对于一个工业股来说，如果市场稳定，公司生产稳定，盈利便应是平稳增长，波澜不惊。投资这种股票的好处，便是一旦在低位买入，整体投资盈利便可被锁定在一小范围内，有稳定的预期，从投资学上说，同样收益下，由于不确定性减少，福利效用便增加。但同样由于其业绩稳定，所以市场预期也相对一致，估值波动不大。类似的例子，便是港口和公路这种行业。
2010年3月鲁泰发表2009年报。盈利每股收益0.57元，一如市场预期，乏善可陈，但分红却甚可观，达到每股0.25元，占当年收益43.8%。这一派出比例，甚至比过去4年的分红比例还要高，过去4年，由于股改承诺，因此公司维持分红比例不小于（扣除资本公积金后）可分配利润的50%。而2009年度的分红，比之2008年的每股0.2元，有20%增长，在盈利从2008年每股0.6元倒退为0.57元的情况下，分红却大幅度增长，成为一个亮点。
常规而言，只有港口、收租地产（REITs）、公路、电力等公用事业股，由于增长处于平缓，才将当年赚到的利润，除了维持折旧支出外，用于大幅度的分红。鲁泰在收益降低的情况下，却高比例分红，是否意味着增长见顶？这一节，要分拆的，就是为何每股盈利倒退，分红却大幅度增长这一问题。
在此之前，要回顾的是2008年的年报分拆。
去年，2009年4月，在鲁泰年报出来之后，第四季度业绩大跌，令市场惊讶。笔者写了一篇《2008年年报分拆》，从年报数据上，分析企业运营。根据笔者当时推断：
整体上说，和上半年比较而言，色织布削价约9.6%，衬衫削价约10.1%。因此毛利大幅度下降。但同时产能又比上半年增加了超过10%，因此账面上的半年营业收入和成本，相应大幅度增加。
最终便出现总营业额稳定，但毛利润却大幅度下降的情况。
在金融海啸的背景下，削价出货，令到利润大幅度压缩，未免令人担心其市场竞争力出现问题，但真正的原因，并非金融海啸或者同行恶劣竞争，而是
由这个系列第一、二篇所指出的，原料成本下降过程中，利润会受压，08年第四季度，便是以金融海啸为借口，在一个季度中，消化了这个原料成本下降过程中，短期利润受压的过程。这实际相当于笔者之前在《原料》及《存货》数篇中所指出的由于物料价格下降，在竞争作用下，短期内反而带来利润下降的问题，越陡峭的下降幅度，越引起同行注意而需要在短期报表中急剧消化。
由此可以进一步回顾笔者这个系列的第一、二篇所说明，2002年1月—2003年10月的例子，
棉花价格从7,000元/吨的谷底，爬升回13,000元/吨。棉花价格上升，厂家却利用这一机会，将布匹的单位售价，提高了13%，从而使利润提高了33%。
原因是
市场中小型生产者，由于没有库存，随时买现货加工生产，周期较短，因此最终有一部分原料成本要反映到产品售价中去，而鲁泰生产周期长，特别是原料库存多，因此，能够抵抗短周期的原料价格上涨，成本没有明显上升的同时，售价却紧贴市场同步提价，从而大获其利。
2008年的金融海啸，主要问题发生在银行信用及银根问题，令到全球资产估值基尺重估，商品价格上下飘忽，大幅波动。郑棉结算价从2008年9月的14,000元人民币，在2个月时间里，急剧下跌到2008年11月的最低10,000元之后，又用了一年多时间，一路上冲到2010年1月的16,700元。
在约一年半的时间里，完成了笔者在第一、二篇中所论述的2001年10月到2004年7月的全过程。大幅度波动在时间跨度上被高度浓缩，一个企业的经营能力，在这个过程中，不单是体现在能否完成组织工人进行生产这个功能，而是集中体现在对市场及原料价格的判断上。一着棋差，便可能满盘皆输。
如同笔者在《2008年年报分拆》中所说明，到2008年年底做财务报表时，
从鲁泰在第四季度大幅度将存货减值，实际是管理层已经清晰表达出来的一个信号，即是市场价已经跌了，因此存货不再值钱，需要直接减值。
这是中规中矩的财务报表中，对存货估值之法，无可厚非。但如果这个下降只是一个突变，市场急速回升，那么，这部分减值损失，便又会通过盈利的形式回冲，在压低了2008年的盈利同时，却会通过降低成本而提高2009年的盈利。（这一动作的结果，是在2008年年报中，直接存货减值了2,576万，这部分账面损失，最终变成毛利体现在2009年年报，从而提高了毛利率）这便是金融分析师与会计师的区别所在。会计师只是根据通行会计准则记账，金融分析师，却是要从记账中看到生意。
同时，笔者通过核算存货数据，指出：
年底的数据显示，原料存货比先前的存货面值还多出一亿有余，说明鲁泰在棉花价格下跌过程中，一路买入。从这一数据，可以看出管理层的看法，是认为11,000 RMB/t 的棉花价格，属于偏低估，因此愿意积压现金来囤积比实际需要为多的棉花。（当然也需要有足够现金，刚好公司发行新股募集资金，因此）比平时囤积的合理量，至少多出了50%。
过去一年中，随着市场恐慌情绪逐步过去，棉花价格随之逐步走高，该公司的经营策略信息，也逐渐被市场所揭露。正如笔者在年报中所揭示一样，该公司在第4季度削价销售，保持100%满产，又在棉花低价时囤积原料，至少囤积了超出需要量50%以上的存货。当棉花价格走高，产品市场价格逐步提高时，公司随之提价，毛利润便大幅度提高。因此整体毛利润率，前低后高，这便是笔者在该篇文章所指出：
由于棉花一直要跌到2009年第一季度才见底，因此，09年第一季度利润可能仍然很薄，因为第一季度使用的，仍然是高价棉花。但如果以此来衡量09年全年的业绩，又可能是错的。因为高价棉花的消耗，按照管理层的说法，在09年5月前应该消耗得差不多。总体上，同样条件下，09年上半年的业绩，如果没有新的拓展，那么，会比08年上半年为低，因为原因很简单，成本和售价同样降低情况下，机器折旧和人工，却是依照先前的水平，利润便变薄。通缩条件下，贱物斗穷人，公司利润一定下降。
但09年鲁泰有其新计划，下半年利润可能又会回来，比如, 第二季度用的应该是中低价棉花，下半年则全部是低价棉花，如果棉花价格爆涨回来，同行将产品升价，则利润又会突然提高。
上面这一段话，是笔者在2008年年报出来以后，根据数据所做的分析判断。下面来看看鲁泰在2009年的成绩表：
数据正如笔者所预测的，尽管2009年产量比2008年增大，但第一季度利润比之2008年第一季度大幅度减少，而第二季度，比之第一季度大为改善，但上半年累积利润，仍然比前一年有所不如。主要差别则发生在2009年下半年，利润及毛利润率比之2008年下半年，大幅度上升，利润贡献率也是天差地远。
整个过程，与笔者在《2008年年报分拆》中所预测，乃是完全一致！从这个例子，可以看出，有心研读年报，实是可以看出很多经营情况的。笔者也是因为在财务报表分析中，认为2009年下半年利润会非常可观，因此继续持有，并将2008年的分红在低位增持。
整个利润波动周期，是在金融海啸的阴影背景下进行，但其主导原因，却是棉花价格的大幅度波动，尽管该价格波动，也与金融海啸的银根紧缩密切相关，但整体上，却并非简单的与金融海啸病因相同，论者若简单的归咎于海啸所引起的市场紧缩，便难免下错药方。因为其实市场并未紧缩，波动的只是原物料价格。
所以，笔者主张专注研究，长期持有，皆因对一家公司的经营策略的理解，并非一朝一夕之功，而管理层之策略，体现在财务尚有一个滞后期，只有耐心持有，才能尽享企业的经营成果。
2009年的业绩，由于公司囤积棉花，（在囤积原料这个角度，纺织公司优于地产公司，因为地产公司若果囤积地皮，超过2年，便会受政府打击，甚至没收）因此下半年毛利率大升，趋势一直延续到2010年。
从郑棉价格走势可以看出，在2009年11月底，郑棉达到15000元之后，此后数月，便在15,000-17,000元间震荡。年报中的《资产负债表》，显示的是2009年12月31日的数据。当棉花价格下跌，存货记账上，有直接跌价准备减值，但棉花价格上涨，却没有一笔涨价的收益，会计上，依然是采购面值记账。
从数据上看，2008年年末的面额和2009年年末的面额，大致一致。但前者是按11,000每吨计价，后者则是按照采购面值计价。考虑到当年的产量，又比过往增大。因此，到了2009年年底，棉花数量上，鲁泰实际上是在减少库存。即是购进的比消耗的少。按系数法可以估算出，鲁泰在11,000元采购的棉花，到2009年底已经使用殆尽。
至2009年年底出报表时所库存的棉花主要部分，大约是在13,000每吨的平均价所采购，所采购量，从超出正常使用需求50%部分，下降至33%。相信在2009年年中，这部分超出的库存会逐渐释放出来，从而减少占用的流动资金。按时滞9个月计算，考虑到产品涨价因素，鲁泰2010年上半年出半年报时，毛利率可以维持和2009年下半年的同样水平，维持在30%以上，甚至比2009年第四季度还略高，大约在每股收益0.17元。
其原因除了棉花成本影响之外，还由于2008年底募集的股东资金代替银行借款，节约了利息费用，这即是笔者在《2008年分拆》中最后部分说：
由于募集资金的到位，到2008年底，资产负债率从周期之初的60%，降回到50%的预想指标。这一负债率使企业经营显得更为健康，从而也减少了运营中的利息支出。相信2009年年底，利息支出会大幅减少。
2009年报的数据显示，整体财务费用中，利息支出从1.78亿缩小到5,500万，大幅度下降。由于公司2009年继续利用募集剩余资金做短期现金周转，因此2010年上半年的利息费用依然会非常少，从而提高整体净利润率。全年大约维持0.65元/股的利润水平。每股净资产可以达到4.35元。股价将有机会达到港币8.5元以上。
Michael Chen 2010/3/23