人寿三十八之资产减值

如同《上卷》所述，国寿的投资资产中，除了货币现金外，还包括 短棍、长棍，短棍即交易性资产，在当年度交易，已经体现在当期的利润表中。长棍包括 持有到到期资产 及 可供出售金融资产，前者以国债和政府债为主，后者以政府债和企业债为主，也包括一些股票、基金资产。（以2011年 - 2012年数据看，长棍中，债券占6成以上）

从报表中，可以看出，该部分 持有到到期资产，2008年后（比如2009 - 2012年）均没有发生减值或者公允价值变动，所以，该部分实际意味着从买入开始，便已经设定简单的直接持有不动收息，因此不论面值如何变化，（由于长期持有不动），因此不影响最终资产价值。期间，就算利率波动，也没有做减值。

但 可供出售金融资产 又不同，即是既可出售，也可不出售，除了出售部分，一直持有的资产中，有减值，也发生公允价值变动，这两者的差异是，尽管该部分可供出售金融资产市场面值发生波动，但保险公司预期其还有涨（或者跌）回来的可能性，又或者尚未达到减值的条件，因此记账为公允价值变动。

按照2008年后的会计准则，《3号文》的解释，这部分不放入《利润表》中，但列入 其他综合损益。但如果保险公司预期其公允价值会持续下跌，（而且不可挽回机会较大，或者已经有确切证据证明其损失），报表上，便直接确认减值损失，放入损益表中。

在2008年新准则之前，采用企业会计准则，其实践中的常规做法是：

可供出售金融资产采用公允价值进行后续计量，因公允价值的上升所形成的利得应直接计入所有者权益，增加 资本公积。可供出售金融资产公允价值下降时，若下跌幅度低于20％，且属暂时性的，公允价值下降时形成的损失应直接计入所有者权益，冲减 资本公积。若下跌幅度达到并超过20％，且持续状态超过6个月，则公允价值下降符合金融资产减值的条件，应确认资产减值损失。可供出售金融资产发生减值时，即使该金融资产没有终止确认，原直接计入所有者权益中的因公允价值下降形成的累计损失，应当予以转出，计入当期损益。

在新准则执行后，各家保险公司相对可以有多一点自由裁量权，未必完全按照20%和6个月的做法来裁量。但大致上，也相差不多，从国寿报表上的《合并股东权益变动表》，便可以看出，该部分其他综合损益，便是放入在 资本公积金 项目，以冲抵股东权益。

由于2010 - 2011年，股市连续下跌，资产减值较多，因此，国寿2012年年报P19，更加清晰的表明了其减值政策：

本集团于资产负债表日对各项可供出售权益工具投资单独进行检查，若该权益工具投资于资产负债表日的公允价值低于其初始投资成本超过50%；或低于其初始投资成本持续时间超过一年（含一年）；或持续6 个月低于其初始投资成本超过20%，则表明其发生减值。

这个政策明显比前述严苛，因为多了一个条件，即是如果低于持货成本1年，无论是否达到20%，即行减值，或者在记账日，跌幅超过50%，也减值，因此累积起来的减值，会比单纯6个月20%一项多一些。

简单说来，国寿对于所投资的金融资产，处理方法如下：

1. 交易性金融资产、投连险部分资产，其面值变动，直接计入即期损益表，体现在利润中。

2. 记账为 持有到到期 部分，除非明确出现坏账无法回收，计入资产减值，否则便一直持有到到期收息。其面值波动，也不列入公允价值变化。

3. 可供出售部分，按照上述方法，如果判定为减值，便在《利润表》中记录一项减值损失。同时，资产负债表中，该项减值损失，累积进 减值准备，直接减少净资产。如果前期已经有 减值准备 记账，该项目便做相应调整。

4. 如果面值变动，而暂时不需要记账为减值损失的，则记账为其他综合损益，记账在 资本公积金 项目，影响净资产。

这是一种逐级缓冲的机制。资产负债表中的 减值准备，实际上就是以往银行的坏账准备，（港股称为 拨备），按照新的《企业会计制度》的要求，企业应按稳健原则的规定，对资产计提减值准备。并且，在资产负债表中，除了固定资产外，短期投资、应收账款、存货、长期投资、委托贷款、在建工程、无形资产等均以扣除减值准备后的净额列示，各项资产减值准备通过资产负债表附表一资产减值准备明细表单独反映。

即是说，在资产表中，是看不到这一项资产减值准备的，因为资产表的数据，是已经减掉了这一项准备之后的净额。比如2014年的年报，第40项，在资产表中是找不到的，只有在附表才有。但这一项，实际可以看成是一种 隐藏资产，可以自由度量的部分。下表是资产表中，可供出售金融资产 项目，历年减值损失准备部分的变化。

表38-1 可供出售金融资产减值准备

可以看到，在损益表中，本年提取的减值损失部分，和上年记账的减值准备，累积起来，再加上转回和冲销，便成为下年记账的资产减值准备。即第1列的数据，是第5列上一年数据，同样环环相扣，逻辑一致。

按照此前的 《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，可供出售权益工具投资发生的减值损失，不得通过损益转回（利润表）。但对于资产表而言，却可以在拨备中增减。即是已经放入到损益表记账为损失的，该部分损失不能冲回（没有缓冲）。而资产表部分，则是个缓冲，可以加减。上表38-1便清晰的说明了资产减值拨备，在年度之间的变化。尽管会计准则重述，而且名目也略有变化，从坏账准备变成减值损失，但实际上数据并没有重述。

对于常规生产企业而言，减值损失，包括一系列资产减记，比如中石化，减记可以是商誉（长期股权投资）、固定资产以及在建工程减值。对于纺织企业，可以是存货，比如棉花跌价，或者固定资产，比如旧款机器不再适宜生产，直接报废，资产便直接减值，不需要一项 减值准备。

但对于金融企业又有所不同。比如说，金融海啸之后，2008年，中行报表中，截至三季末，集团持有美国次级住房贷款抵押债券的账面价值为32.74亿美元，占集团证券投资总额的1.43%，减值准备余额为19.96亿美元。集团持有美国 Alt-A 住房贷款抵押债券的账面价值为13.79亿美元，减值准备余额为5.62亿美元；持有美国 Non-Agency 住房贷款抵押债券的账面价值为43.37亿美元，减值准备余额为10.08亿美元。集团持有美国雷曼兄弟控股公司及其子公司（“雷曼”）发行债券的账面价值为0.11亿美元，该等债券已计入当期损益的减值损失为0.65亿美元；集团向雷曼发放的贷款账面净额为0.08亿美元，该贷款减值准备余额为0.45亿美元。这些就是典型的减值例子。（实际上，减值准备，便是以前旧会计准则下的坏账准备。）

对于保险业而言，和银行一样，减值损失相当于公允价值损失的高级版，在达到一个更高级的条件时，（比如超过20%，持续6个月时）便认为该部分资产，跌了涨不回来，于是直接记账减值。

国寿的可供出售的金融资产中，包括二个部分，债权型资产，和股权型资产，2008年的年报，（P43中）对此便注解得很清楚：本年度计提18,157百万中，来自债权型的2,413，来自股权型的15,744，即以股权型为主。这明显是因为2008年股市大跌引起。

而2007年度末中，坏账准备累积为3,199，其中债权型部分3,036，股权型部分只有163百万，即是以债权型为主。这债权型的原来3,036部分，加上2008年新计提的2,413，并不完全是坏账，实际上，有大部分在下一年转回，即是原先认为是坏账的，又收回来了。只有612百万转销。

转销即是英文中的 write off，撇帐。坏账提取在计提时，同时影响资产负债表和损益表。对损益表的影响是减少了当期利润。而坏账准备核销时则只是资产科目内部的抵消处理，对损益表没有影响。相当于分两步操作。

此种 write off，相当于是从坏账准备中，确认了坏账这一事实，由于减值准备在期末与相应资产科目借方余额抵消，该处理对资产负债表资产科目余额也无影响，只是令到资产表中，记账部分的坏账准备减少了。

举个例子说，2007年度，放款100万，其中预期有10万收不回来，于是当年记账坏账准备10万，同时在利润表中，减掉了这10万的盈利。然后在资产表中也减掉了10万，这直接减少了资产和净资产，同时，在附表中，记录一项减值准备10万，作为附注。到了2008年度，某个借钱的亲戚或者客户跑路了，确认了10万中的4万，因此即 write off 4万，由于该坏账准备账目在此前已经完成，不影响当期利润表，但资产表上，坏账准备便只剩6万了，同样不影响净资产。但是，账面上，作为缓冲空间的 减值准备 便少了。

因此，上述该项负债表中的减值准备，是历年加加减减之后的记账数据，这是一种将利润和资产以盈补亏，在不同时期分摊的方法。对于公司来说，实际无甚差别，只是记账而已，而影响，具体视乎分析者依赖于何种数据进行分析，比如如果以PE值，那么，此种操作对于净利润便会有先行体现的影响，那么，多少直接减值，会影响季度、年度利润数据。很多时候，市场情绪也会受此影响。

如果以 PB 值，同样资产净值也是减掉了该项，如果预期日后可以回升，那么估值便应该将其加回，由于其中有可以加减的缓冲因素，因此，短期的波动，未达到减值条件，便可以来回抵消。净利润的调整，则不影响后续以 Book Value 为基础的估值。单以这两者比较而言，对于国寿此类保险公司，如同前面指出过，由于E的波动和会计方式问题，非常不靠谱，因此，PB 是比 PE 更好的估值方式。

国寿该部分债权型坏账准备，冲销了612百万后，还有4,436是转回了，即是原先认为是坏账，后来借款人还款，因此转回，因此实际到2008年末，整个减值损失准备14,044百万中，债权型资产只剩下401百万，剩余的绝大部分，13,643百万，是属于股权型资产部分。

到2009年，（年报p184附注38），进一步说明，这债权型中的401百万，原来只有一笔账，即是托管给闽发证券的401百万国债，闽发证券破产了，只收回来用双鹤和辽宁成大的200百万面值股票抵偿，因此，债权型资产减值准备进一步减少，同时，剩余部分既然收不回来了，便直接冲销（201百万）了结。

所以上述是一个很好的例子，出现可能坏账时，即刻先行提取401百万，体现在利润表上的减少。而后当该笔坏账确认201便予以冲销，剩余200百万转回。此时，不影响后续利润表，清晰的说明了账务的操作。

从此例子说明，顺序连贯的阅读前后年度的年报，目的是看到事情和数据的来龙去脉，这对于处理问题来说，是很自然的过程，而不是啥新手、老手的区别。不管什么手，不仔细一字字去读年报，而且不懂得会计表的列示方法，就什么都看不到。所谓新手、老手此种故作神秘的论调，掩盖了方法论上对准确性和清晰性的追求。

2008年及2009年，国寿年报中，不再详细披露 可供出售金融资产 中提取的坏账准备，属于债权型有多少，股权型又有多少。但这并不意味着无法计算出这两者的减值。如果简单的估算，从数据看，2009年当年，冲销了10,382，扣除其中200百万，剩余10,182百万，便是来自截止2008年度的属于股权型准备。合共13,643，冲销后，剩余3,461，再加上当年度提取2,350，合共5,812百万。到2010年，又冲销了3,417。更具体的数据如下表。

表38-2 可供出售金融资产中基金、股票减值

资产的公允价值数据之上的一种扣减。减值准备越大，令到记账的资产值便越小，同时，入账成本便越低。也即是说，越接近于市价。这并不是为了隐藏利润，而是保持记账的一贯。

对于金融企业来说，所积累的减值准备越大，同时也意味着有更多的储备，可以用于日后的减记冲销，当日后坏账（亏损）出现，便可做个缓冲。国寿在短期内将其冲销掉，意味着立时确认亏损，减少了缓冲空间。随着这一冲销，记账时的资产成本（这一成本，并不是真正购买股票的成本，而是经过多次记账之后的记账成本）随之下降。

但是，保险公司和银行不同，银行的资产减值，源自坏账，保险公司的资产减值，并非是坏账，而是源自投资物面值波动，特别是，其中波动部分，主要来自股市。股票不会无止境的下跌，因此，该种减值，实际等于让其记账、统计的资产价格贴近（而不完全等于）市价。或者简单的说，挤干净水分。当经济走弱，甚至出现企业接二连三破产时，银行坏账可能越演越烈。但股市则不会跌到为零，即是减值如果减到一定程度，后续便不会再减了。

2009、2010年股市有起有落，减值准备逐年只增加2,350百万和1,771百万，（因为股市下跌得不多，）到2011年，上证指数跌了约21%，国寿减值12,924百万。2012年，更加直接，减值了31,094百万。这个减值的数量是惊人的310亿，直接令到净利润大幅度减少。

这不是因为利率上升导致债券下跌引起，因为此时债券的公允价值没有减少多少，而是股权型股票、基金的直接减值，这即是上面所说，尽管持有股票不变，但由于股市持续下跌，扣减了股票、基金的入账成本。（同时，可看到国寿此一减值没有非常多的自由裁量，或者保守做账成分，而是按照前述规则，根据跌幅和持续时间、强度一以贯之的减值。不懂阅读报表，胡乱猜测因为袁力、杨明生上台而做账减值者，直接拿个砖头自己拍头好了。）

如果从2007年末算起，到2012年末，国寿在股权型股票、基金上，大约减值了61,347百万（及7,651百万的公允价值损失，合计 = 68,998百万，即接近700亿减值）。如果以国寿2007年末资产，可供出售金融资产中，股票115,507百万，基金60,624。合共176,131百万来计算，不讨论其他操作，到2012年末，大约减去了40%。

以上证指数2007年末收盘5,261计算，如果这部分股票没有买卖，那么国寿在减值部分，直接将这部分股票、基金的资产成本减到了指数在3,200左右的点位。当然，这比2011 - 2012年底2,200点的点位仍然是高很多。这是减值部分，即是已经体现在利润表部分。

而如果只统计到2011年，未考虑2012年的大幅度减值，则减值只减了20%，到4,000点。所以，国寿资产的利润表减值，实际是滞后于股市。其原因是，基于国寿减值的三个准则，是依赖于财报日，而财报日（比如2012年年报是2013年4月才出），一定是比股市滞后的，而且该年财报还得去统计是否连续6个月，是否持续一年低于成本价，因此，当股市持续绵延下跌时，财报所体现的结果，是滞后很多。但此种会计原则的好处是，尽管确实有滞后，但慢慢将手上持有的资产，挤压得贴近市价。分析者不需去追溯10年前的成本价究竟是多少，而是可以看到按照最近的原则，减出来的资产成本。

因此，动辄说国寿刻意压低利润者，实际上是无知，股市在2011年末，已经低到2,200点，按照上述算法，利润表的资产减值尚远未足够。如果以股市2,100为基尺的话，按20%计算，国寿最起码得减值到2,800点左右才能停止。而如果持续时间足够长，跌幅继续下探，还得继续减下去。（所以，减值完成与否，要看股市点位。）当然，如同前面所说，股市不大可能跌到1,600以下，总有个底，所以，减值也有到头的时候。

这部分是已经体现在利润表部分，但如果考虑上资产表，情况又不同。2008 - 2012年间的可供出售浮动损益72,183百万以及转入损益部分（表37-2第一、二列），即扣除一部分已经入账在前面减值和公允部分，这两部分合起来，那么，大约相当于将基金、股票的成本，（体现在净资产中）减回到1,200点的点位。这个点位看起来低的有点离谱。主要是1,200点的计算方式，只是假设2007年的资产不同来计算，而资产浮动实际是整个盘子，即是包括了2008 - 2012年在3,000点左右买的股票、基金，陆续购入部分，该部分也一路下跌，也需要随着一起减值和公允价值浮动损失。

由于 综合收益 中的 可供出售浮动损益 是根据入账时间的市场价值估价，即是实时记账，mark to market，所以，如果按照入账日，该项的数据，便比净利润数据要实时很多。因此，大约上，到2012年底，由于股市保持在一个接近2,200点的点位时间足够长。从2007年算起，在连续跌了5年之后，已经将股票、基金的成本，在资产表中，分摊到了2012年末收盘的2,200点左右。

而且此后的股市上下浮动时，该部分其他综合损益也会随之波动。因此，加入这一项目之后的净资产部分，更能体现实时股市变化对净资产的影响。所以可以看到，2013和2014年，减值便很少了。（但尽管如此，资产中又包含了大量其他杂项，扣除了股市因素，又增加了其他因素。净资产同样是一种记账项，圈圈。）

而此时，这部分跌价，并未完全体现在净利润上，而只是完全体现在净资产中。其原因，便是减值需要一个幅度和持续时间来确认。（同时，国寿在其中也有一定的自由裁量权。）由于《资产负债表》中，（或者利润表的最后部分），其他综合损益项目的数据，是按财报日浮动，因此，更能体现此种资产浮动的影响。净资产项目先体现股市下跌，而净利润因为部分减值条件尚未满足，因此还没完全体现。这正是尽管2008 - 2012年一直有正的净利润，但总体其他综合损益，却有大量损失的原因。而该部分综合损益的损失，慢慢渗透到净利润表，因此，令到利润一天低过一天。

（林sir在2008年电台访谈中说，现时有没人够胆说，未来几年，国寿的利润一年低过一年，事实上，2008 - 2012年，正是一年低过一年，不谈论佣金支付因素，只因为股市连续跌了5年，因此，资产减值逐渐渗透入利润表，令到每况愈下，该种情况正是林sir所没有预料到的。）2014年和2015年上半年记账了大量利润，因此，如果股市继续下跌，未来又将重复上述故事。

随着2012年股市的继续低迷，因此，该部分损失也随后体现在净利润数据中。反过来，同样意味着，如果股市在2200点就此见底开始回升，那么，在2012年中，净利润数据因进一步减值而下降，但净资产却可能就此见底。这部分笔者从2011年年报出来后，便可以判断出来，而在2012年的年报中得到证实。即是利润仍然下降，但净资产开始回升。（有不懂的分析者，从2011 - 2012年一季度、中报报表便开始喊减值完成，完全是不懂得其中道理。）

简单的说，从对投资收益的影响上，股市连续跌了5年，净利润和净资产缩水得厉害。一方面通过其他综合收益，在资产负债表中的净资产体现。而随着时间持续，也陆续 实现 亏损，通过 资产减值 项目，体现在损益表中。下表更新自《上卷》第八节，表8-3。

表8-3 净资产 vs. 净利润+分红（2008-2012）

上述表格说明，

$$净资产差值 = 净利润 - 上年股东分红 + 综合收益$$

由于上年股东分红是于下年度派现，将其调整到当年度列。分红数据用负值表示，可以简单的整理成如下表格38-3：

表38-3 2008年 - 2014年净资产与净利润

（2）=（3）+（4）+（5）证明了上述等式。清楚的说明了净资产一项的来源，其最大变化，是综合损益。（无一数不无来历！）

由于2008年是数据重述，按照上述的方法，可以倒推，得到重述后2007年的净资产数据。该数据不同于2007年报表数据，其原因，是2008年后采用新会计准则，但旧数据不在年报范围内，不按新准则做重述。如果按照新准则，可以得到上述数据。同时，利用该等式，假设上证指数2013年不动，综合损益为零。净利润与2011年相仿，也可以推导出2013年的净资产会继续增加。所以，连贯看下来，可以看到，如果股市就此站稳，2011年的净资产，会是谷底。而净利润要到2012 - 2013年才见底。这正是前面所说明。

进一步，从2007年开始，净利润一路增加，而净资产项目一直浮动，无明显增长。其原因，是 综合损益 的亏损，抵消了净利润的增长，同时，逐年的分红，侵蚀了净资产。如果只计算到2011年，净资产比2007年还要低。这即是前面所说的，通过该项其他综合损益，以及净利润中的资产减值，合起来，体现了上证指数下跌过程中，股票、基金部分的减额，这部分减值最终通过上述的会计方式，慢慢进入了净资产部分。

由此，进一步解释了《上卷》所指出的，2007年 - 2012年间，随着不断承接保单，资产规模扩大的同时，净资产却不断缩水，导致 资产/净资产 杠杆比率不断扩大。因为净资产是与净利润及其他综合损益项挂钩，而后两者又随着股市的下跌而缩水。（损耗净利润的另一个因素，是提前支出的高额期交佣金），同时，分红继续消耗核心资本金。（与此对照的是，银行账面上赚钱，边分红的同时，还继续融资，因此核心资本及账面情况看起来要好得多。）

这正是笔者在2011年的《上卷》第八节所预测的：

总资产继续增长，而账面资产净值，在净利润增长以前，很可能跟不上总资产增长的幅度，从而，意味着 资产/净资产 规模的扩大，即是杠杆比例的提高。

事实正是如此，资产/净资产 比率，从2010年底的6.76倍，提高到了2011年底的8.32倍，2012年达到8.59倍。

表38-4 每股资产，净资产

如果股市就此止跌，净资产见底，该比率很可能就是近年高点。而如果股市继续下跌，该比率很可能继续扩大。笔者在2012年写到，如果股市继续跌至2,000点楼下，比如说，1,600点并持续一段时间（1 - 2年），该比率将进一步扩大。（如果出现大幅度下跌，如2008年的情形，净资产还会进一步减少。而2012年的情况，净利润虽然为正，但所赚无几，则导致极低分红和极高减值。）而随着股市缓慢增长，如果净利润、净资产的增幅大过资产增速，那么该比率便慢慢的收缩回来。实际情况正是如此，2013年，股市见底，达到最高比率。

尽管比率波动非常大，回头看，股市一定是变动不居的。如果从一个非常长周期看，假设股票所代表的企业价值，缓慢稳步增长，那么，上述各种比率不剧烈浮动，而同样保持一个稳步增长。从这个角度说，正如笔者之前所指出的，保险公司的估值，实际是在一个资产、净资产、利润的数据圈子里，准确的界定属于保险公司股东的部分。

尽管2011 - 2012年的每股净资产，看起来和2007年差不多，但实际上，资产翻了一倍。也即是说，此时的每股股票代表的含量，净资产数据，比2007年含金量高很多。因为其中涉及股票、基金的面值部分，已经通过5 - 6年的挤水分，将该部分面值挤压到一个非常贴近市价的极低部分。所以，不能简单的依据一个PB来估值，如果要用 PB，则后者要用比前者更高的倍数，才能体现真实价值。（简单的说，2007年的 PB 如果 = 2倍，和2012年 PB = 2，差距是很大的。）

同时，如同《上卷》所指出，内含价值算法上，尽管与财务报表不尽相同，但比率上，过往几年的数据看，大致与净资产挂钩，因此，随着净资产停步不动，尽管逐年不断有每年新业务逐步变成旧有业务，内含价值也增长不大。

整体上，期交佣金提早损耗，以及股市的大跌，令到净利润、净资产、内含价值均增幅有限。所以，如果以内涵价值 PEV 或者 PEVG 法估值，此时只能看到内涵价值增幅不大，但无法看出该增幅不大，是源自界定的净资产停步不前，而后者又来源自资产减值和业务增长消耗佣金此种双重因素的作用。所以，用 PEV，也同样无法看出真实的资产质量。

而从估值角度看，无论依赖于任何一种估值体系，PE (Price/Earning)，PB (book Value)，还是 PA (Asset)，PEV (Embed Value) 通过对财务数据的还原，对经营分析的准确分析，对价值的厘定，均应该得到一个统一的估值。这也是笔者从《鲁泰》开始，非常详细的进行各种财务分析，以还原公司经营面目、资产质量的原因，因为如果仅仅依赖于一个简单的比率，是无法准确清晰的厘定该数据的 含金量，（比如2012年与2007年类似数值的净资产。）比如说，2014年年底，内涵价值达到16元每股，此时是否估值合理呢？这必须看此刻上证指数点位，2852是否合理，如果预期此后点位仍需下降，则内涵价值的估值，必须向下挤压，才是合理基准。（同样，2015年中报，内涵价值仍将上升，但当时的指数是4,277，又是否合理呢？）

准确的估值，应该是基于对资产、净资产、净利润等财务数据的清晰评估厘定之后，再选择合适的参照系和参照比率来对比，以形成一个可比较的系统。而非盲目的跟从某大师，不懂装懂，简单的用2倍或者3倍的 PEV 比率来估值，此种 too young too simple sometimes navie 的方式，很常见于各种不懂装懂的比较之后，异军突起的拍脑袋估值，而罔顾前面的分析，根本无法真正厘定所依赖财务的质量此一事实，殊为可笑。

从中卷《现金流》一节可知，过去几年，国寿的承保业务一直有正的现金流，就算2013年，大规模到期赔付，仍然有正的现金流。此一正现金流，使得国寿可以继续加仓到定期存款、债券、股票、基金等投资资产上。同时，根据《上卷》，由于投资策略配置，国寿偿付保险业务时，一方面，到期时，由于承保业务节节上升，有足够现金可以偿付退保、赔付。另一方面，投资上，净资产足够覆盖股票部分，其他债券、存款，足够抵消客户负债，因此，不需要卖出股票、基金来拆仓偿还客户资产，反而可以利用剩余现金流继续增持。（笔者认为，就算股市仍然低迷，但由于大量期交业务，因此到2016年，国寿的资产，将有可能达到每股100元的水平。）

理论上，此种资产减值，实际上并不意味着国寿卖出了这部分基金、股票，而只是一种 记账，通过减值，降低了账面上的持仓成本而已，而对于国寿持仓，很可能并无实质变化。当然，这是从股票、基金总仓位而言，在其内部，国寿一样可以调仓买卖。（但是，值得注意的是，减记成本，并不天然的意味着 隐藏利润。很多无知的读者想当然的以为减记了成本，便是隐藏了利润，这是一种非常白痴的错误。）

一旦股票市场回暖，这部分资产由于其记账成本，在不断的减值中，已经降到贴近于市场价格，届时，股市的升值，将直接体现为投资收益，进入利润表，也增大了净资产，情况便类似于之前分析鲁泰的棉花存货，购入后棉花价格下跌，存货减记，令到成本降低，挨到日后棉花价格回升，不体现为存货价格上升，而是通过产品出售体现为利润（和净资产）的增加。（当然，更进一步的具体情况，见下节分析。）

上述计算，回顾了国寿2007年末以来，对持有资产中，可供出售金融资产部分的减值处理。尽管该部分按照林sir定义为 长棍，但事实上，通过此种减值作用，和实现亏损类似，体现在利润表中。而净资产表，通过其他综合损益项，更清晰的将其面值贴近市场价格。

该等减值数据并不包括固定资产部分的减值。（可以看到，固定资产减值在报表中另外分开列示），对于减值问题，金融企业与生产企业不同，容易混淆，前者主要是可供出售金融资产变化，后者更多是固定资产等减值。

2008年，林sir在访谈中，一开始也是不加细察的，直接使用生产企业概念，说这部分资产减值是台台凳凳，随后第二周立即指正，说是债券减值，并用债券互换的例子，说明尽管理论上债券可以一直持有到到期而类似于持有资产处理，但为何仍然要买入卖出实现账面损失的原因，是因为债券年期互换，由此来解释此一债券减值。但林sir此一解释仍是错的。

因为如果是债权型证券，利率变化不影响最终债务人还款价值，债权人只需继续持有，不需减值。只有预期收不回来，才需要减值。同时，即使是债券互换，两笔债券实际是独立入账。如果一笔买入，一笔卖出，买入部分记入成本，以成本及记账日的公允价值入账。而卖出部分，是实现亏损，放入投资收益，并非减值。债券如果受利率波动，即期部分账面波动在公允价值处理，或者放入可供出售浮动处理，不是坏账，并不需要减值，只有预期无法回收才需减值。因此，林sir修正后的说法仍然是错的。在此顺便对林sir的错误予以纠正。

从前面的分析可以看到，该部分减值是股票、基金的减值。林sir的访谈时是在2008年6月，看到的减值是2007年年报数据，当年的减值是以债券为主，但实际上下一年度已经冲回。此后的年份，均是以股权型股票、基金为主，从上述计算，可以看到国寿进行减值的绝大部分是股票、基金。而债券的比率，就算加上2007年，不足10%。

国寿记账减值的方法是股票、基金长期（当年度或者下一年，或者是按照前述所说，20%，6个月、低于成本持续1年或者跌幅超过50%，）下跌便做减值损失处理。（即是国寿直接当成股票、基金跌了回不来了处理。）

进一步，由于会计上，该部分减值损失的计提年度，按照新会计准则，是直接体现在《利润表》，因此，2007年末持有的股票、基金，在此后逐年度的计提减值，是造成账面利润下降的原因之一。特别是2008年度和2011年、2012年度，股市下跌，提取高额资产减值，净利润也随之高速下降。为更清晰的看到承保业务等其他部分的运营利润，如果冲回这一部分减值，明显利润变化会平缓很多，如下表。

表8-4 冲回资产减值后净利润

调整回了减值之后的净利润，（不考虑税收。）这一数据，实际上，显示了扣除股市波动影响时，（或者假设股市以一个稳定比率构成回报时），其他业务运营的收益。当然，考虑到前面所述的佣金提前亏损，这并非全部，而仅仅是一种修正。

尽管此种减值对于国寿而言，只是记账减值。但由于其影响净利润入账，从而也会影响股东分红。同时，也影响保户分红，因为保户分红来自该账户储蓄资产投资收益的返回分配，而股市不好的同时，该部分收益自然随之缩水。这相当于一个外力 A 同时作用于 B 和 C，而非 B 与 C 之间有直接因果关系。

如同37节所指出，2011年的红利波动损失，并没有和前两年一样，按比例体现到保户红利损失中去。没有由保户来和国寿一起分担这部分股票、基金损失。这即是前面所说的，由于投资收益回报不满足预期目标。因此，保户损失到保底为止，而超额损失部分，由国寿自行吸收，以维持给客户的低下限保底分红。类似于国寿用自己的净资产来覆盖这部分低估股票损失，以做长期抗战。尽管或许整体上，没有买入卖出，但内部账户上，该部分股票变成从保户账户转移到国寿名义，由国寿吸收损失。但是，一旦市场回暖，国寿再重新配置，便还原了2011年部分。这即是2012年看到的数据，即是两年看下来，损益依然是共同分摊。

这一点，从2012年半年报看，更加明显，可供出售金融资产的浮动是赚钱的，却完全不与保户分红分摊，原因便是2011年的股市大跌，严重伤害了利润表，但由于分红险的分红保底承诺，所以国寿自掏腰包，填补了该部分分红承诺，相当于买下了投资资产部分中，亏损的股票、基金的一部分份额。到了2012年，股票、基金涨，便与保户无关，变成用于填补2011年的损失。

所以，从经营上看，2011年报到2012年中报的报表业绩，很可能已经体现了股市波动，对于国寿最大幅度的影响。事实正是如此，因为到了2013年和2014年，资产减值的金额，便已经大幅度减少了。

Michael Chen 2012-6-12