鲁泰研究 (2007~2009)

鲁泰五之财务杠杆

凡企业经营必用杠杆，杠杆有两种，一是经营杠杆，二是财务杠杆。经营杠杆，指的是企业将资金投资在固定资产，比如土地，机器上，然后通过逐年折旧及生产产品卖出获得现金，来回收固定资产的投资。这个问题，留待下节探讨。这一节，讨论的是财务杠杆。

财务杠杆，指的是，企业在自身所具有资金及资本之外，再行借款以扩大运用资产规模，从而为股东赚取更多利益。实际上，企业使用财务杠杆之后，所获得的额外收益，是财务杠杆的借款成本，与该笔借款的资产回报率之间的差异。由于该收益最终反映在股东的净资本上，因此使用这一财务杠杆之后，便大大增大了股东的净资产回报。下表是鲁泰历年的资产，净资产收益情况。

常规使用来衡量财务的各种比率分析，有时会采用 EBIDTA, 但该数据衡量的是息税摊销前的情况，因本节是用来揭示财务杠杆的运用。而税收一项，在中国经常做各种调整，因此，比较合适的衡量比率，是 毛利/资产 回报及 毛利/净资产 回报。

从上表可以看到，毛利/资产的回报，在1995-1997年之间甚低，而1998-1999突然飙升，其原因，可能是行业周期，也可能是工厂开业投产之处，需要购买很多机器和土地投资，大幅度折旧所导致的毛利下降。但这一时期的好处是，享受外资待遇，所得税减免或者优惠。基本上，自2000年以后，直到2007年，企业毛利/资产比率，基本保持一致，平均在8.27%。这显示了企业的经营已经进入稳定期。

如果一门生意的毛利只在8.27%左右，而企业又全部用自有资金经营的话，这门生意实际上并不是很赚钱的生意。这个数据显示了，在纺织业，小本生意的工厂，如果不动用财务杠杆的话，实际上，经营这门生意，确实不是很赚钱的。特别是考虑到，在考察的年份内，鲁泰实际上，使用了很多种涉及投资的技巧，比如运用棉花优势，囤积存货，利用配额优势，获得低廉成本等手法，一般的小纺织厂，没有这些优势，其毛利/资产回报，势必更低，稍微政策严苛一点，便接近破产边缘。

但鲁泰是动用了财务杠杆来扩大其股东的回报率。表格的最后一列，是负债比率。2000年以前，鲁泰的负债比率，是控制在平均45%的水平，这一比率，显示了管理层稳健而又进取的财务控制。这一比率，使净资产回报率平均达到16%的水平。而2000年的年底，鲁泰大量发行A股，一方面摊薄原有股东的权益，另一方面，增强了股东资金，相应减少了借款。在随后三年，借款比率下降至平均20%的水平。这一水平是相当低，甚至达到高度稳健的水平，李嘉诚的经营里面，投资一项，便常年保持这样一个水平。其目的是在经济危机中，都可以有充足现金以收购廉价资产，但对于一个经营纺织业的企业来说，这一负债水平，是偏低了点，其结果，便是降低了股东的权益回报率，在2000-2003年之间， 净资产平均回报率接近10%。

所以，实际上，回头来看2000年年末鲁泰发行A股这一事件，对于那些在高价打新股，买入鲁泰A股的投资者来说，由于企业在获得新的资金之后，减少了财务杠杆的运用，从而净资产回报率便低，同时还用比原有股东更加昂贵的价格，买入相同的资产，因此，在股市高潮时，购买新股，并非良好的投资策略。而对于企业原有股东来说，发行新股摊薄了股东权益。真正使企业获益的是企业本身，经营者获得了免息资金，而使财务更加健全。

在2003年-2004年之间，企业通过发行股票所募集来的资金，使用殆尽，因此，开始恢复借款，负债比率从前三年的平均20%水平，一下子跃升到2004年以后的60%水平。考虑到同期净资产高速增加，因此，企业所经营的规模发展之迅速，实在惊人。这一结果，便是企业在其毛利/资产的基本回报不变的情况下，大幅度提高了净资产的回报率。基本上保持在17%的水平，而2007年，更达到20%的水平，相信2008年，也将超过20%。

财务杠杆的运用，增大了股东回报率的同时，也加大了风险，如果遇上通缩或者社会经济萧条的情形，如果现金流控制不善，便容易使企业陷入现金流断裂，而被迫倒闭的情形。鲁泰也并非喜欢使用这个比率的财务杠杆，而是由于2004年以后，中国的股市陷入国有股流通的争议之中，公司既不能发行新股，而中间试图发行的可转债，也因为股改问题被迫搁浅。如果该可转债能够成功发行，在牛市时候，债券的购买者，将债券转换成为股票，增大股东资本，相信负债比率可以降到50%左右的水平。但时局限制，股票、可转债，均无法成功发行，因此经营者采用借债的办法，来扩大生产规模，但却成功将负债比率控制在60%左右的水平，再考虑到2002-2005年，中国处于通缩的情况。因此，2005年的企业，确实是最艰难的日子，在通缩末期，现金紧张，而企业能加大借款，扩大规模，这便是和同行在竞争时候，先行一步的优势。

鲁泰的经营者，也意识到过大比率的借款，并非合适，所以，2008年年末，经营者便提出要发行a股，规模约11亿，实际上，这个数据是经过计算的，考虑到市场在狂热的过程中，可能溢价发行，实际上募集的资金，可以达到13-15亿，加上原有的22亿净资产，可以达到35-37亿净资产，而经营资产可以达到70亿，负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准，就耗去了半年左右的时间，而半年之间，股票市场大跌，经营者考虑到以贱价扩股，损害了原有股东利益，而收集到的资金不多，殊为不智，便改为发行10亿债券。从这一点上，可以看出经营者是很照顾股东利益，也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。

由于受股市限制，无法利用市场来扩大股东资金，企业要发展，便只能继续借钱，但这会加大其负债比率，增加企业现金流风险。而要少借钱，继续发展，便只能深挖掘，加大企业赚钱能力，多赚钱，少分红来加大其股本。因此，从现今的情况推论，企业2008年的分红政策，可能依续2007年的水平，控制在40%-60%之间，而不会加大分红比率。而更多留存收益被保留在企业手中，使企业能够在保持原有负债比率的情况下，继续扩产生产。

下一节，继续探讨鲁泰的财技，然后转而探讨经营杠杆及税负问题。未完，待续。

Michael Chen 2008-11-1