2009年投资回顾

2009/12/24

2009很快又将过去。在一年前这个时候所写的《2009年投资展望》中，笔者写到，由于投资所具有的连续性，使得手上所持有的股份一日未卖出，并彻底终结离场，便不足以断输赢。而在股价从一个山峰走向另一个山峰的过程中，有意义的是买入点和卖出点的差距，以及中间收取的现金派息，而期间的波动，是投资者必须承受的，并不需以某一点为计算并作为参照系。不需每年考虑排名而影响投资操作，正是散户相对于机构的优势之一。

但市场是如此波动，一些影响重大的外生冲击事件，令到几乎所有市场中的投资者，都感同身受，以致市场有时会出现快速的单边走势，急升或者急跌，这种走势，源自一些外在的冲击事件，严重的影响了市场参与者的认知，其强烈程度使参与者快速形成一致意见并表现为在股价上的一致行动。而急剧波动的过程及波动的幅度之大，使投资者得以在短时间内低卖高卖，赚得大额价差，但同样却容易使投资者沉迷于此，而不能自拔。

在过去这2年中，所发生的这一事件，就是 2007年－2009年環球金融危機，又称金融海啸。得益于互联网的开放性和集思广益，维基百科对这一词条的解释，详尽的记录了这一事件诸过程。

有意思的事情是，A 股的投资市场指标，上证指数在2005年10月达到998的低点之后，一路上冲到2007年10月的6,124点，然后伴随金融海啸的全过程，一路下跌到2008年10月的1,664点。而当市场整体一片萧杀气氛弥漫的时候，股市提早见底并用一年时间，慢慢爬升到3,000点上方，充分显示了股市作为经济的先行指标。

马克·吐温曾在其短篇小说中说：

10月，这是炒股最危险的月份；其他危险的月份有7月、1月、9月，4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月和2月。

对于在2007年10月买入，或者在2008年10月卖出者，10月，无疑是最危险的。上证指数在过去数年中的表现，印证了马克吐温关于10月是投资最为危险的月份的惊人预测！天涯上有许多预言家，或者猜到了顶，成功逃顶，或者猜到了底，成功抄底。从而被捧为神仙。但在2005年-2009年一整个周期的市场表现中，却无人能如马克吐温般，在百年前，便指出了10月既是底，也是顶，从而是最危险的。

在过去的2年中，很常见的，是于05年成功抄底者，未能于07年成功逃顶，一直满仓持有，从而在08-09年抹去大部分的账面收益，又或者于07年成功逃顶者，未能成功于逃顶后买入，从而踏空整个后续行情。更凄凉的是，那些于07年成功抄顶，然后又08年底成功逃底者，左挨一巴掌，又挨一巴掌，几次止损，身家便迅速缩水，不是投资，而是白白送钱给人，连赌博都不算。因为赌博最起码规则预先讲好，公开透明。而股市，则如骗局，除了千门八将，更有各种幻术扰乱投资者心绪。

在《心理估值和盈利来源》一节中，笔者指出，股票的即日交易价，实际上是无数独立行为人，基于各自的情景，对手上所持有的股票相对于现金进行独立估价，然后在市场上交易而成。如果没有其他机制来使股票对应的金融产权和实体企业发生直接关系的话，那么，股票的买卖，实际上和赌博无异，而手中掌握大量资金或筹码的，便可以直接操纵股票价格。更有甚者，还借助股票对应的实体公司，操纵会计报表，制造账面盈利或者亏损，以配合炒作。而新闻财经媒体，名流经济学者，更喜危言耸听，以博眼球。金融海啸，所谓百年一遇，许多学者专家，便利用这一机会，抛头露面，搔首弄耳，赚尽演出费，对于投资来说，实际均是影响投资的噪音。市场中的炒作者，更是利用这一机会，放大市场波动。投资者若无火眼金睛或定力，很容易便将手中股票低贱卖出，而后不久，便又失去记忆，高价追入，一来一往，高买低卖，非但无法盈利，更是白白送钱与人。

对于投资者来说，真正所能依赖的，便是股票对应实体公司的股权，所能创造的真实盈利，这是资本主义金融体系的最本质根源。如同笔者在《心理估值和盈利来源》中一节所说明，

当存在拆骨、并购、接管、私有化等产权可灵活交易，或者企业本身有盈利并执行合适的分红规则，使得股东可以通过分红等手法，回收投资成本等一系列金融、产权交易机制时，随着长时间下，其中某些机制的实现，股票真正的价值，便由股票所代表的企业的盈利能力来决定。

这本身意味股票市场不可能长期无底洞往下跌。而企业价值将成为跌市的底线。当然，前提就是有相关的产权交易机制和资金来完成这样一种拆骨重组操作。而对于一些完全不存在任何盈利或者无任何相关机制来拆骨，使其重新废物利用的企业，比如大部分的 ST 公司来说，价值投资并不完全合适使用。而对于能够有分红的企业来说，最为基础的现金流折现法或者戈登公式，便衡量了企业的基础价值，而前提，则是投资者必须具备足够的知识和信息来判断企业的真实盈利以及监察其运营情况。（见《心理估值和盈利来源》一节）

在07年-09年这样一场暴涨暴跌的市场过程中，投资者该如何自处呢？

如同笔者在2008年9月的《笔者对后市的看法》中所写，

投资者必须将重点转移到投资知识及方法、策略上。其前提就是，不再去预测短期后市的点数，放弃突破3,000点阻力就看4,000，击穿2,000就看1,000这种适应性思维。而下足工夫在投资策略、资产配置，公司选择乃至投资心态上，务求有一整套方案以及有足够的耐心，来准备一个意料之外的牛市或者熊市，又或者是一个极其漫长盘整市，除非明确的经济形势及指标，指示出投资的大气候已经改变，或者说，已经有明确的趋势形成，而必须改变投资策略及组合。

对于小投资者来说，在牛市中，容易受市场诱惑，常过度投资，没有保留足够现金用于开支，又或者对熊市长度预期不足，在牛熊转折之后，长期熊市之时，往往也正是市面资金紧缺之时，公司盈利下降，薪水不升反降，有些同时碰上家庭成员、亲戚或者其他需要开支、借款，所保留现金不足，出现现金流缺乏问题，在股票低位时，不能买入，反而被迫卖出以应付生活开支或其他需求。不能像养老基金等长期买入，长线投资。而那些利用杠杆投资的，更有可能在这一刻被迫卖出，杠杆反向作用，导致大面额亏损。

因此，笔者说明：与基金公司需逐年计算成绩，因此投资变成押宝不同，

小投资者不需最终成绩排名，资产面值5,000万，还是5,500万，事实上对于家庭生活质量无甚差别。小投资者之投资组合目标，不应追求最大化成绩，成为第一名的赢家，而只需成为赢家，便已经足够。（见《笔者对后市的看法》一节）

因此，对于小投资者而言，需要决定的头等问题，实际上，是 股票 - 定期存款 - 现金 配置规划，然后是选股、估值问题。前者是令到投资者在市场逆转时，有足够粮草可以防守，后者则是在市道进取时，有足够盈利。而市面所传授之跑赢其他基金的策略，往往需要特定条件，非小投资者所具备。（比如巴菲特便利用金融海啸在高盛要求援助时，设计定向发行的可转债，便非小投资者可能）

长期投资之中，笔者之投资策略是，极低比例持有现金，而长年极大比例持有股票资产，而同时又极重视组合所能产生的现金流收入（分红及利息），几乎是无论任何牛熊市，投资组合均极大比例甚至全部持有股票，坐等收息，这反过来，也意味着从不考虑任何非常高的市盈率，或者长期低息率不派分红的公司。

自从2007年初调整资产组合以来至今，无论牛市转向熊市，甚至负面消息不断，股价急速下跌，一泻千里，笔者对待手上的股票，是一股都不卖，从不理会面值缩水，就算面值已经从高点跌去66%以上，巍然不动，也不影响情绪。对于资产组合，只根据实际家庭收入情况，稍有积余，便不断买入，所着眼者，便是手上公司的股权数目是否不断增加，所投资公司盈利业绩是否不断增长，分红是否逐年继续增加。而所重点监察，便是公司的经营之道，是否合适稳健，而非其每日股价之变化，因为后者实际上，显示的是市场对公司的看法，而非公司真实之状况。

笔者自2007年初，将手上股票，几乎98%以上，全部转换成鲁 B，原因便是在当日指数超过2001年的顶点2,245点之后，笔者担心后市，遂选择采用买入低市盈率而又有稳定分红的办法，来规避日后可能的泡沫和波动。由于利用财务报表监察公司的运营，笔者认为该该公司过去几年应付各种负面情况得法，盈利不致大幅度受影响，相反可能节节日上。而市场上由于大量负面消息存在，股价受压，出现股价错配，因此大比例持有并专心监察。由于集中持股，在金融海啸时，便只需集中精力监察极少数公司，更容易应付突发事件。

在金融海啸过程，各种负面消息不断传出，所面对事项，比如次级债券，CBD, Accumulator 衍生工具，均是过往国人所不熟悉者，而是否购买了衍生工具，现有的中国会计准则并未显示，对小投资者殊不公平。（见《金融衍生工具的财务信息披露》）一节，而该衍生工具，可能会令公司大幅度亏损，比如中信泰富。考虑到鲁 B 是在国内上市，国内银行尚未开发出如此复杂的工具，同时也受银监管制，购买外国银行产品不易，因此笔者仍继续持有，而在股价下跌过程中，密切监察该方面信息。二则是该公司由于银行逼债，而导致现金流断流。但在该公司发行新股募集资金之后，这一因素已迎刃而解。这说明上市公司相对于非上市公司的优势之一，便是在恰当时候，可以利用直接融资获得资本。

这一策略的结果如下表：

上表显示了如果在2007年1月1日，分别买入指数，鲁 A，鲁 B，然后持有三年到今天的逐年投资结果。由于港币一路贬值，因此，买入B股的国内投资者，由于以人民币买入并计算投资收益，因此会有一个汇率损失，但就算折算完汇率损失，三年下来，最终鲁 A 大幅度跑赢鲁 B，更跑赢指数。其间差别的最根本原因，是这三年间，该公司的总净资产及总盈利一路在增长，由于募集到新资金，因此该公司净资产接近翻倍，而净盈利也约有71%增长，远远跑赢 A 股指数所代表的平均水平。

而期间更重要的分别，是估值和分红。鲁 A 的估值，在2007年1月1日是7.87元，对应于2006年全年的盈利每股0.79，接近10倍 PE。而鲁 B 当时是6.99港元，比 A 股略低，约8.8倍 PE。当时 A 股价格低迷的原因，主要是股改提出的方案不被机构投资者和市场认可，因此被大幅度抛售。但当股改热潮过去之后，市场投资者快速失忆，新入市的资金，更不理会股改的历史，以高估值来衡量A股股票，面值迅速拉高，07年也一下子狂涨3倍。

这说明真正要赚股票的波幅，关键是能够利用市场投资者的估值偏差，在非常低迷时买入，而当其他投资者热烈看好时卖出。这一方法，即是选时。如果选中，确实短期获利最大。但问题是何者为低，何者为高，如何决定多少倍的市盈率为买入或者卖出点以获得极大化的利润，其本质类似于试图在底买入及顶卖出一样，是一个无法回答的问题。万一估不中底，买不到便踏空坐输通胀，而估不中顶，便提早卖出而懊悔不已。偶尔有一次既能抄到底，又能逃到顶，则容易误以为该方法可行，便守株待兔，却不知世易时移，市场变幻莫测，瞎猫未必能再抓到死耗子。

二则是分红问题，由于 A 股估值比 B 股高，当该公司向 A 股投资者募集资金，然后逐年又一视同仁的分红时。A 股投资者买入价高，因此分红所得收益率便低，而 B 股股价比 A 股高，对应分红所得收益率便略高。上证指数则不计算分红，如果投资者做一个模拟代替的话，买入一只指数基金或者 ETF，由于基金的管理费及其他营销费用蚕食了组合所管理得到的股权分红。假设刚好打和的话，投资者便得不到现金分红（事实上，一些基金管理费远大于分红，一旦押宝失败，投资者分文无收）。这一微小的差异，显现在上表的差异中，便表现为2007年12月31日到2008年12月31日的大跌市中，鲁 B 因为估值本来便低，又有分红保护，因此跌幅便远小于其他两者。对于投资者面对大跌的可能心里创伤来说，组合面值跌幅规模缩小，更有利于心态的安定。

这便是笔者在2008年9月的《笔者对后市的看法》中所特别指出：在小投资者的投资组合中，

$$可再投资金额 = (工薪 + 奖金)收入 + 分红 + 利息 - 支出$$

小投资者的资产配置一项中，最关键之处在于保持上式为正值，平衡支出预算之余，尚有可再投资部分。熊市之中，现金流至为关键，小百姓倚赖投资以期退休之道，在于 工作，储蓄，投资，工作为个人及家庭提供源源不绝之现金流，令投资组合可以对抗任何波动而得以安心生活，而投资的组合，则极其强调分红派息收入。假设工薪收入及支出不变，公司业绩增长，带来分红增加，转手买入公司股票股权，长期积累，便能加快发挥复式效应。这正是西格尔教授在《投资者的未来》中所强调的，分红是熊市的保护器，牛市的加速器。上述这一表格，正是体现了这个道理。（当然，以三年时间来衡量投资绩效，明显是太短了。更长期的投资绩效及分红的处理方法比较，笔者已经在之前系列分析中说明了。）

笔者在此处以上表作为例子，并非为了宣传该公司或者鼓励劝诱买入。每一刻的股价是否合理，投资者均应根据公司实际的运营情况进行监察，并对股价是否合理进行评估。比如鲁 A 三年涨了207%，再没有一次股改的因素来压低股价，以及随后一次整体 A 股市场的高估值的情况下，未来三年是否还可能再涨类似的幅度？公司的业务是否未来有新的风险？每个投资者都应该对此有清晰的认知，而非盲目复制。

而最关键的两个事情，一是要选对公司并监察其运行。关于如何利用财务报表以监察公司运营的方法，在此前的一个系列之中，笔者已经用十八篇的篇幅进行了演示。正是由于利用财务报表对公司运营进行监察，笔者才能安心持股，并在海啸过程中继续买入。这便是2008年10月所写的《远离股价，坚持投资》中最后所说：

（2008-10-27）的指数，已经显示了最为恶劣的可能。笔者一股都不卖，关键是所投资公司盈利继续增长，有不断增加的分红可收，家庭财务开支结构平衡，无现金流短缺问题，有积蓄便继续买入，但不借短债作长期投资。远离股价，坚持投资。2000点以下不买，难道等6000点以上再买？？

事后来看，当日正是市场底部，但笔者只是因监察公司运营而获得信心，并按照既定的策略继续买入而已。但财务报表显示的只是过去，而投资者投资的是未来，如何实时利用各种报表和信息，来判断现时的价格是否该买入还是离场，依赖于每一个投资者自身的勤劳工作及不断学习。

另一个更为关键的事情是估值，由于涉及的参照基尺及投资者的期望，因此，估值永远是一个模糊的区间和相对的问题。只有在界定了参照基尺和明确投资者的期望之后，谈论估值区间和策略才有意义。而对应于利用 A 股市场的参与者的大幅度认知偏差所导致的价格大幅度波动，试图低买高卖来赚最大化的利润，即是选时策略，笔者未见有任何书籍或者方法，可以准确的估算并以大概率预测出较为接近的顶和底，反而是百年前的马克吐温的预测较为准确，可惜他当时没有明确指出这一预测是为了2005-2009年的估值而写。

笔者倾向用自己的方法，规划资金分配，以自下而上的方法，为公司运营估值并不断利用财务报表监察，再利用分红累积股份，当每股现金分红随盈利逐年增加，所买入股票市盈率倍数保持不变时，股价自然水涨船高，在这种情况下，投资者自可不必理会股价波动，反而可以利用市场的意外冲击获得更多股权而增大盈利，当选时策略者的出错机会随着击球次数增大时，以静制动的投资者，由于减少了出错概率和交易成本，长期下将会打赢选时的策略，同时，持股的过程，也收获心理的安宁。