利用长期市盈率均值监察市场估值（二）

2010-3-4

上一节，笔者利用过去20年，全市场的月市盈率为市场基准估值。这一节，继续讨论这一主题。

需清晰了解的是，这一数据，实际上是一个实证数据，而非一个逻辑数据。这一事例，便犹如一个故事所说，一只失事飞机沉落于大海，而海军请一帮专家来判断其堕落地点，专家见解不一，各有看法，于是主事者请这帮专家各自根据其见解，在地图上标注其地点，然后求其中心值，再按图索骥的做法。实为一简约省事之法。

但若果飞机上本来装有 GPS 全球定位，则其中按该线索寻找者，精确度便大大高于其他各种理论。后者便为一个相对逻辑的推论，盖因 GPS 定位之准确度，早已为使用者所多次证实，无须另求简约之法。

全市场长期平均市盈率法，也是一粗略之法。这一方法，记录的是中国股市开埠以来，股民对大市的评价。因股票市场本来正是集结各种观点、评价、信息的场所，而股票价格正是参与者通过各自对信息的理解，而用股投票的结果，所以，用长期评价均值来体现 合理 股价，所体现的，正是股民评价之理。

但如同笔者一直指出的，市场一直在进化之中，估价错误，胡乱炒作的，在进化中被淘汰掉，因此，长期下，过度偏差的存活概率便低，从而市场波幅收窄。另外，市场环境变动不居，估值乃是因应于外部市场环境而得到，利率基尺升高，估值中心便下移。因此，过往的均值，未必是未来的合理均值。

以平均市盈率，而不使用指数直接为市场估值的原因，乃是因为股票市场上的股票，代表的是企业，体现的是竞争，优胜劣汰，幸存下来的，盈利比起开始，当然节节上升，因此，如果纯粹以指数来考察市场，那么，便得到一个长期下冉冉上升的单边数值，而不是一个均值，而用市盈率来衡量，较之单纯用指数，便可抵消盈利上升的长期影响。

这一优势的典型例子便是：2001年6月达到当时的历史高点，2,245点。当时市场整体 PE 是65倍。而当市场在2006年12月，2008年8月，2009年3月再次达到这一点位时，对应的市盈率分别是：36，23，34。用了6-8年的时间，使每股盈利增长了一倍，复式增长率，正好和中国该时期的对应 GDP 增长同步。

这一例子充分显示了盈利增长会推动指数点位的上升，单纯看指数点位而不顾盈利增长，是一种极其低级的常识错误。比如说，在乔纳森•戴维斯 Jonathan Davis 的《安东尼·波顿的中国冒险》一文中便说：

虽然大家都在谈论泡沫，但中国股市仅处在历史高位的一半。

以此来说明股票的估值。但实际上，这一言论便犯了上述错误。上海综合指数在2007年10月达到历史高位6,124点，当时的市盈率是69.6倍。而到了2009年2月底，乔纳森•戴维斯写这篇文字的时候，指数是3,051点，而市盈率只有26.8倍。不是历史高位的一半，而是38.5%。差之毫厘，失之千里。财经记者，多数水平不过如此。

但是，用月市盈率估值，也有问题，因为市盈率在估值原理上，仅仅是现金折流法的一种简化。陆东用恒指33只成分股的未来盈利预测，再来折算倍数，便已经耗去大量精力计算，如果计算全市场接近2,000只股票的未来盈利，还要剔除其中亏损部分，误差甚大，而简单用市盈率倍数来计算，就算企业均为盈利，但报表差异，仍会带来极大误差。

比如笔者以下表一个模拟的例子：中国银行（模拟）

平均市盈率达到27.8。实际上，可以非常简单的看到，该公司每季度业绩非常稳定，假设市场上对应股价也非常稳定，那么，所计算的季度市盈率波动，便带来极大误差，甚至，由于业绩公布只是逐季公布，而股价日日波动，因此，逐月计算市盈率，实际带来的误差是非常大的。合适的计算方法，是年市盈率，尽管这一方法，仍然不能避免逐年波动非常大的情形。但相对而言，已经比前述用月度的数据方法，更为可靠。

笔者用年市盈率数据，重新修正了上一节的表格如下：

用这一表格，可以看到，对比历史均值，深市B股实在高估得厉害，对应拖动全市场B股比历史的高估值。而上海 A 股比之上一节的月市盈率估值，空间上也缩水了5.3%，根据这一数据核算，除非2009年各家公司的年报出来，比上一年有大幅度攀升，否则，上海综合指数的对应均值的合理点位，应该是3277 * 119.21% = 3906点。

从这一数据，可以看出年度 PE 的计算法，要比月度 PE 均值计算法，要合理准确得多。整体B股估值比历史均值为高，并不能简单的说明市场存在泡沫，而更可能解释为投资者或者已经在预期 B 股市场的改革变化，而担心A股市场估值，从而拉窄两者之间的差距，但无论如何，投资者在现阶段的投票结果，便是使得深市B股整体估值，对于上海A股整体毫无优势，笔者在这一刻，考虑到人民币资产及货币优势，是宁可整体持有一篮子上海A股，都不买一篮子深市B股股票，尽管精挑细捡的个股组合除外。