鲁泰研究 (2007~2009)

企业面对经济环境的博弈--鲁泰之一(汇率)

上一节，讨论了英国纺织业的兴起到衰落间，几种决定性力量的作用。就经济史和企业竞争研究而言，企业的失败，便如不幸的婚姻一样，家家都有自己不为人道的故事。但在外人看来，其实大同小异。一旦将漫漫时间长河所发生的许多企业兴衰案例，一路看下来时，会觉得其间变化，有时也有脉络可寻。

当中国从1978年开始，重新回到资本主义全球化视野之中时，三十年中，许多企业，其兴也勃，其亡也忽，其间之故事，许多可以在先前三百年他国的故事中找到对应的先声。英国的纺织业漫长的发展史，为后来的研究者，提供了一个足够长的样本，来讨论产业演变的竞争过程，研究其中的起承转合，对照现今诸种商业竞争，便如当日达尔文在加拉巴哥群島，看见诸种与常见物种相似而又不同的动物一样，熟悉而又陌生。过往企业的兴衰，犹如古化石，为现今的企业，提供一个可供考察的远亲，虽不能指示出企业发展演变的明确结局，但却也提供了一些有趣的视角和可能的渠道。

在上一节的讨论中，所得到的教训是，企业的竞争，除了索洛模式所设定的条件：技术（机器）、资本、人力之外，各种各样的地理区位、政治约束、工人素质，乃至不同的工会制度、社会文化特性，犹如群岛上的不同地理、气候，食物环境，均可作用于企业的竞争力之中，使得企业最终形成不同的面貌，而企业的竞争，则如自然界狮虎相博，各种因素综合而成的竞争力，最终将决出胜负。生死每每系于一线，而成败则早有因果。

将许多复杂的因素，简单的称为制度差异，未免失之笼统。但直接归因于某一因素，比如宗教的十字架精神或人种上的基因差异，则为妄人。21世纪，最重要的是人才，公司最重要的资产，是管理层，经济环境变动，对股东来说，最重要的，是考察公司管理层的决策，看看大环境是否适合公司增长，而面对经济环境的变化，管理层又是否有能力去应对。

2005年以来，中国的纺织业面对一系列的经济环境变化，包括人民币汇率对美元的快速升值、出口退税率逐步下调、利率和准备金逐步上调，以及原材料、能源、劳动力价格快速上升，环保条件更加严酷，进出口配额变化及内外资所得税调整等问题，令到出口依存度极高的纺织企业各种成本上涨，利润下跌，相应，不少投资者抛售纺织业股票，配合大市下跌，令到股价受压。

不少公司，应对这个局面的策略，是进一步加速多元化经营路线，比如雅戈尔便向地产、金融多方出击，魏桥创业则除了纺织之外，也加大发展热电、电解铝等产业。更直接的，黑牡丹干脆在2007年，加大股票、基金等短期投资的力度，特别是上半年，来自于短期投资收益与一次性收益，占了公司净利润93%的比重。而整年的投资收益达6,075.6万元，较上年增加203.21%，约占公司营业利润总额的70%。其中，投资有价证券收益高达5,575.4万元，大部份利润来自于股票、基金等短期投资获得的收益。但成也萧何，败也萧何，2007年底至2008年股市急速下跌，使得黑牡丹盈利急剧下降，连董事长也被逼下台。事实上，无论是加速多角化转型，还是转战股市、楼市，实际上均意味着不再拓展本行生意。上一节，讨论了英国纺织业数百年历史，历经无数经济周期，依然一直很发达。是否中国现在的纺织业真的不值得投资？世界上有人，文化习俗不变，便总要穿衣服。纺织业这门生意，看起来将伴随人类文明长始终。如果继续从事纺织生意，那么，企业又是如何去应付这些问题？下面，要讨论的是一个企业，鲁泰纺织公司对这些问题的应付。

按照该公司资料介绍，该公司前身鲁泰纺织有限公司，于1988年10月18日由淄博七棉与泰纶纺织共同设立的中外合资企业。1990年3月鲁泰纺织有限公司正式开业投产。1993年实行股份制改造，发行内部职工股2,000万股。1997年，在深圳证券交易市场发行B股8,000万股，融资1.5亿元港币。2000年底，公司又成功增发A股5,000万股，融资8.9亿元。公司资产从1997年的5.9亿发展到2007年的58.6亿，净资产从3亿发展到22.6亿。发展成为具有棉花种植、纺纱、漂染、织布、整理、制衣综合垂直生产能力的纺织企业集团。公司主要产品为纱线、色织布、衬衣三大系列，产品销往日本、美国、英国、意大利等36个国家和地区。产品85%销往日本、美国、英国、意大利、新西兰等30多个国家和地区。

简而言之，这是一家配合中国的改革开放到世界工厂路线过程中，从国营体系转制过来的股份企业。该公司的产品单一，而没有其他产业混杂，核心产品是色织布，并围绕色织布形成产业链：

棉花种植 →面料加工（纺纱 →漂染 →织布 →整理）→制衣 →品牌营销

其中制衣和品牌营销、渠道建设，属于商业。棉花原料属于农业。从棉花到纱线、织布、后处理，则属于工业。鲁泰的核心，在于工业，而非商业和农业。鲁泰员工人数在2007年达到16,562人。产品又超过70%以上外销，属于典型的出口企业。工厂集中在山东，没有在全球其他地方有工厂，因此经营管理上是一家彻底的本地企业，几乎之前提及的所有不利因素，从劳动力成本到出口退税调整，乃至人民币升值，均直接影响着这个公司。而根据公司年报，公司也没有将资产转移去投资股票或者房地产，而继续集中于主业。下面，要谈论的是，该公司如何去应付这些问题。

要理解公司的运营，如同笔者在这个系列的第一篇文章中所直接指出的，考察一个公司的办法，是考察经过数个循环之后，企业是否能够利用经济大环境，在环境适宜，银根宽松时，适时而动。而在经济收缩时，能够稳守现金流来保持企业正常运转，而不至于被银行和供应商逼债而倒闭。这就是企业与企业之间不同的赚钱能力的形式之一。长期下，体现的是管理层的战略，而非战术。这种一种赚钱能力的差别会最终体现在企业会计年报的长期盈利及资产、规模的数据之中。

也即是说，任何市场上的好消息，坏消息，经济环境的变化因素和企业的应对能力，最终必须体现在企业的财务年报中，成为某一个栏目的数据，就算短期企业可以通过一些财务技巧，进行创造性会计粉饰，又或者隐藏利润，但长期下，终将体现在其运营数据及财务数据中。而投资者，要研究公司的经营，所要着眼的，便是通过搜集、理解数据，来理解公司的运营，而在此之前，需要了解的，是公司的 生意模式 Business Model ，即是理解每一个行业所独有的营商之道及其要点，再根据年报数据及各方面数据，来衡量、佐证其营商之成绩。

工业企业的生意模式甚是简单，可以直接引用索洛模型，即是 $$ 产出 = 技术 (资本、人力)$$ 而 $$利润 = (销售收入 - 成本) * (1 - 税收\text{%})$$ 一个存续的工业股的分析，关键是看其主营业务的持续盈利能力。而非看其PB，因为公司未计算清盘之前，其资产意义不大，而工业企业一旦清盘，多数是企业已经老化而倒闭，设备残旧，不足为用，净值所剩无己。计算 PB 意义不大，也即是说，对于一家仍在发展的企业，对其业绩的评价，着重点在于 《损益表》Profit & Loss Account ，而其他两份表格是用来协助其他方面的分析，比如可以利用 《资产负债表》 来观察其借贷情况，而 《现金流量表》 来观察其收入或支出，看是否会有现金流枯竭断裂而破产之风险。

对照鲁泰年报，读者心中，需有以下会计方程式，以协助跟踪其生意运营：（损益表有多种格式，采用下面这一格式的原因，是该公司2007年以后，采用这种格式，与先前年份格式不尽相同。）

营业总收入 = 产品单价 * 销量←汇率变动影响

- 营业总成本：

营业成本←原料、能源成本
营业税金←增值税（出口退税）、营业税
销售费用←广告、营销、存储、运输
管理费用←人工成本增加
财务费用←银行利率变动、借款相关
其他（资产减值）←地产价值重估

= 营业利润
+ 营业外收入 - 营业外支出←投资股票、地产等非主营业务
- 所得税←所得税调整影响
= 净利润
/股东数量←增发扩股，股权摊薄
= 每股收益

投资者所着眼的，应是每股盈利能力，是否能够持续不断增加。而各种负面因素，对盈利的影响，则对应于具体不同的项目。

大体上，投资者对汇率波动对纺织业中出口企业的担心，最大来源在于，中国出口到亚洲或者美洲区的产品是以美元计价，如果产品缺乏提价能力，在售价没有办法提高的情况下，人民币对美元升值，便意味着以人民币计价的实际收入减少。

考察这一项，做法甚为简单，因该公司产品集中在色织布和衬衣，只需考察该公司销售收入对销售产品的单价变化，便可以知道，该公司为了竞争，是否进行割价销售。

由上表可知，色织布按人民币计价的单价，在2005年之后，并没有下降，尽管涨价趋势没有2002年以来凌厉，但说明公司仍然能够将人民币升值的幅度，转嫁给下游买家。同时，可以看到，产品涨价幅度，没有成本上升幅度大，每米色织布的利润，并没有提高，因此可以看到毛利率在下降。

同样，可以考察衬衫的单价（产量数据有调整）：衬衫销售单价非但没有下降，反而上升，意味着人民币对美元升值的情况下，公司产品能够提价，而且提价幅度超越汇率变化，变相将通胀输出给其他国家。

相对而言，衬衫毛利要略高于色织布。布的对数图：

可以看到，除了2001-2002年间，每米布的利润稍微下降之外，其他时间，每米布的成本、售价及利润率的变化趋势均甚为稳定，特别是每米布的利润自2003年以来，营业成本和营业收入、利润几乎按接近的幅度同步增长。

衬衫大体也呈现类似趋势，基本上，产量增长幅度惊人，而销售成本、收入、利润，则几乎同步增长。衬衫每件平均成本60元人民币，售价约80元，赚约20元/件的加工费。

市场上，中高端衬衣一件可以卖到300-1,000元，如果单纯以成本80元考量，则利润惊人。但要达到这个水平，则必须能够将80元成本的产品，营销出数倍以上的价格，这属于商业营销的范围，而非大规模工业的范围。

总体可以得到结论是，汇率变化，并没有影响到该公司产品以人民币计价的实际售价。公司能够将汇率变化差异，通过加价转移给国外消费者，同时，加价并没有带来产量和销量的下降，反而产量一直在增加。公司能够将产品加价转移给客户，而不是降价销售，说明公司在价格博弈中，有 谈判权力 Bargaining Power ，这与公司在行业中所处位置，及其与竞争对手的博弈关系有关。对这一部分内容的进一步深入分析，留待下一节进行。

在上述数据中，同样可以看到，单位成本一直呈上升趋势，而产品售价不能完全随成本上升的幅度上涨，从而令到毛利率不断下降。从长远上看，这是该公司盈利要长期增长的主要问题。当产品边际利润率不断下降，公司盈利要增长，便只有依赖于产量的扩大。当产量规模的扩大达到一定限制之后，公司的盈利便可能不再增长。

因此，投资者必须密切分析究竟成本上升来源于何处，以进一步分析公司如何对应这一问题。