2010-3-2
股票价值投资学派的基石之一，就是长期来看，价格必然向价值看齐。但问题是，股票的价值究竟应该是多少？由此产生各种股票价值的估值理论，以及另外一个躲不开的问题，长期是多长？
价格向价值看齐，这一规律，对于中国的学生来说，理解上并不困难，原因是这一说法，和马克思的经济学说 物品价格围绕价值上下波动 师出同源，而后者由于强制洗脑，已经根深蒂固的进入了数代中国人的脑中。
但是，相较于牛顿物理学，经济学更显得粗糙。价格和价值的问题，自马克思之后，被发展成为 市场出清均衡学说，并通过阿罗等人对市场出清均衡的数学证明，成为萨缪尔森微观经济学教材的基石。而股票的价格，长期下向其内在价值回归，实际上仅仅是经济学在金融学上的应用而已。
但是，如同市场从未曾存在过真正出清，或者说，观测者从未曾观测过真正的出清一样，股票的真实价值从不可能被非常精确计量。更有甚者，市场的波动，并非非常小规模的围绕所谓的 真实价值 做小幅度运动，而是有时以正反馈的方式放大，（索罗斯的反射操作。）或者干脆以黑天鹅的形式崩盘。（比如最近的2008年）。均衡理论作为一种静态理论，无法从数学逻辑上预测市场未来的波动，更不知道需要多长才回归，因此，作为一个伟大的经济学家和市场短炒者，凯恩斯说，长期下，我们都挂菜了！因此他不断短炒，在暴富和破产之间做随机钟摆运动。
经济学的可校验性被佛理德曼所强调，而股票市场由于其连续性的数据记录，提供了一个数学运算的游戏场所。而其对应的均衡理论，便是股票的 均值回归理论。（Mean Reversion）。但实际上，这一理论借用自数学，在经济学和金融学上，更无必然的逻辑。笔者的见解，是认为所谓的有待观测、统计、计量、校验的 均值，实际上也并非稳态，而同样是一个长期波动的数据。其原因是，股票市场是内嵌在一个大的经济环境下的子市场，均值可以作为市场的基尺，而这一基尺，是由一个更广大的博弈环境的机会成本所决定的。（具体的论证，参考笔者2002年对汪丁丁一系列文字的探讨）
西格尔教授利用这一理论来计算股票市场204年来的回报及与债券的回报率比较而不加论证，并将这两者之间的差异解释为风险贴水。（见 Stocks for the Long Run）他用的是股票回报率。笔者则简单的利用静态市盈率来做一个估算。
中国的股票市场，从1991年开始，到现在不到20年，从第一个月的3只股票发展到2009年底接近1,800只股票。笔者统计了20年来，沪市、深市及全市场的市盈率平均值及中位值如下表。
| 交易所 | 时间段 | 平均月市盈率 | 月市盈率中值 | 2009年底市盈率 | 预期增幅 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全市场A股 | 1991-2009 | 41.765 | 41.371 | 34.728 | 19.13% |
| 全市场-AB股 | 1991-2009 | 40.762 | 39.932 | 34.719 | 15.01% |
| 全市场B股 | 1991-2009 | 27.545 | 26.988 | 33.965 | -20.54% |
| 上海A股 | 1991-2009 | 43.771 | 40.819 | 30.727 | 32.84% |
| 上海-AB股 | 1991-2009 | 42.696 | 39.554 | 30.757 | 28.60% |
| 上海B股 | 1991-2009 | 32.913 | 30.582 | 36.291 | -15.73% |
| 深市A股 | 1991-2009 | 44.638 | 46.213 | 57.471 | -19.59% |
| 深市-AB股 | 1991-2009 | 43.301 | 44.296 | 56.277 | -21.29% |
| 深市B股 | 1991-2009 | 22.042 | 21.126 | 32.536 | -35.07% |
从上表可以看出，中值和均值数据实际相差不远。而全市场A股对应的PE，大约是41-44之间。由于 A 股只有20年历史，如同上一节笔者在《利率基尺》中所说明的，从朱清华到周小川，一年期利率被锁死在以2.25%为基尺的小范围内，这一数据和A股的平均市盈率是非常一致的！（100 / 44 = 2.25）。
其本质原因是百姓的投资渠道被政府锁死，民间金融被看成违法，动辄以扰乱金融秩序罪名及死刑伺候。因此，小百姓闲散资金只有入市赌博，而政府坐地收租。资金回报率最终便回归到一年期利率水准。（同时，如同笔者上一节指出，2005年以来，一旦房子被看成投资品，回报率便被推高到这一水准）
从理论上说，房子有折旧，流动性不便，必须有贴水，加上产权归属并无制度共识保护。（房价高涨时，大家便忘了土改其实只是不到50年前的事，而房子现在只有不到70年租约。）因此，笔者不认识房子该享有同股市一样的回报率均值，而应该更高。而股市，随着未来百姓金融觉悟提高，笔者也相信长期下，这一均值会逐步提高。（比如以30年时间，迈向最终市盈率类似美国的15倍，或者更低）。
但看起来，就算在通胀环境下，周小川似乎并无意提高利率，因为利率基尺是由受中央妈妈所保护银行儿子的利润决定的。在可见的5年内，金融系统的竞争力若无大幅度提高，这一估值基尺看起来仍将继续（而略微提高，因为未来5年全球市场将进入退市及加息状态），因此，短期下，笔者也继续利用这一历史基尺来为市场把脉。
以历史均值而言，现在的大陆市场上，房子，贵了，深市，贵了，B 股，贵了， 值得继续持有的，只有上海 A 股还有空间。上海 A 股被低估的原因，很容易解释，其原因是其主要市值是由一系列大金融股所构成，而这一系列金融股由于2008-2009年的加速放贷，放贷质量被市场所不看好，而将风险贴水提高从而压低价格，同时，由于实施巴塞尔（三）而受监管要求提高资本充足率的融资需要，导致市场顾虑重重。
上证综合指数的均值价位，以2009年12月底的盈利而言，应该在3277 * (1 + 28.6%) = 4200点的水平。因此，笔者的一篮子投资组合中，在中国 A 股市场上，只持有沪市A股的中人寿 A，中行 A，180ETF这样一个金融组合。同时，继续持有不动，在4,200点之后，再重新考虑A股的整体投资策略配置。
而笔者对于未来的预测是，根据现在的市场数据构成，A 股的小投资者很可能过度购买了构成指数的金融股以外的其他股票，而在大型金融股上配置过少。一旦融资问题得到解决，市场将加速买回，而指数将会回升到4,200以上，在3,000—4,200点这一区间中，大部分投资者很可能 只赚指数不赚钱。