鲁泰研究 (2007~2009)

鲁泰七之汇兑收益

上一节写到，实体公司要扩大生产，便需要资金。资金来源，除了依靠自身努力多赚钱，减少分红派息，增加收益留存外，其他办法，不外增发股票，扩大股东资本金，又或者向外举债。对于企业经营者来说，扩大股东资金，可以获得免息资金。但对股东来说，却是摊薄了股权。在2006以前几年中，A股市场由于国有股减持问题，聚讼不休，企业既无法通过增发股票扩大资本金，而发行可转债又受到市场条件限制，所以企业便选择发行短期债券。

对于发债企业来说，发企业债，还是从银行贷款，关键在于利息的高低，以及是否有额外的发行费用。该公司第一期短期融资券于2006年2月16日发行，额度为3亿元人民币，期限为360天，单位面值为100元人民币，采用贴现发行。第二期短期融资券于2007年7月5日发行，额度为7.7亿元人民币，期限为365天，单位面值为100元人民币，采用贴现发行。根据该公司公告，实际发行7.7亿元，与计划发行总额一致，经投标确定，中标价格为95.98元，参考收益率为4.1884% (5日 shibor 平均值 + 74.43BP)。由于该项资金募集主要用来补充流动资金，降低融资成本，无专项目的，因此发行费用无法做资本化处理，而是直接计算入利息费用。以息率4.1884% 计算，与前一篇鲁泰的平均借款成本6%比较，仍然是非常合算。正所谓食过番寻味，公司2008年，又打算继续通过民生银行，发10亿人民币债券，以补充流动资金。

就发债而言，通过拍卖过程最终所卖出的价格，即是需要付出的最终利息，一方面倚赖银行之间的资金充裕程度，二来是看企业的信用评级，差的评级，需要更多的风险溢价，因此企业所需要付出的票面息率便要高些。大企业，信用情况良好，有资产抵押保证，能够比小企业在财务资金上的成本更低，从而具有更好的竞争力。

从经济大环境上说，08年的通涨，前高后低，高时超过8%，低时接近4%。通涨推高企业贷款利息成本。在高通涨环境下，贷款名义利率逐步上升，推高企业财务成本。加上政府为了对抗通涨，采用信贷控制，令到弱势企业无法得到资金，而能从银行贷款的企业，也要付出更高贴水。但是，讽刺的是，由于信贷管制，在没有信心危机的情况下，银行之间的拆借市场，是资金过剩的，在这种情况下，企业发债，直接面向银行间市场发行，反而能够获得低廉资金成本。从这个角度看，可以看出鲁泰公司选择发债行为，可以说是进退有度，随时而动。小企业无法发企业债，要扩张，便只能从企业高息借债，竞争力被削弱。

企业筹资实际上还有一个选择，就是除了借人民币外，还可以从中资银行或者外资行借外汇，具体而言，视乎所需用途，比如如果是向瑞士采购织布机，则借瑞士法郎来支付为方便，对于多数企业来说，外贸往来账务多以美金为主，因美金是亚洲贸易结算的主要单位。而美金的债券市场，也是全球最大，流通性最好。因此，最常见的借款部分是借美金外债。

借本币与借外汇之间的考量，关键在于 本币利率<外汇利率+汇率波动 之间的比较。在外围环境上，美金长期利率，自2001年9-11事件跌到最低，而后陆续爬升到2005年的5.25%，之后又开始新一轮的降息周期，直至2008年的金融海啸，降无可降为止。常规市面短期债券票面利息，会比长债低，但2005年孽息倒挂，短息高过长息。所以，2005年，借外债在利率上和借本币差距不大，但随后息差逐渐拉阔，借美圆付出的利率，可以比人民币还低。比如到2006年年底，美金利率低至2.6%。而此时人民币贷款利率尚高于6%。中间已经有3.4%的差距，再考虑到2005年以来，人民币对美圆一直处于升值状态。因此，事后看，2005年后借美金要远比借人民币合算，企业借美金，实际上可以坐收财息兼收之效。在这一点上，大企业和有信用或者抵押的企业，又会比小企业有竞争力。因为借外债，一方面要国家外汇管理局批准，另一方面，要外资银行同意放账。小公司根本无法取得相关贷款。

借外债是财技之一，此外还可以利用期权。对于一个从事出口生意为主的纺织工厂来说，原材料以棉花为主，一部分来自国产，以人民币计价，另一部分原材料及染料则来自进口，以美金计价。同时，出口的商品，回收回来的是美金及其他外汇。公司扩产，购买机器，则又需要付出美金。假设原先定价不变的情况下，汇率的波动，一部分会造成汇兑损失，另一部分则有汇兑收益。但整体上，由于土地、人工、电力、运输均在国内进行。因此假设出口计价以美金计价，价格不变的情况下，卖得部分的美金损失，会大于对等入料和的收益，这表现在利润表，便是汇兑收益和汇兑损失的独立存在及不对称。

同时，政府对外汇兑换诸多管制，增加了公司的运营难度。财务策略，便是要在这种限制下，一方面，要平衡人民币：美金的资产结构，以适应不同时期的需要，另一方面，财务策略和运营，便是要尽力减少汇兑亏损，增大汇兑收益，这在操作上，类似一个对冲基金经理，要减低波动幅度。而借款和期权结汇是很好的对冲这部分波动的工具。

自2005年初以来，人民币对美金不断升值，由于市场观察到纺织出口企业的产品是用美金计价，担心工厂缺乏议价能力，或汇率波动蚕食公司的利润增长，因此，纺织业股价受压，特别出口比例大的企业，更令市场担心。鲁泰有70%以上的产品，是出口到外国去，虽然分布在美国，欧洲，日本，韩国等国家地区。但此前中国与外国的贸易结算单位，在亚洲多数是以美元计价，因此，市场对人民币升值对出口的影响担心重重，却没有看到除了产品出口和汇率有关以外，尚有原料采购，机器进口可以对冲掉这一部分升值因素，而财务经理，实际上还可以运用外汇掉期买卖或者借款来对冲升值波动风险。由于这两者都直接涉及直接货币的汇率变动引起的收益和损失，因此实时直接体现在利润表汇兑收益-损失一项上，中，而购买机器等的成本中的汇率波动因素，则体现在成本中，而不体现在利润表中。下面便进一步探讨鲁泰如何运用这两种工具。

如同前面说明的，在棉花价格上涨的周期中，可以囤积原料，如果资金成本小于原料上涨幅度，囤积便是有利可图的。又可以纵向一体化或者购买期权。实际上，鲁泰用囤积原料的办法避免了棉花原料上升的损失，而没有选择期货这一策略。而在人民币升值问题上，情况又不相同。在实际运作层面上，企业卖出布匹衬衣，收回来外汇美金，操作上，可以逐步减少以美元作为对外结算币种的份额，改用欧元或者其他货币，同时，尽量采用即期信用证方式，减少远期收汇并提高预收款比例，缩短结汇期限。这便类似于在棉花的价格下降周期中，缩小棉花库存一样。但实际这些工作说起来容易，做起来却很艰难，因为这是公司运作层面上的事务，正如涉及生产运作的内部改进，岂是一朝一夕的工夫所能达到，实际的贸易层面上，这些操作，涉及具体的运作方式，都需要不断和客户谈判协商，更需要客户的配合，而非一跃可就。从更长远的角度上说，提高生产线的生产效率，或者让客户提前付款或者缩短还款周期，这无论在任何时间点或者经济形势或者周期下，都是正确的。这是不同公司的竞争力的一部分，而不是在某一时点针对一个经济形势的策略。

在人民币升值问题上，由于公司的自有资金都投入到生产，还用了杠杠负债，不可能像囤积原料一样将手上美金全部卖掉，囤积人民币。同时，美金又必须等到出货才能回收。客户至多只能提前数月付款交纳定金，而不可能提前数年付款，在一个人民币升值的大周期下，也无法完全避免到时回收回来的美金对于人民币贬值这一风险。

从实际上看，作为一个经营多年，出口产品70%以上外销的企业，防止汇率波动影响公司利润，是一个头等大事。目前市面企业规避汇率风险的方法主要有六类：

• 一是金融衍生产品，包括远期结售汇、掉期交易、期权交易等；
• 二是贸易融资，包括进出口押汇、出口打包贷款等；
• 三是改变贸易结算方式，包括预收货款、延期付汇、远期信用证等；
• 四是改用非美元货币结算，包括欧元、日元和其他；
• 五是使用外汇理财产品；
• 六是出口高报、进口低报。

公司实际上的做法，是采用套期保值的办法，来对付这一问题。套期保值，在这个例子中，便是远期结售汇业务。远期结售汇业务是确定价格在前、实际交割在约定期满后发生的结售汇业务。这项业务实质上是一种期权，被企业用来锁定当期成本和利润。目前通常是客户与银行协商签订合同，约定将来办理结汇（客户卖出）或售汇（客户买入）的人民币兑外汇币种、金额、汇率以及交割期限。在交割日当天，客户可按合同事先所约定汇价买入或卖出外汇。外币的远期价格与即期牌价的价差主要是由外汇与人民币之间的利差决定的，每次变动，由人民银行定出一个汇率变动期间，而四大商业银行据此自行调整。人民币2005年以来的升值趋势非常明确。因此一家长期从事外贸生意的公司，如果不懂得这种运作，则根本不值得考察。而对公司的考察评判之关键，不在于公司是否做了套期保值，而是怎么做，做得是否恰如分寸的问题。

按照证券公司的调研，2005年4月，基于后期人民币升值可能性较大的判断，鲁泰公司与银行签定了总金额8,000万美元的远期结汇合同，当7月21日汇改时，该公司得以按升值前约定汇率结汇。说明该企业管理层对汇率波动极其敏感，反应甚快，在汇率变动之先，已经先行制定应对之策。2006年，没有相关信息及数据披露，但从汇兑-收益-损失数据看，相信所购买力度也类似（参考下表汇兑净收益一项）。

2007年7月12日，鲁泰公司签定远期结汇合同7笔、金额1.41亿美元。鲁泰在签订期货协议时预计2008年每个月收汇2,500万至3,000万美元，于是敲定用于美元期货的额度为平均每月近2300万美元，全年2.75亿美元，2009年预计收汇额度更高，平均每个月用于美元期货的额度确定为2,500万美元，全年近3亿美元。企业远期结汇合同交割日期已签至2009年7月份，远期结汇合同总额近6亿美元，将占其到期出口收入的75%左右。根据远期合同汇率，今年6月末，鲁泰公司仍以1:7.39的汇率将美元结汇为人民币。因此，实质上，鲁泰是将其美圆业务收入的75%做了套期保值。因此到期时，会有一笔汇兑收益出现在财报中，而对应没有做保值的部分，则记为汇兑损失。

鲁泰自1998年以后的汇兑损失-收益数据

可以看到，自1998年开始，该公司已经面对汇兑损失-和汇兑收益问题，皆因该公司有大量业务均是出口。所以，财务上，对汇率敏感并及早应对，不足为奇。同时，自2004年以来，鲁泰的汇兑净收益，一直保持在1,000万人民币左右，而证券分析员一直看不到这一点。直到2008年中，这一笔汇兑收益更达到6,600万。证券分析员到这一刻才惊觉。由唱淡开始看中性。事实上，这一笔汇兑净收益，并不止是套期保值所致，其中尚包括了外债借款部分及手持现金汇率变动部分，但现金部分影响不大。因此，要衡量出该公司财务做了多少套期保值，要将其中的借款部分拆骨卸去，才能看的明白。下面先分析借款部分，再回头来拆骨。

Michael Chen, 2008 Nov