2009-7-9
按历史记载，1551年，英国 Muscovy 公司，发行股票，面值25英镑，总值6000英镑，为有史第一家股份公司，这看起来似是事后册封的谥号，因为这一事件并没有在很快的时间内对形成对现实有影响力的效应，而只存在于记载中。要等到50多年以后的1612年，荷兰的东印度公司和西印度公司成立，以合股的方式筹集资金，来应付大航海远征的庞大资金支出，这一方式在制度上的创新意义，才慢慢通过大航海的辉煌结果显现出来。
股份公司制度，一开始是少数富人的游戏，后来慢慢扩散到普罗大众。这一制度相对于过去的独资企业和合伙企业制度来说，如同内森罗森堡所在《西方致富之路》中指出，有2个优点，
- 1是投资者可以分散投资，可以迅速转让，以分散风险。
- 2是可以通过用脚投票来表达公众的意见，以抗衡旧有的等级集团制度。
这二大优点，至今依然是一个普通小散户在以股票这种形式和其他大资金集团合资做生意时，秉承自历史的两大法宝。
在此后的100多年中，这样一种制度中，为其背书的纸质契约—股票，并没有在足够规模的公众中流通。证券市场的成立，必须在交易数量、流动性、公开性、以及投机自由等方面有相当的发展才可能。1724年的巴黎交易所成立，算是世界交易所的始祖。但在此后的许多年间，随着证券交易制度在世界各地的复制，在伦敦、纽约等地，证券交易一开始均是处于一种在街头交易的小众状态。一直要到拿破仑时代之后的19世纪，股票交易才真正活跃起来，并慢慢落地生根。
在1860年到1930年间，美国大约建立了250家地方证券交易所。但对于20世纪的资本主义发展来说，股票市场中，最重要的事件之一，是工业股票在证券市场中的引入。1890年之前，美国证券交易所中交易的主要是铁路和公用事业股，很少有公众持股。但到了1914年之后，主要工业企业中，已经很少有未经公司化和未为公众持股的。促成这一过程的主要原因，是在进行公司化及证券交易之前，必须建立起规模足够大的企业，才能够将股票发行给大量的公众。美国托拉斯形式的工业企业合并，刚好可以实现一种规模经济效应，并快速制造出大规模的企业。
在这一时期，大型企业诸如铁路、钢厂、电网等，所需要的巨额资本，规模之大，均是中世纪或文艺复兴时期所难以想象的。更早以前的世界中，也有大规模的水利工程，但有史记载，多是君主以武力强制而成，从未有过其风险是为投资者所自愿接受的这类如此大型的投资活动。因此，股票制度，实际是人类一项创举。股票制度的发明，以及交易证券的拆散、拆小，令到风险被尽可能广泛的人所承担，从而，巨额投资成为可能。
1893-1897年的经济萧条，进一步促成了工业公司的上市化，原因很简单，按照纳西和西文斯在《市场的兴起》中的说明，在非上市公司市场上，一个企业要出售时，潜在的购买者多是同行，所给出的价格，多数是利润的三倍（即是 PE = 3），而在证券市场上，铁路或者纺织厂的人出售股票，价格要高很多，是利润的七到十倍，（7 < PE < 10）。因此，更多的工业，愿意公开上市。
这种情况，在100年后的中国，依然是普遍情况。一个盈利的上市公司的 壳，卖盘时，要比一个非上市公司有一个溢价。而私人企业上市，也以比公司的账面净资产高的溢价发行。其本身原因，除了证券有足够的流动性，股权可以拆散了卖之外，关键还在于买家的数量导致的话语权差异及机会成本不同。同行业的人，知根知底，但行业知识不是稀缺产品。而普罗大众的小资金，可以通过上市股票这种形式买卖，使得无效益的闲散于社会百姓的小资金可以被收集起来，用于企业生产，创造财富，因此，这一部分溢价中的一部分，显示的是这一制度本身所带来的剩余价值。而长期投资上，股票对于债券的超额收益，也来源于此一部分，即是股价比净资产所溢出部分，因为这部分实际上体现的是管理者创造财富的能力，而不应简单的被认为是风险溢价。
在托拉斯的公司化过程中，股票市场也引入了有英国特色的优先股 Preferred Share 和普通股的区别。这种区别，源自英国的法制， 持有这种股份的股东有先于普通股股东享受分配股利的权利，而且通常为固定股利。因此，不受企业业绩影响，更类似于有固定收益的债券。而普通股，即是现在的股票，由于购买普通股的股东，在得到剩余索取权的同时，还要承担企业破产的风险，特别是，在经济萧条时期，企业的利润会长期下降直至破产，因此，被普遍的认为是 非常不保险 的证券。
其原因，实际上很简单，因为当时上市的公司乃是在那个时代的新兴产业，如同西格尔在《投资者的未来》中所指出的，熊彼特用 创造性破坏 来描述创新科技和新公司对旧公司的取代来带动经济的发展，在这个过程中，科技的好处通过商业化被大众获得。但这一过程，如同西格尔所说的，生产力发展可能是公司利润和股票价值的毒药。新兴企业上市时，其概念新颖及广阔远景，吸收了大量的投资，并引起激烈竞争。在这个过程中，集合自小股东的资本金，以资本性开支之名，被大量的挥霍。同时，激烈的竞争，引起利润回报的急剧降低，更要命的是，小股东由于被广阔的前景和故事所吸引，以过高的价格买入利润回报急剧下降的股权，从而极大的摧毁了他们财富。这便是西格尔所谓的 增长的陷阱。从铁路、汽车、无线电、飞机、电脑、互联网，每一次科技的兴起，为百姓创造福利的背后，均是以大量狂热的投资人的巨大资本为代价。
另一方面，信息的不对称，也是百姓亏损的原因之一。管理权和所有权分离之后，作为股东的百姓，没有足够的渠道和信息，来得知企业的运作，也无法在一堆上市公司中，分辨出运作良好能够创造财富的企业，和上市圈钱后，摧毁财富的企业。因此，股票作为证券，更多是被看成赌博的筹码，这一过程，在小百姓的资金被吞吃干净彻底离场之前，在每一个新兴市场都不断复制。
伴随铁路公司迅速上市及扩张的过程，是现代会计准则的出现。尽管会计技术几乎和人类文明一样古老，而文艺复兴时期已经出现 复式记账法。但正是公司上市之后，管理层与股东的鸿沟的日益扩大，才进一步促使现代会计制度的出现。一方面，管理层试图随意摆布手上的资金，不受监控，而股东则期望能获取更多信息以评估自己手上的股票，并在有危险信号时及时抛出。因此，在没有一个公允的强制实施的会计制度之前，数字成为管理层任意摆布的对象，而公司的实际运营情况，则成为阴谋和间谍所窥探的内容。
管理层和股东之间的博弈，很可能成为一种逆向选择，使股票交易这种制度沦落成为彻底的赌博，而最终萎缩。最终，证券上市的直接获益者—证券交易所要求所有上市公司提交财务报表，并要求由独立的会计师来完成，这最终推动了1887年美国会计师工会的成立，并在1896年由纽约州通过立法来为注册会计师奠定法律基础。尽管最早的报表中，更多的数据，是提供给银行家以判断其贷款信用，而非小股东作为价值投资基础。但随着现代会计体系的逐步演进完善，基于财务报表之上的证券分析，才由此成为可能。
同样的，100年后的中国，在股市开张10多年之后，朱清华执政的时代，伪造会计报表被认为是
严重危害市场经济秩序的一个
毒瘤，
这促使他作为国家总理，在2001-2002年间，为三个会计学院题写了 不做假账 的校训。但直到2005年，1,400家上市公司中，被中国证监会立案调查的上市公司，仍超出50家。公布重大会计差错的近90家。限期整改的30家，三者加起来已经超过10%，张志雄对此的评论是，
考虑到中国证监会姑息养奸的态度，上市公司欺诈的情况，十分严重。
从实际结果看，作为小投资者，除了依靠证监会监督管理之外，更重要的是，懂得阅读会计报表以监察公司运营，才决定自己的投资。
会计制度在各国的体系均有所不同。造假也时有发生，且日益高明，比如在安然事件中，造成冲击的不是在资产部分，而是在负债部分。但总体上认为会计报表有可能造假而彻底不信报表，则是因噎废食。市场在博弈中演进，道高一尺魔高一丈，投资者需要的是练就火眼金睛，而不是期望别人将一切整理得漂亮易懂，并依赖证监的监管。
从另一个角度看，投资者之间，关于证券的认知，也有差异，如果一个信息是公平透明无任何差异，那么，这个信息对于投资者，也便没有超额价值。有时，不同的会计体系及规则，实际上是给有准备的投资者，提供了一个超额回报的机会。比如谭普顿便利用80年代以前，日本原先的会计体系中，控股子公司利润未列入合并报表这一问题，为日立重新估值从而大赚一笔。
如同哈耶克指出的，对制度的理解，必然在制度自发创生之后，股市在从巴黎交易所算起的近200年之后，从美国的工业股大规模上市开始，到1929年的大崩盘之后，关于股市知识的理解，才慢慢开始被积累。从这一角度，可以看见知识积累的漫长。这一时期，出现了很多创世纪的人物。
关于股市的价格数据，最早也是最著名的，是道琼斯从1896年开始记录的连续平均指数。他所创造的两个平均指数，成为市场的重要温度计。对于以指数来判断市场热络程度的投资者或者外部观察者，以指数作为指针，提供了一个简单直接的办法。而数据的积累，也为日后学者验证各种投资策略，提供了一个实际样板。用指数来描述市场这一创新性思维，配合后来1952年马科维兹在《投资组合选择》中证明的分散投资理论，特别是在大规模的共同基金出现之后，指数投资法，为大资金定向投资一个国家的市场，提供了极大的方便。典型的是由伯格所创建的低交易成本的先锋基金。这一结果，是站在前人的肩膀上的策略。
但是，在一个进化的市场中，一个好的创意，过度误用，便会变成坏的结果。用指数来描述市场这一思维，过度推演的结果，便是个人小投资者，过度着重于指数而不重视个股。谭普顿明确指出，观察 股票市场 的合适的方式，是将其看成许多个别股票的集合体，而非一个指数数字。如果从个股的角度去看市场的话，每一只股票都由大量不同的买方和卖方构成，每一只股票，都有自己的市场。因此，市场中实际包含了大量个别的牛市和熊市。林森池在2007年的访谈中，用美国的例子说明了这个问题，由于道指包含了一系列的行业，因此，用一个笼统的整体牛熊市思想，来表达股市的起落，可能并不合适，比如在同样的指数下，前一刻，以沃尔玛为代表的消费行业涨，电子产业跌，下一刻则刚好相反，因此，尽管同样的指数，行业却各自呈现出牛熊市。这一思想中所隐含的道理，在今日的中国市场，被大量有意无意强调指数的专业人士和管制者所隐蔽，而未能为个人投资者所领悟。
更有趣的事情是，尽管大师们都推崇广泛的分散投资，比如谭普顿，彼得林奇，林森池等，而且他们在从事基金经理这一工作时，确实是进行了非常广泛的投资，比如典型的林奇曾经一度有1000多只股票，而谭普顿也经常有几百只股票。但当谭普顿和林奇离开基金经理的位置，为自己的私人进行投资时，他们立即改变风格，采用非常集中的投资于少数几只股票，林森池同样的，在为自己私人投资时，非常集中的投资，一度只持有一只或者二只股票。
谭普顿的孙女在《谭普顿胜道》一书中，以1969年-1979年美国市场的例子，为谭普顿的做法辩护，在这十年间，指数经过一个显著的下跌之后，恢复到十年前的水平。如果在这一时期，采用指数投资法，那么，可能是白忙活10年。但同期，谭普顿成长基金采用集中，而不贴近指数的办法，大幅度跑赢指数。Lauren 对此的解释，是谭普顿观察到了时局经济大环境的变化，从而改变了投资策略。
但尽管如此，从事后看，其在基金经理位置上，对待他人资金和退休后，对待个人的做法不同，更多的可能是由于管理别人的钱时，要每年交业绩，从而需要熨平波幅，而在个人投资上，由于更可能扛住大幅度的波动而获得更大收益。从这一角度，可以看见投资策略的优劣，实际上与所处位置有关。一种典型的屁股决定脑袋的做法。作为个人投资者，绝不能迷信所谓专业分析员的看法，盲目投资指数。又或者误信美国数据达成的结论，采用定投指数的办法来对付现在的中国 A 股市场，而需要具体分析辨别。（这一方法的可能谬误，将在后面可能时再行论述）。
这一时期，还有两个著名人物，一是威廉·江恩（William Delbert Gann，1878年-1955年）他以神奇的以古老数学，几何和星象学为基础，创造出一种极其神秘的方法以分析股市。其重要分析方法当中之一的江恩正方形，据说是由埃及和印第安寺庙结构所开发出来的。他创立了一系列的规则，成为此后各类试图以 交易系统 打败市场的始祖。尽管事实上，其分析方法并没有后来者完全掌握并再次在市场上成功复制，但仍然有很多投资者迷信建立一套静态的交易规则，以打败变动不居的股市。从学术上，江恩在中国，气质上最相近的学生，可能是汪丁丁先生，汪先生用毕达哥拉斯式的神秘主义，用画图的方法来预测股市的可能走势及高低点。从一种科学主义的态度上看，股市的走势，如果和占星学或者易学有关系的话，那么，作者更适合去好莱坞编写剧本。汪先生在股市上没有什么名气，也可以看出市场在这100年间的演进。
另外一个著名人物，是杰西利文摩尔，他1877年7月26日生于美国，逝于1940年11月27日。一生, 大起大落，波澜壮阔，1929年大崩盘之前，他成功逃顶。是上世纪初的顶尖投机奇才，有华尔街独狼之称，并成为此后各种个人英雄式 交易员 所模仿的对象，很不幸的是，他结局并不太好，最后自杀了。《股票作手回忆录》这本书是在大崩盘之后写成，由一位记者帮他进行了编辑润色。在这本书中，他记载了他自己的传奇。也有不少名言警句，如
投机像山岳般古老。
他所处的环境，股票数量很少，有些还在柜台交易，和现在的环境差距很大，而交易对手水平也大不相同，在知识学上，实际上并没有很多教益，这本书，与其说是教人炒股赚钱，不如说，更像一本关于人性在赌市中的心态描写。纸上富贵，虚幻人生。利文摩尔只不过是其中著名者罢了。
很遗憾的是，尽管环境变幻，但看起来，以股市为赌市者，后世依然络绎不绝，并没有从利文摩尔身上学习到多少，特别是大量的入场者，依然每天口中一系列的仓位控制，趋势，技术，系统交易等词语，拿自己的血汗钱进去赌。每日的进进出出，为券商贡献手续费而不知醒悟。从这一角度，也很难说究竟有多少投资者能够从过往的历史和知识中，获得真正的教益。
证券分析在知识学上的真正开始，是在1929年的大崩盘之后，由格雷姆和多德于1934年所出版的《证券分析》一书而确立。
未完，待续。