人寿十一之投资长棍

人寿的投资组合中，获利最丰厚部分，依赖于 长棍。观察表9-2，可以看到，2007年以后，人寿股份的投资组合，大致维系 定期存款 30%，（回报率在过去接近4%），持有至到期投资 20%，（回报率在过去接近4.5%）。可供出售资产 占45%，回报率（7%）。大约可得到整体投资组合的回报率是 ROE = 5.25%.

图11-1 人寿投资组合 Vs 收益率表

按照A股上市《招股书》中，第1-1-200的说明，从2007年1月1日起，投资资产的确认和计量，遵循《企业会计准则第22号-金融工具确认和计量》的规定，上述这三者的资产分类，是根据 持有目的 划分。

从考察便利性上，另外一种划分法，是按照种类来划分。长棍之中，由2部分构成：债权型和股权型。下表进行了分拆，可以看到，和 持有到到期投资 中，债券成分以长期固定利率的国债为主不同。长棍中，债权型部分，以政府债和企业债为主，两者占长棍的76%。

表11-1 可供出售金融资产分拆

2007年以后，债权型长棍平均占整个投资组合32%，和前面 持有到到期投资 的债券，合起来占整个投资的52%。而股权部分，从2007年以后，约占16%。分拆如下图：

图11-2 人寿投资组合分拆

相对来说，政府债（比如城建债）及企业债（比如华能债），多数发债期限比定存更长，票面利率也更高。比如2011年大唐国际发电股份有限公司公司债券（简称：11大唐01），发行期限就是10年，票面利率5.25%，每年付息一次，有些质地稍微差一些的，票面利率便更高，比如2011年横店集团控股有限公司公司债券（简称：11横店债），同样也是10年期，每年付息一次，票面利率是6.3%。这两者票面利率差异，显示的便是债券质地差异。

由于债券年限（10年）远长于银行定存（3 - 5年为主），息率又从一开始可以锁定。如果选择得当，根据保单收入负债对应进行匹配持有，便可以在平衡资产负债的期限、收益率的同时，还可以提早防御流动性风险。但主要是要对债券选择得当，特别是次级债部分。

如同前面所说，传统上说，寿险公司，最重要的社会职责，不是服务于股东，利润最大化，而是对信托人的责任，因此需要提取高额充足的寿险责任准备金。股东随之获得盈利，只不过是搭乘顺风车而已。80年代以来，源自美国金融体系的，强调股东利益最大化竞争思维，慢慢淡化了源自欧洲的这一传统思维，进一步的，管理层以股东利益最大化为导向，强调高薪激励，演变出很多不注重风险而追求短期利益的操作，最终有负信托责任，也伤害股东利益。中国的保险行业，从文革废墟中重新开始，经历90年代的高额定息保单冲击，（即利差损问题）。保监会快速成立，紧急叫停各种高息长期保单，重新从最保守的传统保险起步，勒令保险公司将保单负债资金大量存于定存，再慢慢放开到国债、企业债、股权。

情况如同中金公司的分析师周光所说：

对中国人寿来说，从04年开始，最晚从05年开始，压缩存款提升债券的比例，06年又大幅提升股票投资比例。从长远来看，保险资金的运用在中国的国情下和经济发展态势上在资产配置上比较合理，15%左右的股权投资，55% - 60%的债券投资，15% - 20%的存款。存款在很多国家是没有这一项的。在中国这是一个特殊情况，我估计还会维持很长一段时间，但会有一个逐渐下降的过程。

将收到的保费，存入银行做存款，实际上是一件很奇怪的事。因为保险业务，承担了风险，付出了额外的开支，因此，最终付给保单持有人的分红，势必是定存部分收益减去这部分开支之后再来扣除，因此，一定跑输银行存款。而对于保单持有人来说，拿保险公司的分红，去和银行定存比较，是一件直观易行的事，特别是在银保渠道上，更经常做这种比较。因此，长期来看，这一资产组合，必将继续慢慢减少定存的份额，增加股权或者其他更高回报率资产。

由于保险产品在保费收入和保险责任之间，存在杠杆性质，因此，更需要强调资产配置在时间上和保单负债的匹配，如果能够在更长期中，与保单收入负债对应，锁住固定收益，便能更好平衡流动性风险。

根据《第一财经日报》2005年，陈天翔《资产负债期限不匹配》一文所引用美林 Samir 的数据，中国保险业的平均资产期限为4 - 7年，而平均负债期限为15 - 18年。当然，这是2005年的数据，2006年以来，很多是两全型分红寿险，期限多在5 - 10年间。因此，这一资产-负债期限平均差距，会缩小很多。

但无论如何，管理风险，正是保险公司的核心所在。这正是人寿股份在年报中所强调的：

流动性风险是指本集团不能够获得足够的资金来归还到期负债的风险。在正常的经营活动中，本集团寻求通过匹配投资资产和保险负债的到期日，以降低流动性风险。

任何背离了这一管理原则的公司，迟早都出问题。

下表是截止2010年年末时，（债权型）长棍和 持有到到期资产 的债券，汇总起来的债权型投资的逐年流入现金流。

表11-2：债权型投资预期逐年现金流

这张表格的目的，不是要读者去观察回报率。该表格和表9-2的回报率不同，因为数据不匹配，比如2008年时，账面价值575,871，但一年内的现金回报是49,178，如果这样去理解，便以为一年收益率达到8.54%。这是错的。因为该资金流入不仅仅是账面价值在该年度所带来的收入，而是因为5年期债券到期增加而已。

要重点观察的是最后一项，最后一项说明，从2007年开始，无论哪一年，债权型投资的主要到期日，均是锁死在5年以后。然后逐年有稳定现金流回报。

2008年买入部分，回报最低，因为该年发生金融海啸，央行放水，利率走低，因此该年买入的债券，拖低了总体回报，但随后在2009年及2010年，已经通过购买更多长期高息债券，弥补了该问题。特别是2010年，随着央行加息，人寿将保费在长棍中部分，加码到平均期限更长的债券上，所以，更多的债权收益，是向后推移。

由于人寿A股是2007年上市，只公布到2006年年报，而且对5年以上债券，没有提供进一步详细数据，因此，更多更早的证据，可以看港股年报。虽然人寿股份喋喋不休的从法律上撇清，该两份年报由于准则不同，不能以港股年报数据来质疑A股年报。但债券投资一项，港股年报公布的准则，是分别以摊余成本和公允价值估算的数据，2008年以后，由于会计准则修改，只有公允价值，而且数据也做了调整，但大致接近，可做对照。下表正显示了其持有债券年限。

表11-3 债权型债券持有年限

可以看到，人寿股份在2006 - 2007年前后，在债权型证券的分布上，做了一个战略调整。明显将大比例的资产，集中在十年及以上的债券上。除了2008年因海啸利率较低买的较少，而将资金保持在一年以内，持币观望，以应付可能更深刻的危机外，海啸一过，即刻又恢复这种战略。而且截止到2010年时候，5年及以上的债券，已经占据了85%以上。而且以2007年为分界线，如果和2007年以前比较，10年以上债权型债券的比重，明显大幅增加。

从这一点便可以看出人寿的战略部署。一方面是锁住收益，另一方面，也对应于保单负债，配置更加长期的债券。这反过来也意味着，如果资产-负债匹配合适的话，保单负债实际也是慢慢向后推移了。这从另外一个侧面，印证了人寿的保单收入，实际上是慢慢从短期保单，切换到更长期限的保单上去。将投资资产的期限，特别是在组合中，占大头的债权型资产期限，向后推延，正是显示了人寿股份，在管理负债-资产匹配期限时的功力。

至此，已经分析了人寿股份的投资项目中，三大主要部分，定存，30%。国债为主的持有债券20%，政府债和企业债为主的债权型长棍32%。三者合占整个组合82%以上。从这个组合，可以看出人寿的投资，遵循如下战略：

1. 人寿投资的投资期限从短到长，分别是 定期存款 < 持有到到期资产 < 债权型长棍。从而形成一个3年到10年甚至以上的序列，来匹配为期3 - 10年不等的保单负债，消除流动性风险。

2. 2007年以后，定存约占30%，而且新收到的资金，根据这部分比例配置的定存，也尽量放在更长期的资产，比如5年定存上。

3. 持有到到期资产及长棍，以债券为主，占整个组合52%以上，其中又有50%以上配置在10年债券，总共85%以上配置在5年以上长期债券上。55%配置在10年以上债券上，将资产期限久期延长。

4. 收益率上，无论是定存，持有到到期资产，债权型长棍，几乎均是从一开始买入，便尽量锁住到期收益。

5. 人寿股份的投资组合，大致维系 定期存款 30%，（回报率在过去接近4%），持有至到期投资 20%，（回报率在过去接近4.5%）。可供出售资产 占45%，回报率（7%）。大约可得到整体投资组合的回报率是 ROE = 5.25%.

6. 这个组合的稳定性及所锁定的匹配性，从2007年以后到现在，是越做越好。而且其中还经历了金融海啸，可以看出操作上的灵活性。

7. 下表是每年人寿股份的投资收益率假设，根据人寿2010年年报第104页 重要会计政策和会计估计，(P)之(1)

   对于未来保险收益随对应资产组合投资收益变化的保险合同，本集团根据对应资产组合预期产生的未来投资收益率，确定用于计算未到期责任准备金的折现率。

   人寿股份的精算师，设计保单时，便是根据这一收益率假设来进行精算。

表11-4 人寿股份每年的投资收益率假设

从数据看，从2004年以后到2010年，收益率假设的平均值，大约是5.25%。可见这个投资组合分析和现实的接近性，而且过去2年，所假设的收益率，实际比现实收益率低。因此，中间是赚钱，不会出现之前的 利差损 问题。

下一节，探讨人寿股份投资组合的股票

Michael Chen 2011-5-28