人寿十二之股权、基金投资

市场的分析人士，常花很多精力关注人寿投资的持股。如同笔者前面强调了好几次的，

整体投资成绩，由组合中一系列占比最重的资产的投资成绩决定。

人寿股份的投资组合中，其中定期存款、持有到到期资产及长棍的总组合，合共占到82%以上，并且其收益及期限，已经和保单做了匹配。因此，剩余约16%的股权型长棍投资，对于组合的整体长期收益来看，影响远比市场经常所以为的为小。作为投资部分的最后一项，下面探讨这部分投资。

人寿股份公司的股权投资范围，实际是受保监会监管。现在执行的投资政策，是保监会2010年7月30日颁布的《保险资金运用管理暂行办法》，其中第十六条第三项规定：

投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20％。

2010年8月11日，保监会又出了一个《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》，其中第三条第2项：

保险公司投资证券投资基金的余额，不超过该保险公司上季末总资产的15%，且投资证券投资基金和股票的余额，合计不超过该保险公司上季末总资产的25%。

这个《通知》除了更加细化之外，和1个多星期前的《办法》的主要区别，是20%和25%的差别，即 股票型基金 和 证券投资基金 的差别。从标的角度划分的话，证券投资基金 涵盖的范围，比 股票型基金 范围大，涵盖股票基金、货币市场基金、债券基金、混合基金：60％以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；80％以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资比例不符合股票基金、债券基金规定的为混合基金。因此，这个细则，是将20%的股权投资放到极致，而且还允许额外5%的混合基金。这意味着变相持有股票份额的提高。

相比于这一正式成文规定，此前保监会限制保险公司的股票投资，多数是采用非正式通知的形式，同时，也是一个逐步放松的过程。2005年开始，保险资金获准入市，保监会控制的实际投资比例在1% - 2%之间。2005年末，保险行业资金直接入市比例为1%。2006年上半年，保监会将这一比例上调两个百分点，后来进一步提高到5%。2007年7月，根据《上海证券报》报道，保监会出了一个非正式通知，其中规定，

拥有股票投资资格的保险机构，其投资A股股票比例由占上年末总资产的5%升至10%；同时，保险资金投资证券投资基金（不包括货币市场基金）比例由15%降到10%。总体保险资金权益类投资上限为20%。

因此，权益类投资的比例，是从1% → 3% → 5% → 20%的过程。而这个过程，也是人寿股份 可供出售金融资产 收益率逐步提高的过程：

表12-1 可供出售金融资产收益率

可以看到，2007年以后，长棍收益率的逐步提升，正是得益于这一政策性放宽，而且期间历经金融海啸波动，收益率仍维持在7%以上。这说明，增加的权益类投资，虽然占人寿股份的组合比例低，但对于收益率提升，却很关键。其原因，是债权类收益，受市场发行容量限制，而且承担的风险低，因此收益率有玻璃顶，赚极有限。而权益类收益，却可以达到15%甚至更高比率，比如A股疯狂时，甚至达到50%，有时动辄翻倍的疯狂境界。

下面进一步来分拆股票及基金的投资收益。如同前面所说明，股票和基金，2007年以后，只占总投资资产约16%，而且多数摆在长棍，不进行短炒。长棍中，公允价值的波动，放入净资产计算，但没有体现在利润表。因此，利润表中的投资收益一项，实际来自以下数项：债券收息、基金分红、股票分红以及少量的股票、基金卖出。

表12-2 股权型基金和股票比重

在2010年年报 P97 之 4F (ii)，金融资产会计制度 一项，是关于这一问题的清晰表述：

除减值损失及外币性金融资产形成的汇兑收益外，可供出售金融资产公允价值变动计入股东权益。待该金融资产终止确认时，原直接计算入权益的公允价值变动累计额，转入当期损益。可供出售债务工具投资在持有期按实际利率法计算的利息，以及被投资单位已宣告发放的现金股利，作为投资收益计入当期收益。

如同前面说明，长棍中的债券部分，由于多数是放在5 - 10年后才到期，所以当期收益，体现是的逐年收息的收入。但股票、基金不同，其净值变化，不体现在利润表。如果是市道不好减值，则直接在净资产减去，只有在股票、基金卖出时，才从净资产减值中提取出来，一起放入投资收益。

那么，可供出售长棍中的股票和基金，是否一直持有不动？下表是对该问题的进一步考察，股票分红按 = 2%计算，从长棍的逐年收益，减去可供出售资产中，债权所受到利息部分，再减去基金和股票分红，便可以得到实际股票和基金的减持收益。

表12-3 减持股票-基金收益

可以看到，长棍中的股票及基金，虽然有一部分也是封闭式基金及长期持有的股票，但也并不是完全不卖。2007 - 2008年，股市好，估值高了，就多卖点。2009 - 2010年，股市淡，就少卖点。从基金和股票的绝对面额数量，也可以看见卖的频率也很频繁，也即是说，尽管被列入在长棍，但实际上碰到2007-2008年的市场，也经常短炒换手，而不是继续长拿，这一方面可以看见其投资的灵活性，但另一方面，短炒也意味着带来收益上的不可预计性及面额的波动。

考虑到报表中，资产统计是每年的年末，而收益是一整年年度。一开始入账为长棍的，随着股市泡沫，也可以随即卖出，从而入账收益会放在短棍收益里面。因此，要真正统计出基金和股票的投资收益。要将长棍和短棍放在一起来考虑。下表是计算，已经实现每年股权类的投资收益率。

表12-4 权益类投资收益率

这个收益率数据真正体现人寿股份投资中，权益类已实现部分的每年收益率。年年有正值，考虑到权益类投资政策的大幅度开放，是从2006年底开始，2007年碰上股市泡沫，2008年则是金融海啸，所以持有A股，一方面，持有不动部分，账面资产大起大落，另一方面，出售所得收益，也会大幅波动。

回头看上述年报中所说明的入账方法：当股市跌，引起面值下跌（浮亏）时，直接在净资产中减值。如果股市上涨，不卖出，则同样在净资产中做公允价值变动（浮盈）冲回来，如果股市下跌后，突然急速上升，引起股票卖出，则连同之前在净资产减值部分的累积数据，一同冲回来，然后放入损益表中，作为当期利润入账。

这说明，股市低迷时，缩水的部分，在净资产中销蚀，使得账面计算成本降低。而一旦市道向好，则账面的利润，不但体现了真正买入价与实现投资收益间的差距，还包括了之前已经销蚀部分的冲回，因此会放大当期股市向好对整体投资成绩的计算影响。

要衡量整体投资收益率，便必须考虑这一波动对放入净资产的 综合收益 数据。如同《净资产》一节所计算，2007年到2010年，公允价值的综合收益刚好大约抵消。因此，上述这个已实现收益，便大约是这个周期的投资收益。

可以看到，实际上，人寿股份已实现的投资收益，是相当不错，刨除持有不动，只受市值影响部分，即使跨过2007 - 2008年大起大落的周期，仍然保持了10%以上实现收益。以内部收益率保守计算，大约在12% - 15%之间。以这个收益率，来对应占组合16%份额的权益类资产，和可供出售的金融资产中，债权型长棍部分，合起来，长棍整体上可以获得超过7%的投资收益，比定存、国债、企业债的收益都要高得多。

从这一角度说，投资股权所需要的知识水平，不需要像债券投资所需要知识那么复杂，但却可以获得更高收益。如耶鲁大学管理基金斯文森在《机构投资的创新之路》中所指出，资产配置决策是组合管理的基础，也是投资收益的最大决定因素。相对于选择时机和选择证券而言，资产配置是一个相对容易，同时又可以形成系统化稳定决策的重要因素。而对于一个大型投资组合来说，在决定了资产配置比率之后，进一步分散风险的方法，是以股权为导向，然后分散持股。

耶鲁大学基金的特点，是每年都有贴近甚至高于通胀的预算支出，用以支持学校的教育运转。如同斯文森所评述，直到2005年6月，所统计的其他教育捐赠基金，大约有超过28%的资金，投资在债券和现金上，因此拖低了投资收益率。长期上，要获得最大化收益，必须坚持以股权为导向的投资方式，再在此基础上，通过资产配置，持有不同类别资产来分散风险。

但是人寿保险公司的资产管理又不同。由于担负长期信托责任，因此，决定了投资组合的资产负债管理，是久期匹配和收益率匹配之后，才进行收益追求。如同缪建民的书中所指出，

保险公司的组合性质，就是一只偏债型基金，和一只基金中的基金。必须集中管理以减少费用。同时，由于信托责任以及对于流动性风险、利差损风险、再投资风险的防范，从保守的方法上看，配置的策略是负债配置固息产品，资产净值配置权益类产品。

表12-5 净资产 vs. 权益类投资

可以看到，2007年开放权益类投资限制以来，尽管人寿股份的资产和净资产继续增长，相应的权益类投资比率，也随之增长，亦步亦趋。始终保持权益类配置略低于账面净资产，并且随着净资产增值而增长这一策略。上述的数据，便真正体现了

负债配置固息产品，资产净值配置权益类产品

这一投资思维。

通过将配置权益类部分控制在资产净值之内，意味着名义上，无论股市如何波动，对于作为负债的保单责任准备金，均有足够的保底资金在保单到期时来偿还，而不需要理会股市波动的风险，可以按照原定策略配置股票持有。但这并不意味着，配置的权益类资产所赚到的钱，是完全属于股东所有，相反，这种配置只是一种保底，可以维持组合的配置在策略上，不需要受客户保单压力而被迫卖出股票。

在实际运作上，由于类似分红险必须有足够高的分红才能吸引客户继续购买或者持有，从而，必须有超越债券及定存的，来自股市的超额收益，才能高比例分红给客户以维持对客户的吸引，2007年国寿派更多特别红利给鸿丰保单持有者，便是这一例子。所以，估值计算上，不能粗暴的认为债券、定存，就是客户的。股权，厚利的部分，便是股东的，这是错的。

进一步观察组合的股票持有策略，考虑到如果作为长棍持有，账面面值会随着股市价格浮动而起伏，因此笔者特别做了一列 股权面值/上证指数，以考察撇除面值波动之外，其持有权益类资产的变化。可以看到，从2006年开始，股权面值相对于上证指数，是一路增加。这意味着，除了炒卖之外，持有部分，虽然有时会换股，但整体上，持股数量总额，是一路增加，而该部分增加，正是贴着股东权益数额增加。特别是2010年，尽管上证指数低迷，但人寿股份的持股，仍然继续增加，这说明其操作策略，正是源于上面所说明的，

股权份额紧跟净资产走的策略。

从长期来看，由于人寿保险仍处于增长期，净资产仍然会一路增加。特别是，从前面的分析可以看到，随着金融市场向纵深发展，保险公司收到的保单净负债，可以配置久期更长的债券及股票，从而在过去数年间，人寿股份的投资策略，一直是努力将投资资产的久期延长，并且增持权益类股票。

在增长期间，保费的增长，除了债券市场发展外，也需要增长更多权益类股票才能在长期下获得更大收益，从这一角度上说，股市在短期内快速上涨，很可能导致除了因为估值修复必须卖出一定量股票外，新收到保费，却可能买不到价格合适的权益类资产，相反，股市在3-5年内的低迷，反而对于人寿股份的投资来说，很可能是一种利好，这样一种利好，一方面表现在可以将不断收到的保费，在低价位增持股票外，也表现在客户退保率的降低的同时，降低客户的期望，而不需要派出类似2007年的特别红利。

Michael Chen 2011-5-28