东投资，便不是在谋求回报，而是代替政府在经营一门福利产业，拉动了就业而已。

同时，可以看到，薪水的增加，也是逐个季度平稳发放，薪水支出在第一季度为最大，这估计与中国农历年发奖金的习俗有关，该公司并没有在第四季度大额发放薪水以冲低净利润。而员工平均薪水比2008年为高，相对于同行更是高薪。不必担心请不到人了。

接下来，进一步分析财务费用。

在该公司年报中，财务费用实际合并了汇兑收益和利息支出。但2008年由于数年的外汇套期合同一并到期，加上此前汇率波动明显，汇兑收益大得惊人。因此要把这两项给拆分出来，而汇兑收益，实际是汇兑盈利和汇兑亏损之总和。

具体的拆分方法，在前面《汇兑收益》一节已经拆分过了，因此，只需要把数据填入就可以。可以看到，利息支出，比之前数年为高，利息/资产达到2.43%, 即是说，如果一门生意，未付银行利息之前，资产回报率有10%的话，那么，其中有近2成半赚的钱，最终付给银行，银行因为提供借贷资本，而无本生利。07年利息支出高企的原因，一是公司提早偷步，在募集资金尚未到位之前，便已经开始借款扩产。

如同在年报中所说明的，截至2008年12月12日，公司以自筹资金预先投入募集资金项目264,861,646.97元。分项目投资具体情况如下：

1. 15 万锭高档精梳纱项目：截至2008年12月12日止，公司以自筹资金投入243,332,427.26元。其中：建筑工程支出28,167,797.67元、设备购置支出及安装支出215,164,629.59元。

2. 5 万锭倍捻生产线项目：截至2008年12月12日止，公司以自筹资金投入16,604,741.86 元。其中：建筑工程支出4,826,970.64 元、设备购置支出11,777,771.22 元。该项目已经购置部分设备处于在建过程之中。

这部分资金实际上来自借款，因此需要支付高利息。二来2008年上半年高通胀，银行间接提供贷款也需要高利率，因此，利息支出会变大。可以观察到，公司在募集完资金之后，便立即将借款还掉一大部分。观察的办法，是考察第三季度报表的总资产，达到70.2亿，在12月8日，该公司募集了9.5亿。由此净资产大幅度增加，但到了12月31日，公司的总资产仅仅是70.9亿，也即是说，有8.8亿的借款，被还掉了，所以才出现净资产由于募集资金后大幅度增大，而总资产却没有明显增大的结果。其将募集资金用于归还借款的办法，一是直接使用了募集的3亿流动资金，二便是上面所说明的两项预先投入自筹资金，2.43亿及1.66亿，合共7.09亿。余下的1.7亿资金缺口，便来自于扩股成功之后，2月17日所举行的股东大会，向闲置资金借款3亿来补充流动资金。其中有1.7亿便用于归还银行贷款。

由于募集资金的到位，到2008年底，资产负债率从周期之初的60%，降回到50%的预想指标。这一负债率使企业经营显得更为健康，从而也减少了运营中的利息支出。相信2009年年底，利息支出会大幅减少。

但募集的9.5亿资金，并非完全来给鲁泰当流动资金用，而是有其特定用途。原先计划募集的是11.2亿资金。其中扣除3亿用于流动资金外，尚有8.2亿需要投资下去，开展新项目。如果市道好转，项目继续运转下去，那么，这8亿元便需要追加投资，而实际募集只有9.5亿，扣除3亿流动资金之后，实际上只募集到6.5亿，也就是说，在第三季度报表的70.9亿中，其中4.09亿实际是预先在募集资金前投资在新项目中。余下的66亿资产，实际上是来保持公司其他生产运营。预想的募集11.2亿资金，3亿用于取代流动资金外，尚有8亿用于投资，公司的总资产将达到74亿，这才是新项目投产后公司合理的总资产，如果加上进一步的流动资金的话，公司总资产可能将达到80亿。公司在现有资产之外，除了靠多赚钱的留存收益来增大自己的资本金之外，尚须再去借10个亿来维持运作，届时公司资产负债率会重返55%的水平，而借款利息，又会多出6,000万以上。这部分，未来有可能通过发行短债来解决。

总体上说，2008年年报出来后，第四季度业绩令人意外。毛利急剧下降，原因是棉花成本下降，面对国外消费者消费萎缩，公司降价去抢生意及打击对手，令到售价下降。而成本由于存货未消化干净而最终使得毛利极薄，但通过集中在第四季度释放，减少了对2009年业绩的影响。利息费用由于提前借款投资固定资产，碰上通胀而成本增加，但通过募集资金并合理利用，减少了利息支出。同时，薪水水平继续提高，挤压了股东利润，长期上则仍须进一步观察。

Michael Chen 2009-4-22