鲁泰十八之累积股利投资法

上一节写到，作为一个小散户，最简单的办法，就是搭乘大股东的顺风车，学习大股东泰伦公司的心态，以低成本（比如资产净值价格）参股鲁泰纺织，和鲁诚一起合资做生意，以企业家的心态去看待自己手上的股票，一路持有不放，伴随公司成长，坐收企业分红。当管理层发挥其经营能力而努力赚钱，增加派息时，盈利增长自然推高公司市值，而小股东长持不放，身家便水涨船高。

这一办法的结果，就是如果能在1997年底，在B股上市时，以资产净值买入股权，一直持有到2008年增发之后，就算股权届时以资产净值清算价格出售，回报依然惊人，达到10.88倍，年复合增长24.2%。（这一数字只是在时间长度上不如，但数值已经达到巴菲特的水准）巴菲特已经证明，如果能够长期保持这一水准，便可以积累巨额财富。皆因时间复利之数字游戏，实是人间第八大奇迹！

作为一个普通小投资者，除了采用上述策略，得到最基础的回报之外，还应该注意另外三个要素：

1. 在股票市场上，股票会以一个比资产净值的溢价发售，而且经常波动，因此，不同时期的股价，会造成面值及收益率大幅度差异。大股东由于持有数量太大，一旦大手出售，会压低股价，无法一笔沽尽，只能坐收分红。但散户如果持有量不大，却可以很快出手而不影响股价，因此，如果能够利用市场波动趁高出货，而又趁低买回，便能获利比大股东更加丰厚，这是散户的优势之一。即是所谓 波段操作。但也正是由于这一优势，所以，散户常见炒出炒入，沉迷于短线操作而错失企业成长价值。因此要谨慎运用。

2. 历年分红的累积，并不是简单的加和，而是为投资者积累得现金流。假如以一年定期的方式存入银行，便可以获得利息，将利息累积起来，回报会高于简单加总，如果能够利用分红，再行投资，获得比利息还高的回报，结果便将更加可观。

3. 除了历年通胀程度不同、利息不同之外，汇率也不同。由于股票资产以港币计价，汇率波动会造成最终收益率变化。投资者要财、息兼收，还得注意汇率、税收影响，才能对回报有一个全面评估。

下面来讨论一个普通散户如何利用这三种要素进一步获利。

（1）利息和汇率波动 + 资产溢价：

下表是假设一个投资者，在1997年B股上市时，买入1,458,000股，总投资额为281.3万港币（=300.6万人民币），然后长拿不放，逐年拆股使得股数增大，于隔年年中时，收到港币现金分红。（即1997年度的分红，于1998年中收到。）该笔转手换成人民币，转存一年定期，获得利息，然后逐年将利息累积起来。（由于人民币利息有时长期稳定，有时一年频繁调动，简单的做法，是以隔年年中为界计算进行计算。同理，汇率也依此种做法为准。由于1997年能够买入B股者，多数是外国投资者，所得到的外汇分红，未必会换成人民币并存入中国银行。更可能是直接转投外国，但考虑到读者多是中国人，以这种假设讨论策略最为简单。）

先看通胀和利息数据，可以看到，与普通百姓想象不同，过往12年中，通胀率累积起来实际只有20%，年平均不足2%，其中还有几年通缩。特别是1997-2006年间，通胀累积起来只有9.3%。平均年1%。长期看，甚是温和。（当然，百姓可以抱怨通胀统计数据真实性或核心通胀无法体现过往十年房价、医疗、教育等各方面之成本飞涨，但这不在本文探讨之列）

以机会成本来看，所累积分红，就算存入银行，一年期期存款回报，很典型的，300万人民币本金，投资了12年，累积只有32%，（累积=400万），年平均不到3%，也略高于通胀而已，如果扣除通胀后，更是所剩无几。而汇率倒甚是稳定。直到2005年，人民币才开始升值。

投资者如果从1997年底投资，一直持有到2009年年中，简单累积起来，可以有5,913,648股股票，及1,140.05万人民币。以2009年6月30日，收盘价5.25港币，及汇率中间价0.8816计算，这笔资产，总面额为3，881.1万人民币。较之1997年底总投资额300.6万人民币，总回报12.9倍。年复合回报率26%。简单扣除2%的通胀，还有24%的回报。

这一结果，明显可以看出，投资于股票所代表的公司，如果公司赚钱的话，是远远跑赢通胀和银行存款。回报几乎是单纯存银行的10倍。而这一投资结果，略胜之前资产净值估算的原因，便是有了股票市场的价格溢价。资产能够以溢价出售，因此回报率高于纯粹以资产净值出售计算的结果。而如果单纯持有，坐等收息，10年之后，利息收入，已经接近当初投资面值的1/3。长线投资的好处，可见一斑。

（2）投资除了将分红存入银行或做它种投资之外，还可以累积起来炒卖股票，利用市场波动赚钱：

一方面将派息累积起来，伺机买入股票。同时也可将手上持有股票，趁高卖出，这即是所谓 波段 做法，时或将现金分红累积，时或选择时点买入。笔者以鲁泰持股股东之一，朱胜娣为例子，她于1997年B股上市时，大手投资300万人民币，买入鲁泰股票。此处根据公开数据，计算其持有股票变化，估算其买入卖出数量，以作为一个探讨的例子：

根据历史数据，可以看到，其于1997年，B股上市之后，以人民币约300万买入。一直持有到2000年，开始卖出，然后又于2001年全部卖光。该时正是国内开放B股给国内居民，国内居民一时狂热，将股票价位炒到历史高位，因此朱全部卖光。可见其炒卖水平甚高，持有4年，一次大手沽清。

时隔1年之后，其又于2002年买回。笔者无法估知其买入价位及卖出价位，期间数笔操作，均以股票差额及平均价估算，因此只是一个模拟估算。特别是2001年清仓后又买回部分，无法确知其成本。而平均价由于某个高点的出现，更可能偏高。但这里仅仅是做一个估算而已。

2003年，朱几乎将历年所有分红所得，全数买入股票，然后于2004年开始，又陆续卖出。这笔炒卖，从数据看，其实并没有什么赚头，反而错失分红。可以看见，就算大户，大手买卖，一时或许对股价有所影响，但未必都能够抓住所谓波段。而若非大波，炒上炒落，除了手续费之外，还错失稳定分红。

2007年股市疯狂时，B股再创新高，朱又大手卖出。获得大量现金。这笔炒卖，收益远超历史所有投资。可谓甚为成功的炒卖，水平可说是散户中的佼佼者了。但到2008年底，朱又将股票全数卖光。按卖出时间看，卖价甚是低残。笔者不知其离场，是另有原因，还是纯粹炒卖，更不知道究竟是全数一次过沽与别人，还是陆续卖出离场。此处以4.25作为中间价估算，从价位看，该离场时机其实甚不合算，纯粹以炒卖看，2009年后，股价已经大幅度上升，很难再买回来了。要再买入，反而要付出更高价格。

朱的买卖交易，可以作为一个例子，有2次成功高位炒卖，一次略嫌低残卖出，数次波幅不大炒卖，持有12年，炒卖次数不多。但击球命中率甚高，水平已经远超越一般散户。12年间，从300万人民币本金，一直跑到6,582万RMB，获利21.8倍。年复式回报为32%。如果一直持有到2009/6/30日，以5.25价格全数卖出。则总回报为7,135万RMB。为本金23.7倍。年复式回报33.5%。

能获得如此高回报，其原因，是散户由于持股量不大，能够利用股票市场波动，即是利用其他散户的错误估值，一方面除了坐享管理层努力的经营收益，还能够利用其他散户的疯狂情绪赚钱。这是股票市场买卖与纯粹企业股权在投资上的区别。只是由于股票太容易买卖，因此这便利往往被散户过度利用来频繁交易，反而无法长期持有，坐享企业收益。

（3）分红除了可以单纯累积起来之外，还可以再重新投入，长远可以获得复式效应。

将股息现金流累积再投资的好处，是这个策略简单稳定，几乎接近机械操作，不需要考虑市场波动。一方面通过将分红累积起来投资，可以加速财富增长，另一方面则加速增大每年分红派息的现金流。长期上看，由于一直满手持有股票，坐享公司增长，并可以抵御突然意外的通货膨胀，而如果管理层高溢价增发股票时，便可以搭乘便车而不至于股价暴涨时，不及买入。

以本金300万人民币计算，一直持有到2009年中，分红派息后，总共可以持有1，074万股股票。以每股5.25港币，汇率0.8816计算。面值4,972万人民币。远跑赢纯粹将利息累积存于银行。

将分红累积起来再投资股票的前提，是买入价要低，使得分红比例要足够高，而是最好是股价一直低残，从而可以购入更多股票。下表是将上述三种策略放在一起做比较。再加上一个方案是在2000年a股上市时，买入股票，然后累积分红再投资到2009年的结果：

可以看出，方案四在a股上市时买入，成绩最差，持有9年，得到不足2倍收益。原因是a股估值过高，无法累积更多股票。同时，初始买入价过高，持有时间又短，导致与其他方案差距甚大。方案三，累积股利再投资，在最终计算期获得满手股票。面值受计价时股价影响。但仍然远跑赢简单累积利息。

方案二，懂得在高点炒卖的，获利最大。但如果股价跑到港币6.95元，则方案二和方案三打和。因此，关键在于卖出后，是否在合适价格买回。单从现金流来看，则方案三的股利增长速度最快。因此，总体上，这一方案，对于需要依靠现金流来平衡家庭生活或者其他投资的，最为有利。

所以，对于散户来说，比起大股东，有一个便利之处，便是一方面可以利用市场波动赚钱。同时，又可以将分红派息累积起来再投资股票，加速分红速度。长期上看，充分利用复式效应，加快财富积累。但关键前提是要在股价非常低残时才买入，而不是在高价追买。

Michael Chen 2009/7/18