人寿十之短棍、定存、持有到到期资产

前面讨论利润表时说道，报表上的利润数据，来自2部分叠加，一是承保业务，一是投资收益。

其中，投资收益涉及的项目，（见第7节，表格7-1和7-3）：交易性金融资产（短棍）的炒卖，直接归入 投资收益 部分，如果该短棍持有不动，则其账面价值的波动，归入《利润表》公允价值损失。而可供出售金融资产（长棍）部分波动，直接进入 其他综合收益，影响净资产计算，但不进入利润表计算。

下面先来比较交易性资产（短棍）对税前利润的影响。

表10-1 交易性金融资产损益对税前利润影响

可以看到，2006—2008年，交易性金融资产损益，即短棍炒卖部分，对税前毛利润影响非常大，比如2006年，2倍多，而2007年，近一倍，2008年，公允价值损失，居然和税后利润接近。到了2009年以后，短棍对税前毛利的影响，才变得非常低微。再回头看上一节表9-2，2007年以后，交易性金融资产占整个投资组合，只有1.4%，而且比例波动甚小。

如同笔者在2010年9月26日《资产配置和投资策略》一篇中所讨论：

整体投资成绩，由组合中一系列占比最重的资产的投资成绩决定。

也即是说，如果占组合权重越小，对组合投资成绩影响便越小。这个结论是非常直观的。简单点说，即是如果一只股票只占组合1%，就算该项投资翻了一倍，赚100%，其利润对整体投资组合而言，也只是1%而已。

对于人寿股份的投资组合而言，以短棍在组合中1.4%的比例，对税前利润居然有如此大影响，岂非荒谬？如果更仔细看的话，短棍实际还包括几个部分，比如按照2010年年报，附注11，短棍中，大部分是企业债，涉及股市部分，只有：基金 + 股票 + 权证 = 589 + 1631 + 9 = 2229，占整个投资组合只有0.17%。占组合这么低比重的成分，居然可以影响组合投资大起大落？

出现这种小投资撬动大数据的情况，，其原因，便是笔者在前面章节，特别是第6-7篇，喋喋不休的讨论 亏损模式 时所指出：

从利润占资产比率可以看到，由于保险生意运营上的杠杆作用，未计投资收益前的毛承保利润，实际上是在一个每年不断增加庞大资金的池子中，对所涵盖的保单的可能赔付结果进行各种假设并进行精算的结果。最终的名义净利润及由之累积的净资产，便是由这一精算结果决定。特别的，在业务扩大的初期，保单接得越多，亏损便越明显。

这种庞大资金池子，在规模上，和经过匹配对冲后的剩余利润值而言，数量级上比例非常悬殊。

如果刨掉2007年股市大涨的影响，那么，从2005年 - 2010年，按照该种亏损模式的会计准则计算，人寿的投资收益占实足保单，只有4.6%，刚好和承保时，账面平均 浮存金成本（-4.8%）接近，特别是，2008年，投资收益占实足保单4.93%，2009年4.70%，几乎刚好抵消。这一抵消造成的数学结果时，当分母的值变得很小时，分子的一点点变动，便会造成整体比率的大幅波动。

从绝对数额上看，交易性金融资产的面值，大约和净利润是一个级数。而名义 投资收益 和保单承保毛利润的名义数值大约打和。打和的原因是，投资组合整体是以定存、持有到到期债券、长棍为主，名义收益稳定。由于年报上的净利润数值，使用亏损模式的会计方式，相较实际赚钱能力缩水，承保利润在没有摊销的情况下，由正变负，刚好与整体投资名义收益大约抵消。

因此，2006 - 2008年，短棍的波动，便明显影响净利润的计算。这正是出现占组合1.4%的资产，对最终利润值有严重影响的原因。也是当市场出现类似2007年的牛市时，占组合只有3%不到的短炒金融资产，便可以使投资收益和账面净利润出现大幅度增长的原因，只有到了2009 - 2010年，短棍交易，毫无作为，才不会影响净利润入数值。

因此，可以看到，前7节所探讨的亏损模式的会计方式，非但影响了真正承保利润的衡量，也通过这种正变负的抵消影响，使得实际净利润的数量级变得很小。从而占组合很小的交易性资产的投资收益波动，有时会严重影响最终报表上的净利润。

从这一角度，再次印证了前面所说的，以年报所显示的名义净利润对人寿股份进行估值，完全是错误的。PE估值中的E，完全是一种由于会计方式，所造成的扭曲数据的叠加结果。市场中的分析师，依赖于A股报表中的净利润数据，用 PE，PEG，ROE 等常规方式来估值，又或者来与其他资产估值比较，完全是错的。

同时，由于相互抵消效果，有时短棍的轻微波动，会造成名义净利润数值大幅度波动，因此，通过考察 交易性金融资产 这一短棍的市场表现，来预测其未来报表上的净利润，并以此来作为人寿股份投资组合成绩的评判，并进而衡量其公司价值，也是完全错误的。

市场上有些分析师，不断强调股市短期表现对人寿投资的影响，完全是一种无知的表现。因为该项短棍投资只占整个投资组合1.4%。根本不应该是重点考察对象。

要真正看清人寿的投资情况，要观察其最大的组合成分，重点是这三项：定期存款，持有到到期投资，可供出售金融资产（长棍）。

顾名思义，这三项意味着长期持有，不受短期市场影响。定期存款虽然在银行提高利率的过程中，有时会发生取出重存现象，但多数局限于刚刚存入即碰上利率变动的，才会考虑是否毁约重存。相对存上一段的时间的，基本上都维持存款不变。

持有至到期投资，以国债、政府债、次级债为主，国债占大头，2009、2010年年报中，均明确说明没有出售该类持有投资。2008年以前年报，以摊余成本计量，然后和公允价值比较，也可以看到除了因利率波动使面值上需要略做调整外，该项投资也是一直持有。这意味着其最终的到期和逐期收入，从一开始购买时，便已经锁定。

有面值波动的，是 可供出售金融资产，即长棍。其面值按照 Mark to Market 公允价值计量，但人寿股份未必完全立时按照市场面值入账。其中债券部分，相对于 持有至到期投资 而言，人寿实际上是多了个选择权，可以不动，也可以择机而动，故归入可供出售资产。理论上，增加了选择权的结果，意味着资产管理者可以通过优化，使得这种组合更赚钱。但正如林森池在访谈中指出，有时短债变长债的结果，是需要在当期减值，但长远增值。

只有股权型部分，有时会需要做减值。按照会计制度4F的说明，评估股权型投资金融资产是否存在减值，基于但不限于：

1. 下降幅度和持续时间。
2. 发行机构的财务状况和近期前景。
3. (港股年报中，更为详细的说明：还有)本集团持有发生减值金融资产足够期限从而使其减值消失的能力和意愿。

这即是林森池在2007年12月07日访问中，所指出的，

根据年报第98页，2.6F，呢d长棍,如果市跌,不会立刻减值。会先考虑该公司是否有问题？问题会维持几耐？需要出售吗？如果真系连跌两年，或卖出了，倒闭了，便会减出来。

对于人寿股份的这部分投资来说，实际是有一个选择权，既可以通过长期持有，来忽视短期波动，也可以择机改长拿为短炒，又或者长短期对冲替换，从而体现为资产变现。实际的情况，未必真的要看是否连续两年面值接连下降减值，每年人寿的资产负债表，都有一个 其他综合收益，显示的正是这部分长棍面值波动带来的入账影响。

但长期上看，如同笔者在第8节《净资产》中的计算说明，该部分减值、增值，在长期下，几乎会被完全对冲掉，或者按年份分摊下来，影响不大。当以 长周期 形式考察公司，可以看到这一长棍的每年净值波动，在长周期下，实际上，大致上被抵消了。一个极端的例子，就是如果长棍全部是债券，一直持有到到期，中间利息或高或低，有时增值有时减值，但到到期日兑现，便和初始假设一致，综合收益抵消为零。

下表是投资组合中，3个主要项目的投资收益率。利息收入，源自银行存款收益，银行存款除了定期存款外，也包括支持公司运转的流动资金。定期的利息高于活期。（这听起来像废话）。加入活期流动性资金后，拖低整体货币类的回报。

表10-2 各项投资收益率

可以看到，2005年以前，有时定期存款的收益率会高于长棍部分，但明显，银行利率受央行操控，也受资金面影响，导致利率在年份间波动比较大。从2000年以后，随着保监会逐步放开管制，资金不再绝大部分放于定期，可以以更高比例买入债券，还可以买入市场上的股票，或者做股权投资。

实际上，还有一部分列入 长期股权投资，却是大幅度持股的子公司，即是之前港股年报所说的“联营企业投资”，比如广发行，远洋地产。联营企业投资 这个名称听起来更加清晰，而不会与投资组合混淆。该部分的数据，没有列入投资资产组合中，纯当成股东权益。按2010年数据，该部分与投资资产比较而言，不到2%。因此，不能过度夸大日后广发行上市这事件，对人寿投资收益及对整体估值的影响。

相对来说，持有到到期部分投资，收益率稳定得多，大致维持在4.5%。仔细观察一下历年该部分投资，以国债为主。从2005年到2010年，市场间国债收益率大致在3% - 4.5%之间波动。2008年，由于金融海啸影响，4万亿放水，所以，整体市场的长期国债票面利率为5年来低点为3%，虽然随着经济复苏慢慢爬升，但到2010年上半年加息前，大致维持在4%以下。

但从上表可以看到，人寿该部分 持有到到期 的回报率，期间维持在4.38 - 4.4%之间。人寿股份能够维持该种收益率，说明其对国债市场的判断是很高明的，即是根据保单负债，当债券回报率进入目标区域时才大手买入锁定，基本买在高回报率区间。而不是一收到保单的现金，便闭着眼睛即时买入债券。

该项投资在2008年时利率低潮还能取得稳定回报，说明在2005 - 2007年以前，利率达到4.5%左右时，已经预先买了大量长期的 中国固定利率国债，锁死了该部分持有到到期的资产收益率。

2007年6月 - 2008年6月间，CPI 开始超过4.5%，达到8.5%高峰。这正是通胀肆虐，股市狂潮，资产泡沫的时候，银行为吸收存款，推高利率。而随着2008年海啸时，央行又放水，短期内大幅度降息。海啸过后，经济开始复苏，2010年，央行开始加息，债券面值下跌。短短数年之内，一会加息，一会减息，起起伏伏之间，变化急剧。

这种情况，对于人寿股份的投资组合，最是不利。实际上，对于人寿股份的投资来说，不怕加息，也不怕减息，但最怕利率变化速度非常快。因为无论加息、减息，在保单高速增长期，现金收入源源不绝。组合新收入的保单，和原有保单负债，可以形成一个对冲，虽然未必完全匹配，但可以抵消一部分，同时，只要利率变化速度缓慢，便可以通过调整组合来抵消这一变化。但最怕利率速度变化非常快，因为这完全属于不确定性，增加了负债-资产的不匹配程度。

可以观察到，期间，人寿的投资组合，增大了定期存款，减少（国债）债券比例。其原因，也是如前面所说，此时长期固定利率国债票面利率走低，因为债券是做长期匹配的，所以人寿增加定存，虽然期限略短一些，但锁住了收益率，减少了不确定性。下表是人寿组合中的定期存款年限。

表10-3 人寿组合中的定期存款年限

可以看到，从2005年组合中减少了5 - 10年定期存款后，随后又有2个时间段大幅增加了5 - 10年存款，（1）是2007年，（2）是2009年。此时三年及5年期利率大约在3.4 - 3.8%之间。从2009年及2010年所报告的定存收益率看，人寿股份确实在该部分增仓将利率锁在该范围区间。（3）2008年是利率低潮期，因此不是锁住长仓，而是将资金摆放在可供出售资产，以伺机而动。参见上一节表9-2.

再回头观察上表10-2。2006年开始，可以观察到，收益上：

长棍收益 > 持有到到期投资 > 定期存款 > 货币资金

这非常合理，也符合经济学逻辑。股权（及风险性债权）投资，由于承担风险，从而获得比定存和（国债）债券高的收益。但说归如此，做起来却艰难，笔者看到现实中，更多投资人，是承担高风险，获得低收益。所以对于投资组合而言，不能简单的看经济学逻辑，更要具体的 观其言，察其行，就像观看温影帝的表演一样。

基本上，定期+活期的存款利息收入，和央行利率有关。但对于保险公司来说，该部分和保单的匹配，仍然是非常重要。下表是一个很有意思的数据，来观察人寿股份投资在定期存款上的匹配性：

表10-4 定期存款

可以观察到，2009年的存款，到了2010年，便顺延减少一年，而2010年，人寿收到的保单资金，决定分配30%在定存后，便几乎全部直接做4 - 5年及5年以上定存。这一动作，是非常有意思的。这意味着原先定存和保单部分的精算假设，在时隔一年之后，基本上不需要重新调整，这正显示了原先规划设计精算的功力，也显示了背后所隐藏的匹配理念，也即是说，收益，几乎从买入的一刻，便已锁定。

同时，可以观察到，持有至到期 部分债券，以长期（5年期以上）固定利率国债为主，收益率在数年间一直维持稳定，说明一开始其投资便根据保单负债，做了匹配规划，锁住了偿付风险。

可以这么说，收益率上，无论是定存，或是持有到到期资产，几乎均是从一开始，便根据保单负债的收益目标，在买入的一刻，尽量锁住目标收益，从而完成一种资产-负债在收益率上的匹配，而期限上，则依赖于定存-持有到期-长棍这三者的平衡来进行匹配。从过往数据上看，匹配得非常成功。

下一节讨论长棍。

Michael Chen 2011-5-28