鲁泰研究 (2007~2009)
企业面对经济环境的博弈--鲁泰之三（一体化及配额）
从具体的运营策略而言，作为用家，面对原料成本价格上涨的大趋势。
(1) 最简单的一个策略，就是在上升周期囤积存货。但囤积原料，一来大量占用现金流，增加成本及消耗本来紧缺的资金，令流动的现金变成沉淀，活水变死水。二来自日本人推广 Just in time 的即时看板生产、零库存管理模式之后，生产线上的存货被认为是一种导致效率不高的原因，生产线上不再囤积大量备用物资。要囤积存货，便只能囤积源头上的原料，同时必须另行开辟场地，专门囤积。但保管货物需占用场地，还需要派专人管理，甚至要购买意外险以防止火烛意外，又增加了额外成本。
原料成本与公司利润之间的联动方式，比常规想象的简单的原料成本下降，利润便上升这种方式更加复杂。其原因在于：在一个信息透明，竞争充分的行业环境中，用家和竞争者的产品售价，会不同程度反映成本的下降幅度。比如前一篇文章分析到，主要成本急剧下降时，一些库存更少的小规模经营者，由于更加灵活，而能快速适用市场，从而降低生产成本，并很快体现在产品售价上。反而大企业，生产链的延长或者规模的扩大，势必带来生产线上更多存货。库存多，平均成本一下子降不下来，产品售价又得跟着竞争对手走，成本下降，使利润受拖累。但在成本上升周期，通过库存增加存货，如果售价能够反映成本变化，实际上可以增加盈利。在一个相对较长的原料价格上涨周期中，这部分存货在账面上按照会计原则进行调整，而不是市场价格即刻显示其在当前时间下的真实价值。这一部分利润便不会立即在会计报表上反映出来。要等到存货被制作成为成品出售，而成品又对应显示出原料涨价时，这反而可能使企业的利润率提高。但对于根据财务报表进行分析者来说，这已经是滞后的数据。
在这样一种情况下，短期下，原料成本上涨，可能提高企业的利润及利润率。但随着原料上涨时间的延长，原来低成本的存货逐渐被消耗，而新补充的存货价格陆续抬高，在周期的末端或者价格逆转时，这部分存货会变成极高的成本，大大压低产品的利润率。甚至如果库存过多，而原料成本急剧下降，产品市场价格又非常敏感的话，过量原料存货，将大大消耗掉企业之前的盈利，造成财务报表上数据的急剧波动。
但是，经济学的原理明确的指出，将需求曲线向下倾斜作为一种行为模式的话，价格上涨，对于大部分商品和服务，必然带来需求的下降，反而可能压低利润。因此，分析成本-售价—利润之间的联动关系，考虑到周期的时滞，不可一概而论，反而要具体问题独立分析。比如上述所讨论的产品售价与成本之间的联动性，在行业与行业之间便各不相同。此时行业的具体产业结构，以及所分析的对象厂家在行业中的地位，至为关键。
比如以煤为主要燃料的火电企业，由于电力企业的上网电价，现今属于政府指导价，而煤价上涨如果幅度大而时间长，而电价一时来不及反映又或因为通胀等原因而受压，产品售价便不能反映成本。而消费行业，比如拉面馆或者海鲜拍档，买卖海鲜随行就市，稍微修改菜单价格，便能很快反映食物原料成本，甚至酒家再按照一定比例收取服务费的话，反而成本上涨，账面利润也相应上涨。因此，消费服务性行业，能够抵抗经济周期，特别是原材料价格不断上升的通胀周期。
另一个比较典型的例子，则是房地产公司，一个房地产的盛衰周期，可以是5年，10年，20年甚至更长。比如香港楼市，97之前，有30年上涨周期，史所罕见。其原因有三：
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港英政府的财政预算平衡思维，以高地价政策来减少其他税收，促进自由贸易，造成土地价格极高。
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大陆移民源源不绝，1949年，1966-1976年，历次变动，均促成大陆最有创造力的商人、最有财力的资本家、以及极其年轻的劳动力不断偷渡或者移民到香港，人口大增，需求不断，而上述几者，正是促成资本主义经济的极为重要因素。
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1984年，《中英联合声明》中，为避免土地价格突然下降，签署了每年限制卖地50公顷。地产市场的土地供应由两国政府法律文书管控，世所罕见。
因此，香港的楼市，一升再升，长达30年之久。但97之后，大陆经济腾飞，香港楼市，一夜而崩，跌势极为急剧。
对于地产公司来说，土地这一原料，极其重要。因此，地产公司老板，往往囤积土地。有远见的商人，常常部署非常长远的计划，从买地到建成房子出售，可以是1年、数年甚至终身。有些家族企业，比如合和集团，80年代在湾仔所购买的土地，经历香港地产高速泡沫过程，一直升值，却一直荒置，集团的首脑的思维，和传统农民类似，打算将这黄金宝地，留给子孙防身之用，旱涝保收。因此，终身囤积。
而如果企业缺乏远见，土地资源受管制垄断，相应行政效率低下，导致拍卖土地所需时间极长，如果在地产已经上涨了数年再去买地，而楼价不断上升，使拖延建设出售更为有利，地产商便有意无意囤积大量土地，而如果周期忽然逆转，房价急剧下跌，地产公司手上便会有大量土地，成为囤积的库存原料。此时市道走弱，而买地，则往往动用贷款，需要不断按期还息，便出现现金流枯竭而倒闭的情况。
香港30年上升的楼市，当时许多的年轻人，从小童到成人，所认知的知识及经济环境，造成一个错觉，楼市只升不降。大胆借债买楼，乃是必赢生意。因此，往往放大债务杠杠，借钱买楼。也确实出现不少一夜暴富的年轻人，比如地产神童罗兆辉，百利保集团的罗旭瑞等。待到97之后，地产泡沫一夜崩溃，罗兆辉破产沦落，罗旭瑞则从资产270多亿，变成负债100亿。财产数目变化极其迅速。足可印证运作地产公司之现金流及土地囤积对于企业成败之重要。因此，成功的地产公司，对其老板的财务运作技能，相对于其他实体经济行业的企业，更为重要。
对于大多数的工业企业来说，特别轻工业，知识无甚垄断性，投资所需资金又不大，行业进入自由，更加着重毫厘成本之争。生产上，原料消耗和补充速度甚快，在竞争过程中，当竞争对手产品不断调低价格时，能否在不失市场份额的情况下，争取比对手少下降一分，而在成本上升过程中，又能够在不失质量要求的情况下，比竞争对手的原料成本少一厘，竞争之间，利润多寡，便尽体现在这一分一厘之中。这正是企业核心竞争力优势的体现，而经济学的同质化分析模式，和管理学的差异化分析模式，对待企业角度的不同，也正在于此。
从一个周期观点上看，如果运营策略相对稳定合适的话，在一个周期内，原料的急剧上升和急剧下降的时间极短，或许会影响某一年的运营数据，但在一个周期过程中会被抵消掉。因为生产线的库存必需量不变的话，而上升和下降又保持对应的钟形曲线，那么，从周期的观点看，这部分影响会被抵消。所以，最为保守的策略，乃是依靠企业自身慢慢做大，不理会原料成本波动，任其在周期之中，自然抵消。
(2) 更为激进一些的策略，是通过买卖棉花期货，来锁定其原料成本。这实质上，乃是将囤积的任务，改由其他人进行，即是契约理论中，通过分工之后的契约安排，将达成任务的目标，分解成一系列的不同私人之间的合约。商家通过合约来保证原料价格，而原料的波动，被看成风险，而不是获利的机会，改由愿意承担风险的炒家来保证。
一个期货市场，如果没有额外的机制来消除不可知因素的话，那么，实质上，合约的构成，只是使风险重新分配，而不是消除风险。而如果单纯利用期货市场锁定原料成本，在上升周期，可以获得稳定价格的原料成本，而在下降周期，则同样不能防止利润的下降。但以一个变化周期来观察的话，如果在期货市场保持和囤积存货一样的策略和步骤，那么，实质上，连续的期货市场策略，也可以平滑掉短期差价的波动。但如果这一操作产生了额外的成本，比如期货的高门槛进入费用，或者质量不稳定的话，期货交易的优势，对于实际厂家来说，反而不如囤积存货来得更加可受控制。
但在成本控制上，商家又发展出一个更为激进的策略，即是在上升周期的初期开始囤积存货，而在上升周期的末端，开始出现转折的时候减少存货。这种策略行为，使得运营者表现出一种类似 原料炒家 的性质，各个行业中的采购者，大多自觉不自觉的试图进行这么一种行为，和股市上的短线炒卖者试图通过猜测后市的曲线走向而获利类似。但作为运营者，真正要关注的是周期的基本趋势变动，而不是去通过短期价格变动，炒卖原料获利。因为炒卖是一种极其专业而又带有大量运气性质的行为，所要求的知识，和企业运营完全不同。企业的运营，更应该追求稳定而非短期波动极大的利润。随着时间积累及复利增长，任何一次短期意外的收益，对比于极长周期的利润现金流，都将显得微不足道。一家有心追求永续经营、成就百年企业的公司，应该着眼于构建对抗周期的经营模式，用心追求主业的增长和利润，而非追求短期的一次性中奖。现实中，很少有中国的实业企业参与国际期货，却往往在国内棉花供求紧张时公开、大量、分散购买国际市场的现货棉花，作为原料储备。而多数企业经营者，往往便因为太着眼于预测后市而最终要么丧失稳定的货源，又或者在缺货时被逼高价买回。从事后看，追货的时间，往往正是市场的高点。而炒家，往往则是赢了一场战役，输掉一场战争。
(3) 最后一种策略，便是干脆自己去种植棉花，完成上下游纵向一体化，如果产能对等，便能对冲掉大部分价格波动。比如电厂面对煤炭涨价的问题，由于煤炭消耗奇快，单纯囤积占用资源极多，干脆便自行购买煤炭开发，然后将电厂建在煤矿坑口，随挖随烧，即时发电，既保证原料供应源源不绝，又可节约运输成本。这即是所谓上游纵向一体化。
从标准的经济学假设说，如果中游企业和下游企业只能获得该行业平均合理利润，而这两个行业分别又对应社会平均利润的话，又或者以合理资产价格合并，那么，这样一种纵向一体化并不会增加资产的利润率。但在这种情况下，一体化仍然是增加利润额的，其关键之处在于消除了 双重加价 的问题，比如说，制造商本来通过经销商来面向消费者销售其商品，如果制造商合并了经销商，甚至直接采用直销的方式销售其商品，如果市场价格保持不变，那么，制造商等于吞并了代理商的利润。又或者如果制造商通过降低代理商成本，而将这部分利润体现在产品价格中让利给消费者的话，那么，制造商在不降低利润的情况下，便可以更加具体竞争力。
但是，事实上，更加常见的情形是，当石油价格暴涨时候，炼油厂便大幅度亏损。上下游行业的利润率完全不同，而许多的制造商，仍然雇佣着经销商。这是最为基本的市场经济方式 → 分工。其基本原理是，分工乃是市场所必不可少的形式，就算其中一人在上下游中，生产率均可以获得明显优势，分工仍然是有利可图的，因为行业之间的生产力差异，使得最具生产力者的专业化可以获得更大福利。因此，从实际的经济运作来看，一体化之后，如果经销链及运作没有变化，那么，一体化事实上只是一个产权的转移。即是所获得的利润实质上没有增加，但利润的产权归属，发生了变化。
用一个例子可以进一步解释这个问题：比如：在棉花→纱→布→衬衣→销售这样一个产业链上，如果对应的毛利率分别是：在棉花（10%）→纱（5%）→布（20%）→衬衣（25%）→销售（30%）的话，那么，在有限的资金的情况下，投资者应该100%全部投资于衬衣的销售这个最后环节，因为在所有投资项目中，这一项的收益最高。即是分工专业化收益是最大的，而不是将自有资金平均的分配在产业链上。
就算企业可以通过低资金成本的负债来完成一体化的情况下，将所得到的资金，全部投入到最为高回报率的项目，仍然是利润最大化。因此，一体化成为必要的最大可能原因：
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要么是投入后该项目的利润回报率提高，比如棉花价格不断上涨，使投资棉花种植有利可图。但是，这必须能够配合周期，在棉花价格还没有涨上来以前就开始投资，而不是在价格涨上来后再去投入资金。
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要么就是资金过剩，过剩的闲置资金，与其放在银行收息，不如投入于更高回报率。但现实中，企业资金过剩的情况少，资金紧缺的情况多。
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如果投资于原来项目，由于回报率的递减作用令到回报降低的情况下，才需要考虑投资于其他上下游项目，一方面锁定价格波动，另一方面，通过将资产配置于熟悉行业，以减少风险程度。
在资金紧缺的情况下，与其自行一体化，还不如依赖于一种和供应商建立一种良好的供货关系，以获得可靠的货源。并且，这种关系，在上升成本周期中，会获得稍微滞后的成本，以及下降周期中，稍微优惠的价格，将进一步减少成本的影响，尽管仍然不足以对付原料成本变化的大趋势。但这个过程，需要极其长期的积累。由于企业与企业的生态环境和具体特定的关系网，这部分信息，属于很隐蔽的行业信息，很少可能被依赖于公开信息的投资者所得到，也很难为匆忙拜访企业进行短期调研的证券分析员的知识领域所能准确判断出来。这部分所体现的，是企业运营中， 人 之要素，非标准同质化的经济学模式所可以抽象化，也更加微妙。
考虑不同企业所拥有的资源及利用资源的能力不同，使得纵向一体化，对应于不同的具体企业与企业的组合，会出现盈利或者亏损的不同结果。甚至进一步，比如假设电厂不是火电用煤发电，而是用油发电，当石油价格大幅攀升，电厂如果进一步上游一体化，吞并下来的炼油厂，仍然是大幅度亏损，只有进一步一直一体化到原油公司，才可能抵消掉一部分成本。而这样一种一体化，事实上很难和原来所需的产能一一对应。从这一角度上说，一体化，并不是一个很合算的生意。具体而言，这又和行业结构，及所分析厂家在行业中的地位同样相关，有必要对行业的利润率及投资回报周期进一步分析，才能获得更加清晰的认知。
2003-2004年之间，对于纺织行业中运营者来说，最为有趣的事情，莫过于大量的公司跑去新疆，参与棉花以及棉纱的生产。从南疆到北疆，雅戈尔落户喀什、香港溢达落户乌鲁木齐，同时，产业链延伸，比如浙江金鹰落户伊犁、浙江雄峰落户石河子，此后，又有江苏华芳集团落户石河子经济技术开发区，投资棉纺织厂。 鲁泰公司在新疆阿克苏地区阿瓦提县合资设立新疆鲁泰丰收棉业有限公司，以棉花种植与加工为主业，鲁泰控股51%。
从策略上说，纺织公司投资于棉花生产行业，是一种纵向垂直一体化，一方面可以保证原料的供应稳定，另一方面，对于高端品质，可以获得高端的原料供应。但这样一个战略决定，在任意时间均可以考虑执行，而其中最为重要的是投资回报率及回报周期。但很有趣的是，纺织行业集中在棉花价格暴涨的时候，去投资棉花种植，其所选择的时间点，和散户在最高位追入股票非常类似。这样一堆企业，一窝蜂的集中去投资经营棉花种植业，实在很类似股市上的羊群行为。由于竞争对手介入新业务，引起一种跟随效果，而不考虑该业务是否完全必要或者赚钱。这或许是之前数年，行业之中数家领头公司，上马液氨后处理线而获得成功的先例在先，才发生这种跟随效果。竞争中的企业，担心落后对手，以一种买保险的心态，追随对手进行一体化。
如同先前所指出的，棉花种植属于农业，而纺织业属于工业。农业和工业，属于完全不同的商业模式。同时也适用于完全不同的竞争环境。种植棉花的收益，完全依赖于收成和市场价格，典型的望天打卦的盈利周期。投资回报期甚长，常常需要10-20年时间。如果市场价格低迷，甚至需要更长时间。最典型的例子，是广东溢达公司，衬衣产量极大，色织布产量却小于鲁泰，本应该加快投资色织布，但却在种植棉花上占用大量资金，投资回报率又长。资金没有被用到能够最大化的地方，其原因是该公司属于私人控股，作为家族企业的领导者，董事长认为有必要自己亲力亲为，招聘大量各门类人才，种植棉花，以获取高品质，为实践自己理想，将人才和资金集中于棉花种植行业，以思考未来的布料创新方向，就算投资回报率极低也在所不惜。从该公司访谈可以看到，该公司在新疆投资棉花种植，长达十年之久，回报缓慢，该项目成为经营者不赚钱的玩具。其结果，是将子弹浪费在不必要的地方，却有可能使得主业的发展缺乏必备资金。如果在十年之先，该公司将投资种植棉花的资金人才，用以扩张色织布生产，恐怕早无鲁泰等公司容身之处。
从这一角度说，在一体化这一事件及策略上，竞争者不同的选择方向，便累积了日后的核心竞争力差异，企业竞争，便如《大富翁游戏》中每一步的掷色子一样，毫厘之间的累积优势，在时间之下彰显。从棉花种植这一事项，便可以看出各家经营者之特点及风格。
下面是鲁泰公司的皮棉生产营运表
过往5年的平均营运数据，毛利率是18.7%，但市场明显甚不稳定，年份与年份之间，收入波动甚大。而且，趋势上，第一、二年确实毛利率甚高，说明企业乃是在棉花价格已经将近达到顶点时才进入，而过量企业的进入，使毛利率降低。同时，2003 - 2007之间，新疆鲁泰获得政府优惠，免征所得税，因此净利润率可能和其他产品类似，如果后续税收豁免条例改变，那么，相对于其他布匹或者衬衣的毛利率，皮棉投资实际上收益不高，远逊于企业在布匹和衬衫上的投资回报。再者，新企业开办，占用本来可以用于其他地方扩展的资金，加重了债务负担，比如2007年的年报显示，新疆鲁泰总资产6亿，全年净利润1,855万。资产回报率只有3%。同时，该公司以机器、土地、存货做担保，获得2.1亿贷款，以利息5%计算，财务费用支出在1,000万以上，这笔投资，看起来并非合算的生意。
相较之下，鲁泰的竞争对手，总资产超过131亿的雅戈尔只投资了1,000万元在新疆种植棉花，而溢达公司则投资了超过一亿美元，其投资金额数目大小，形成鲜明对照。从这个数据，可以看出雅戈尔乃是经过盘算，将资金投入于其他更为赚钱的行业，比如金融、地产、证券、股权投资，而不愿意投入投资回报周期长的棉花种职业。而溢达则是过度投资，挤压资金，没有及时投资于可以有效打击竞争对手的项目。
从访谈中可以看到，鲁泰公司的董事长，实际上，计算过皮棉的投资回报率，与主业的差异，也知道这未必是一项极好投资，但基于行业的趋势及其他压力，最终还是决定在皮棉上投资，相应谨慎的采用合资，以及逐步追加投资的方法。但总体上，这项投资，并非非常赚钱的生意。因此，对于一体化的结论是，尽管原料成本上升趋势确立，但上游纵向一体化，却未必是好生意。
作为一个补充，也有一个很有意思的地方，就是配额问题。中国自加入 WTO 之后，棉花配额便成为一个谈判问题，2006年9月后，为了促销新疆的库存棉花，政府实行一个政策，买一送一。即凡购买一吨新疆棉花者，国家相应发放一吨棉花的进口配额，这个政策，也是极其具备中国特色的经济环境因素。后面来看看企业如何利用这个中国特色政策。
作为转型经济中的强势政府，考虑到农业中的农民，一直是中国数千年动乱的根本动力。为减少动乱，90年代，棉花便被纳入战略储备一项，后来在市场成熟后才逐步取消。1998年开始进行棉花流通体制改革，2001年棉花市场虽然完全放开，但棉花生产、经营高度分散。而政府一直通过配额制度，来拉平国际棉花与国内棉花在价格上的差距。比如说，如果国际棉花价格和国内现货价格的差距是2,000元/吨的话，那么，如果将每吨的进口配额价格，设定为2,000元或者略略低一点以覆盖投机者的运输成本的话，便可以保持这一差距。而政府则可以通过出卖这个配额权，而获得税收收入，相应运作的官员，也可以通过寻租来获得灰色收入。在保护农户之名下，掌权各方皆大欢喜。
但长远而言，这种体系，相当于一种税收，抬高了用家的成本，而棉纺行业的厂家，则将这一成本转嫁给终端的消费者，整体市场上的消费者，便被迫以更高的成本，获得更低质量的棉花。而生产棉花的农户，也继续被维持于小农经济状态，在相同份额的产能下，需要投入更多的劳力，反过来则意味着相对于美国的农民，中国的农民收入要低很多。新疆地区，棉花种植竞争剧烈，加上交通因素影响，常出现棉花卖不出去的现象，因此，当地政府便推出配合买一送一的做法。
对于鲁泰来说，一体化之后，棉花种植的设计目的就是自用，但棉花品质有差异，国外的棉花，如果扣除税收配额因素，有可能价格更低。因此，如果本来产量和需求是一万吨皮棉，与其全部自用，便不如外销一部分，比如5,000吨外销于国内其他厂家，另外5000吨自用，再从国外进口5,000吨棉花，由于不需要缴纳配额税收，便能够进一步降低成本。从实际的操作上看，该公司应该是充分利用了配额优惠这一政策，同时囤积大量棉花，故而在2007年年底，看到未来棉花价格可能不再增长的趋势，将库存劣质棉花作为非经常性收益出售。分析员常会误认为这是该公司利用财务技巧调节利润，实际上，却可能意味着该公司的运营策略调整。从这一事件，可以看出，经济大环境及国家政策常变动不定，有能力的经营者，是能够充分利用环境，获得有利竞争地位。而外部分析者，除了要利用财务报表看出公司的运营收益之外，更应该考察出公司的经营之道，才能有先见之明。