股息的作用

2010-1-2

上一节笔者回顾并探讨在2007-2009年中国股市的暴涨暴跌中，小投资者该如何自处的问题，并以鲁 A，鲁 B，和指数为例子，演示了如果分别在2006/12/31买入这三者，并一直持有到2009年年底的不同收益，以说明投资选股，并非盲目进行，而应根据实际环境，选择合适的股票。期间，两个重要的因素，即是分红和估值。这一节，对这两者进一步说明。

下表显示了手持港币资产的投资者如果在2006年12月31日，投资69,900港元，买入1万股鲁 B，并一直持有到2009年底的结果，期间，股票价格上涨带来资产升值，同时收到分红派息，共累积了HK$ 13,178。占成本的18.85%。也即是说，持有该部分三年以后，累积分红及资产面值升值，共涨了103.52%，涨幅中，相对原始成本收益的18.85%是以分红现金的形式获得，而84.55%是以资产升值形式获得。

不考虑人民币升值的因素，也不考虑税收因素，或者更复杂的策略，比如以红利进一步累积投资，简单的以面值计算，3年平均股息回报率为6.28%，远远打赢银行定期存款利息。（以中国银行人民币存款，2008年12月23日新调整的利率计算，三年定存的年利率为3.33%，尚要交税，如果是香港小投资者，存港币定存于汇丰银行，在过去三年中，在接近零息环境下，获得的利息收益更低，连一个菠萝包都买不到）。

如同 Josh Peters 在 The Ultimate Dividend Playbook 中所说，小投资者中，理解长期下，分红作用的投资者，是少而又少。上面的例子最显而易见的事实就是，独立的分红，得以让投资者远离市场价格波动。投资者如果每年都能获得比将资金放置在银行做定存高的分红收益，根本就不必去理会市场的价格波动，从而安心持股。这一点，对于退休人士，或者需要从投资组合中获得现金流作为开支者来说，特别重要，因为分红为投资者带来独立的现金流，而不需要去卖掉股权来支付其他必要开支。

从投资组合角度来说，分红的作用也非常明显。在熊市中，如果投资者被逼长期持有，那么，相对于买入成本的高股息率，保证了可以安心持股。一个典型的例子，就是林森池1998年买入九仓的例子，当时林Sir除了早年购买的长债及物业，退休后手上并无股票，满手现金，在1998年4月，恒指跌穿11,000后，林Sir将手上现金几乎全部买入九仓。林Sir说，

平均买入成本11港元，九仓每股派息0.78港元，每年收7%的股息，高过美国政府长债（5%），值得长期持有，心中做最坏打算，长线投资。

如同笔者先前所说，股票的即日交易价，实际上是无数独立行为人，基于各自的情景，对手上所持有的股票相对于现金进行独立估价，然后在市场上交易而成，股市的最低价，乃是由最后一个股票持有者所愿意卖出的价格决定。而小股民受各种消息、情绪影响，常会被各种负面消息惊吓，而将手上股票以极其低廉价格震出。理论上，只要有足够股票，而市场无人接盘，股价是可以被砸到匪夷所思的地步。所以，实际上，底无法预测，因为没有一个 上帝 可以预知谁是最后一个卖出者，其开价又为何，就算经验丰富者如林Sir，也不知股价将何时回升。但策略上，却可以以股息率为准绳之一，来厘定买入价，克服熊市中，不断看跌的心理，从而敢在大众最恐惧的时候，大胆买入并安心持股。林Sir同时解释，在香港当时诸多大蓝筹中，弃汇丰、和黄而取九仓，原因是公司业务尚未老化，但笔者究其关键，高股息率的分红所产生的现金流，正是保证其可以安坐持股的最根本原因。通过手中所持有股票的现金分红，投资者一方面在市场股价及交易低迷时，慢慢将公司价值实现，另一方面，在买入股票之后，现金分红可以慢慢实现一种资金的重新配置，从而减少从一开始短期资金持有量，将更多资金投入于长期投资中，在一个长期通胀的情况下，这使得投资更有效率。

公司是否该发放股利，在金融学及公司治理研究上，一直争讼不休。作为金融学基石之一的 M-M 定理，主要的命题之一，便是在理想市场的情况下，公司的财务决策，包括股利发放，对公司价值而言，无关紧要，折腾分红，多出了交易费用，是一种无效率的行为。相反，传统的金融理论表则明，资产的价格是它未来所有现金流的现值，对股票而言，其现金流是股利而不是账面利润。戈登公式正是依赖股利以为资产价值定价，因此，股利是极其重要的。

但事实是，自1981年以来，美国市场上，股息率从6%一路下跌到2,000年以后的接近1%。如同西格尔说明，三个原因，决定了在过去20年来，股利被越来越藐视，

• 其一，是一种流行的观点认为，发放股利的公司，丢掉了有价值的增长机会。（一个典型的例子，是银行由于核心资本充足率的要求，发放股利，便减少了可能发放贷款的最大资产规模）。

• 其二，是股利被征税，徒然减少公司价值。

• 其三，管理层推广了期权激励以代替发放股利。投资者更喜欢用巴菲特的封闭式基金组合，以及微软作为例子，来说明对于公司而言，持有现金而不发放股利，如果企业能做合理投资，可能更有利于公司股东。

事实上，上述三个理由，都有很多值得反驳的理由和做法，比如说，股利事实上，只占公司利润的一部分，更只是公司总资产的一小部分，一旦公司发现有价值的增长机会而资本不足的话，完全可以通过发行债券，甚至直接融资来增大资本，典型的，比如汇丰便提供以股代息的办法，将选择权交回给小股东，当一部分小股东选择股票以代替现金利息时，便相当于变相增发股票而增大了核心资本金，在不影响公司盈利增长的情况下，小股东获得了一个额外的选择权，整体福利增加。

而股利被征税的问题，诚然是一个损失，但对于小股东来说，由于通过分红的形式，投资者增大了选择的权利，从经济学上说，福利实际是增加了，只要所获得的现金流回到小股东手后，所创造的收益能够抵消税收的损失，那么，分红发放可能是更有利的。更本质上，如同西格尔所说明的，相较于复杂的会计技巧所创造出来的账面利润，分红是一种实实在在的事实，以证明其利润的真实，钱留在股东手，总比留在管理层乱花来得更可靠。毕竟，类似巴菲特伯克夏的公司，还是少数的。特别的，伯克夏同样是一个投资公司，巴菲特也需要现金流来购买更多的投资，而他的现金流，同样来源于旗下全资拥有的子公司的分红（及浮存金），只是他自己收到子公司的现金流并赚钱后，却不把母公司的利润分派给小股东罢了！

考虑到现代的金融市场上，充满着大量骗子，各种欺世盗名之徒，占据了媒体及话语权，西装革履，在电视上侃侃而谈，而作为股东代理人的管理层，更未必会和小股东目标一致，甚至连有能力影响管理层的大股东，其目标，都未必会和小股东一致。因此，无论关于分红的意见是如何有争议性，由于发放分红的决策是在管理层手中。因此，可以看到的，过去20年中，以现金的形式将投资利润实实在在的分派到小股东的手上的行为，是越来越少，数量上，更从6%的回报率减弱到1%，这使得小股东只能通过变卖股票来获得现金流，从而被驱赶进各种市场的博弈行为中去，而买卖时点与需要现金流时机的不匹配，造成了更多无谓的损失乃至交易费用损失。

简单的说，关于分红问题，小股东切不可为各种流行的言论所迷惑，需清醒的认识到这些流行的理念，均可能是各种别有用心者有意无意宣传的结果—— → 小投资者应该时刻记着：长期下，只有实实在在分派到手上的现金，才是真的。

分红除了在熊市中充当保护器之外，在一个上涨的大牛市，分派股息所得，增大了单纯由账面价格增大获得的资本升值的收益，如同一开始的例子，是从84.55%增大到103%。由于市场上很多只关注当年盈利的投资者，只采用盈利的数据来估算股票的合理定价，从而，在一个牛市中，分红成为资产价格升值之后，额外的 Bonus。这就是西格尔说的，分红是熊市的保护器，牛市的收益加速器。

进一步的，如果投资者在收到分红之后，采用股利再投资的策略，如果长时间维持这个策略，在长时间下，一方面分红可以贴着通胀走，另一方面，再投资便接近于一种平均成本投入法。Dollar Cost Averaging 便能以更低的成本的发挥时间复利的威力，具体的例子，笔者已经在《累积股利投资法》中说明了。

（附注：该篇文章写于2009年7月18日，当时笔者研究该策略时指出，懂得在高点炒卖的，获利最大。但如果股价跑到港币6.95元，则方案二和方案三打和。因此，关键在于卖出后，是否在合适价格买回。单从现金流来看，则方案三的股利增长速度最快。到书写本篇时，鲁 B 价格已经回到HK$ 6.63，离两个方案的价格平衡点甚近，也即是说，就算一个击球率甚高的炒卖高手，卖出后如果不能及时买回，长时间下，不如按照一个既定方案，长期满仓并按计划累积省事省心。因为万一击球率变低，高买低卖，那么，效果便大大不如了，这再次说明：“在最后决定投资成功与否的，不是股票进出时机的正确与否，而是这支股票在组合中的权数是否正确” → 就算卖出股票光拿现金，实际上也是在投资）

在文章的最后，笔者继续以一个例子，来说明股利的重要性：比较市场上，各类基金收益率的标尺，是指数及其衍生基金。按照约翰伯格所说明的办法，低成本投资指数可能是一种长期有效的策略。最新出现的代替产品，是 ETF 基金。投资者实际上并不能直接投资上证综合指数，只能买入某种分类指数基金或者 ETF 基金。笔者以180ETF基金为例子，来说明股利的重要性。该基金成立于2006年5月18日上市，样本采用沪市蓝筹股，并且仓位长期保持97-99%左右以贴近上证180指数。从2006年12月31日到2009年12月31日，180ETF基金收益如下，在该期间，180指数大幅度跑赢上证指数，但仍跑输上一节所说的鲁 A，鲁 B：

基金实质上是一种代小投资者购买股票的中介，ETF 在美国创生，主要的功能是用以降低手续费，比如著名的先锋基金。但也有一些冠以此一名称的 ETF 基金，实际上是个大杂烩，手续费甚高。在 David Swensen 的《不落俗套的成功》当中，斯文森便列举了大量此类指数基金的例子，以说明投资者不可轻易听信这类名称，而要具体考察其手续费率。更有甚者，基金实际上是由基金公司所创设，基金公司从中支付各种费用，包括管理人报酬、托管费、交易费、销售服务费、利息支出，其他费用等。其中最大笔的开支是销售服务费，对于基金公司来说，基金规模越大，所能收取的佣金便越多，所以基金公司便雇佣许多销售人员，支付银行等各种渠道费用，甚至巧立名目，隐秘的支出各种费用，以激励经纪公司销售他们偏爱的基金。而羊毛出在羊身上，随着基金规模的扩大，一方面基金公司收取投资者更多的佣金，另一方面，这些隐性费用，最终隐秘的转嫁到小投资者身上去了。

斯文森指出，在美国最大的五个基金集团中，只有先锋集团没有做这种可耻的事情，而其他四大集团，富达集团（林奇）、资本集团（《长线》）、景顺集团和太平洋投资管理公司（格罗斯）均支出了这些软性费用。斯文森更列出一个与这些集团合作的金融巨头清单，包括花旗、美林、大都会人寿等赫赫有名的公司，可以说，想尽办法榨取小投资者的利润，将其从投资者口袋转移到金融中介的口袋，正是整个金融行业所玩的游戏。（《客户的游艇在哪里》）尽管斯文森的投资成绩非常惊人，但他的书，却很少有基金公司推荐，其原因，或许就在于其讲述了基金管理业伤害资金委托人（基民）的行为，这几乎是 倒米 的拆台行为了。

相对来说，ETF 基金的费用较低，比如180ETF的基金，年报中便显示没有销售服务费一项，但仍然有其他费用。当基金代基民购入股票之后，由于持有股票，同样有红利收入，但却也有其他支出，下表显示了该基金在过去3年中，这2项的开支。

从该基金成立以来，规模一直在扩大，2009年1拆10，但规模仍然比上年扩大了近1倍。在过去3年，累积支出的费用，占收到股利的62%。如果扣掉费用支出之后，剩余的来自股利收入，对比基金总净值。3年累积起来只有0.70%。有一年甚至是负值，比银行活期利息还不如。

既然无法依靠分红收益，那么，剩下的只有靠基金经理炒卖。ETF 尚且如此，其他收取大幅度手续费的基金更甚。所以，基民将小资金集结起来，购买基金进行集中投资，实际上，完全无法收取到任何股票所代表的企业股权的红利，因为该部分主要均集中用以支付基金的费用了。基民要获得基金的净值增长，便只有靠基金经理的押宝。长期下，由于基金占据了市场的大部分资金，更大一些的话，本身便成为市场，如果企业红利都无法支付基金费用的话，那么，便决定了市场中，输者的比例要大于赢家了。