2010年投资展望（中）之《基础利率》

2010-1-21

在上一节《2010年投资展望（上）》，笔者写到：

因此，展望2010年的投资，关键之处，在于分析经济环境诸因素，以为估值寻求合适基尺和理据。这项功课，实际上同样不以时间间隔为转移，而需时时监察。

这一节，继续讨论估值。

对于一个单一项目的投资来说，投资者决定是否买入、持有，或者卖出，其关键也是首要条件，即在对该项目的估值。但估值并非独立进行，而是基于一系列的参照系为考量，即是说，并非单纯考虑该项目的投资回报率，而是将该项目置于一个更加广阔的项目群下，针对各项目的投资回报率进行比较。

在2008年的《笔者之投资理念及对后市的看法》一节，笔者认为，在所有投资工具中，只有股票一途，可以长升长有，必要时，适宜分散股票波动之其他项目是债券和地产。至于其他各种投资工具，外汇，期货，黄金，矿业、古董、玉石、书画、农地，私人股权，衍生品种（如权证）、金融合约（如银行理财产品）、均非无专长之小投资者可以涉足。考虑到房屋乃是安家之处，而非炒卖工具，而且房产投资动辄涉及杠杠（按揭），借钱投资，乃是风险最大来源，笔者历来极其反对任何负债投资之行为。因此，笔者的投资组合中，只采用 股票 - 债券 - 现金 这种组合。因此，衡量股票估值之基础准绳，乃是债券和定存的投资回报率。

上表比较的是在银行存入一年定期存款和通胀的对比，（2009年统计局数据尚未出来，简单的以1.35%代替），从上表可以观察出以下事项：

1. 通胀对购买力的侵蚀及定存利息的回报率极低：

04年以来，6年间，购买力损失了2成以上。而采用存银行一年定期的办法，13年实际购买力增长不到13%，如果从04年开始，将钱存入银行做（一年）定期存款，实际上是不保值而贬值的。相对来说，三年及五年存款回报率会略高于1年定存，但回报率仍然低得惊人。

因此，在该篇文章中，笔者同时指出，

考虑到现代社会，各国政治体系的实际情况，通涨时候多，通缩时候少，购买力不断受到通涨侵蚀，乃是资产管理的第二大风险来源。所以，组合之中，极低比例持有现金，而长年极大比例持有资产，而同时又极重视组合所能产生的现金流收入（分红或利息）。也即是说，笔者所理解的长期投资，并非长期持有一家公司而已，而是长期将绝大部分资产，配置在股票这个项目上面。

而所谓 Asset Allocation 组合配置与平衡，笔者也时时以债券、定存的回报率为基础依据，以衡量组合各成分的可能回报以进一步决定其买卖策略。如果投资者为追求安全性，而将钱买入一个利润无增长，而 PE 又高过40的股票。那么，可以预料，其长期回报，连放银行存一年定存都不如，而那些听信各种小道消息，买入 ST 股票，连年亏损的企业，希冀以高价卖出另一个接棒者，笔者只能予以祝福而已。

2. 改革开放以来的经济繁荣，是由普通百姓的高储蓄，低回报为代价。

笔者将1997年去除，从1998年看起。12年来，通胀和利息的中值，刚好就是2009年的数据。（通胀1.35%，一年利息2.25%）。而标准差上，一年利率实际上波动甚小，而通胀程度波动虽然略高于利率，但大体仍可称为受控。相对银行利率远稳定于通胀。以中值2.25%对1.20%而言，两者之差只有1.05%。以现今中国银行5年定期存款利率3.6%而论，对1.35%的通胀中值，也只有2.25%的差距。

笔者在2008年的《笔者之投资理念及对后市的看法》中，引用过 泰勒规则：

美国自1952年以来的50年时间里，只有1973-1980年的极少数几年中，实际利率为负利率，而其他的50多年，特别是1980年以后，美国金融体系的整体运作，大部分时间，均维持30年国债利率高于通涨3%，甚至4%以上这样一个比例。无论这50年来，经过美苏冷战，或者经济衰退，均是如此。而90年代以来，FED 对待联邦基金利率的做法，更是如此。

即是:

$$联邦基金利率 = 通涨率 + 均衡实际利率 + 1/2通涨缺口 + 1/2产出缺口$$

以通涨率为4%，均衡实际利率3%计算，不考虑产出缺口的话，合理的联邦基金利率将是8%以上，而30年长期国债的利率，也将维持在7%以上，才可能扼制过度的资金泛滥问题。这是美国的长期做法。如果套用这一规则来看中国的数据，以过去12年而言，如果通胀中值为1.2%的话，长期利率最起码要到5%甚至7%以上，才能吸收住资金。

而在中国，明显5年定存利息偏低，放在美国的环境下，如此低的利息，是抑制不住美国人将钱从银行搬出来，炒卖各种资产。因为如同第一点所说明，将钱放在银行，看起来面值保住了，但不知不觉之中，购买力却被侵蚀。同时，美国金融业发达，就算美国百姓不懂炒，也会有各种炒卖者和理财师，游说百姓出来投资，创生工具层出不穷，高知识分子利用各种杠杠，过低的利息差距，使回报率基准降低，无法将钱吸收在金融系统内，而四处流动，使金融资产产生巨大的波动。2008年的次级债券造成的金融海啸，便是一个典型的例子，当新兴国家比如中国，将大量外贸盈余的顺差买入低回报的美国国债，造成美国长期利率极低的情况下，格林斯潘趁机压低长期利率，使得企业资金成本降低以促成经济成长，加上发达的金融衍生工具，将其分散到全球。正是金融海啸产生的最根本背景。

但在中国，4大国有银行改制之前，银行效率低下，从而必须有比美国银行更高的存贷差，才能使银行生存下去甚至获得一定利润。如果存款利率增大，相当于银行负债成本便高，如果效率无改善，而将其直接加入到贷款利率，转嫁给厂商企业，那么，便会加大企业资金成本，最终伤害经济成长。另一方面，考虑到代替效应，借贷成本过高时，企业便绕过银行，通过其他民间金融获得资本，从而限制了银行业转嫁能力。如果银行转嫁不出去，将成本自行吸收，令到盈利恶化，由于银行业本质上是杠杆经营，那么，时积月累，加上竞争，银行业整体情况堪忧，进而伤害整个金融系统，这则是朱清华改革金融体系，促成四大行上市的背景。

在这种情况下，最终博弈结果便是，国家采用计划经济的办法，发出基本指导利率，相当于变相限制银行竞争，以指导价替银行锁住了基本的资金成本，而百姓被迫接受低利率的存款收益。同时，配合资本管制，限制百姓将资本转移到其他国家，地区。当百姓和企业试图绕过银行，直接利用民间金融借贷时，当局又以非法为理由，进行打压。（吴英案）同时，也抑制各种金融系统的衍生工具和交易市场，以防止对整个系统产生扰动。但这实际是和美国为首的金融自由化大趋势相背离的。

可以这么说，在整个金融体系处于高度利率、汇率、借贷、运营的管制情况下，整个改革开放30年来，除了一部分利用外资之外，改革的资金成本，实际上是由中国百姓的高储蓄、低资本回报为代价而进行的。一部分有才能、有权力、有关系的企业家，便利用各种资本裙带关系或者其他社会契约，或从银行，或从民间，或从股市，获得低成本资金，进行经济活动，创造财富。赚到钱的，是一夜巨富的资本家，而真正付出代价的，是作为低资金成本提供者的广大的默默无闻的百姓。

同时，这种保护主义，则容许了银行的低效率和腐败。这正也是过去数十年，银行坏账不断，腐败不断，地下金融屡被打压，利率被当局管制，汇率被当局管制，资本流动受当局管制，连企业家试图绕过银行，直接上市集资，也被管制，这一系列管制背后基础大环境因素。权力用于管制，带来寻租，益了少数人，穷了老百姓。

而这种管制不可能零敲碎打的拆墙送绑，而是一篮子配套的管治，带来寻租、腐败，长期下伤害经济成长，同时，管制也付出巨大的成本，当经济全球化，扁平化，资本自由流动已经成为全球大趋势下，加上百姓理财观念进步，管制成效甚为可疑，而代价极高。

3. 通胀水平实际上很低，过往12年，中值只有1.35%。对于一个高速成长的经济体来说，这一水平是惊人的低，如果佛理德曼在世的话，按照他的理论，这一通胀水平，事实上极其有利于经济成长的。但这实际上，并不是央行的功劳。

当然，百姓是很怀疑统计局这一数据的，特别是在中国的大环境下，百姓日益感受到油价涨，房价涨，物价涨。但从经济学分析上来说，这一通胀水平在基于其设定的计算方式下，其幅度相对可信。原因是，过去12年来，正是亚洲金融危机爆发以来的时间段，亚洲四小龙，四小虎在上一次亚洲金融危机中，企业和银行皆受到不同程度重创，中国工业趁机崛起，特别是模仿了台湾模式的代工制造，以中国低廉劳工成本为代价，制造各种低技术含量产品，面向广阔的全球市场，机器产能配合生产力急剧膨胀，同时在国内市场也高度竞争，促使低技术含量的消费品，价格无法上升。这是通胀计算的依据中，一篮子基准物品物价稳定的原因。

但从长期来看，在未来10年，当中国廉价劳工要素渐渐消失，劳工收入增大，生活追求日涨的情况下，企业劳工成本增加，加上全球扁平化及资金泛滥、信息流通发达促使竞争加剧的情况下，当廉价劳工和地租越来越难寻觅之后，企业家不再从事此类血汗工厂，所谓 过剩产能 未必将继续存在。

笔者预见在10年之后，也即2020年之后，新一代的80-90年后青年，未必会喜欢进入工厂工作，届时，如果中国不西进内地，或者转移到越南、甚至非洲等地，寻觅更低廉的地租和劳工要素，各种普通日用消费品未必再能如现在般便宜，届时，通胀也未必能够维持在现在如此低的水准，可能会维持在4-5%，而长期利息，则将在7%以上，届时股市的估值基准，将会维持在更低的市盈率水平。股市可能在未来10-15年间，以数次暴跌来完成估值基准的下降，并进入低市盈率基准为准绳的区间。

4. 央行的货币发行量 M2

按照佛理德曼的观点，货币只是一层面纱，经济的实际增长，长期下，与货币无关。因此，央行应该自律，以减少物价波动，甚至，佛老认为滥发货币危害经济成长，简单的普及本，可以读其作品《货币的祸害》。而凯恩斯学派，则喜欢利用货币和财政政策，干预经济运行，拉动就业，缓慢萧条。由于这一干预可以减少短期下失业率，而货币泛滥的危害，则等到长期才显现。因此，各国政府任期有限，均喜欢玩这套滥发货币的游戏，而不管死后洪水滔天。这次金融海啸各国的反应便是一个典型的例子：无论大病小病，一概印钞票解决，比的不是印不印，而是印得谁比谁快，谁比谁多少。

上表是一个简单统计，尽管统计局的数据可信度很低，特别是对于中国一个如此大的国家，各种统计都很值得怀疑。但仍可利用来作一个简单说明。中国过去10年的名义 GDP，实际上从2002年是步入高速增长，平均达到16.76%，所谓保8%，保9%，的说法，实际上是以一篮子物品统计而扣除了物价增长部分。从名义增长部分，实际达到16.76%。而同期，货币发行量 M2，年平均增幅为18.38%。

理论上，如果没有资本市场来储存残余部分的话，这两者之差，应该表现为物价增幅。如果从2001年看起，M2 - GDP = 19.52%，而 CPI 增长了20%，非常接近。甚至扣除了2001年及2002年之后，可以发现，从2003-2008年，尽管物价还在增长，但 M2 - GDP 是负值。也即是说，要么 GDP 被高估了，（考虑到统计局每隔数年都要重新估一下前几年的GDP，高估、低估都甚可能）要么，实际上，用以经济流通和保值的货币，实际是被低估了。

这一部分不入账货币，要么来自外资非正式渠道流入，要么就是百姓之间的自发信用支持。而由于这一负值，因此，也可以推论说，没有多余的货币流入资本市场托高资产价格，比如宋国青认为2009年的货币发行，便没有托高楼市和股市。但这事实上，与百姓的认知和实际体验完全不同，从2003年开始，各大城市的楼市翻了一翻不止，而股市虽然从2001年的高点算起，到现在翻了50%不到，但2007年冲到6,000点上方，明显与2007年的数据显示出来的残差-5.62%不符，因为按照这一数据推论，楼市，股市在这一年该严重收缩。

一种可能的解释，便是地下金融发达，百姓以信用创造货币，而这部分并没有被统计进央行的数据中去，使得 M2 便低，另外就是流动性加强，加大货币乘数，以支持经济增长，但这部分没有被显示在货币存量中，考虑到银行系统软件改良及电汇速度变快，这也是可能的。另一种解释，就是资本市场相对总体经济规模尚小，一点点资本从实体经济溢出，便可以推动资本市场大幅度升高。

从残差数据来看，2001-2002年残差非常大，意味着印刷出来的钞票比实业需要的多，因此钱流转入资本市场，而从2003年开始，百姓将钱从资本市场搬出，用于实业，股市跌而实业兴旺，一直维持到2009年，但这无法解释期间楼市和股市在2007年的高峰。只能说，这一系列数据显示的是一个长趋势，而2007年的高峰，只是一个短暂的过程，如果经济数据不以一年为单位，而以一季度为单位，可能2007年的突变能被显示出来，由于金融海啸和经济突然紧缩，使得最终显示出来的 M2 和 CPI 被压低，从而无法体现出资产价格在2007年的泡沫以及突然爆破。（从一个五年周期来看，这个股票泡沫，只是一个小浪花，但却伤害了多少人！）

从2009年的数据来看，M2 增长得太快了！全年印刷出去的钞票量，是前所未有的，也是超越实体经济所需的，因此，突出来这部分，跑到楼市和股市去了，由于这两者的流通量很小，因此，小杠杠托高了大市场，资产价格快速上升。这一趋势，看起来尚未完结。如果当局不紧缩货币政策的话，很可能继续上涨不止，因此，笔者认为，除非货币政策突然大规模紧缩，否则，上半年看不到楼市和股市大跌。

从未来5-10年来看，估计当局继续会玩保8%的游戏，而 M2 增长也会维持在18%水平甚至更低，从而不会有更多多余的货币流入到楼市和股市中去，这两者要增长，只能靠自然增长，而不能期望有2009年的突然翻倍的可能。但考虑到百姓的低资金成本无处可去，以及一夜暴富的心态，股市继续发疯，也是未尝不可能的事。

5. 作为投资品的房子

电视剧《蜗居》引起的共鸣和中宣部的禁播，说明了房价问题已经成为一个普遍百姓认识中的影响因素。常规而言，当百姓认知达成一致，趋势便形成并最终出现价格偏差，这对投资者来说，是一种投资机会。

从投资组合的观点看，房子如果作为投资品，那么，房租便是投资的现金流回报。

根据广州日报2009年1月的数据，五大城市，广州的房租回报率最高，达到4.32%，而上海最低，为2.92%，房子在过去一年，五大城市涨幅最少达到50%以上，因此，这一回报率进一步降低。根据《东方早报》2009年12月数据，上海到12月，租金回报率已经低于2%。“分区来看，长宁区租金回报率3.07%，居全市首位；闵行区同为2%-3%；普陀、徐汇、闸北、虹口和浦东的租金回报率大约在2%-2.5%；静安、黄浦区仅为1.5%-2%。”。

投资房子，以获得资产升值，一些投资者的思维，是以租养供，以杠杠作用，放大回报率。但在当前回报率如此低的情况下，贷款利率达到接近7%以上，一旦通胀重燃，央行加息，成本便加剧，退无可守，而以银行利率作为尺度来衡量的话，考虑到不动产是长期投资品，笔者认为，现今的房子很不值得长期投资，笔者不参与这一游戏，宁可长拿股票，坐看这个60-70年代人，剥削80-90年代人的资本游戏。

6. 股市展望及未来一年策略：见下篇。

（未完，待续）