人寿七之利润和生意模式

上一节，举出一个例子，说明胡乱使用 浮存金成本 概念的错误。这一节，进一步用数据和历史，来讨论一下为何该例子中，7.86%综合成本的不可能性。下图是保险业自1999年以来的投资收益率。平均只有4.71%。

再来看看人寿股份的投资收益率，虽然每年人寿股份年报也提供投资收益率数据，但为了和收入保费比较，笔者并不直接使用，而是重新调整。其原因是，人寿公司收到1万元保单，并不会完全用于投资，还有一部分其他运营费用，灯火损耗，而且保单收入的现金流是在全年间陆续流入。比较简单的办法，是遵循前面的会计体系，将投资收益与扣除退保后，实足的累积保单总收入，而非实际的总投资资产比较。这个算法，不是为了讨论 投资收益率，而是要看看收入1,000元的话，扣除各种必要开支，（包括给股东的分红在内），所产生的投资收益，占保费收入的百分比。以聚焦于，该投资收益是否足够覆盖会计成本。下表是历年的投资收益及与实足保单累积之比：

表7-1 投资收益与实足保单之比

可以看到，如果和累积实足保单收入比较，除了2007年，股市疯狂令到投资收益率大增之外，其他各年，平均只有4.5%左右，根本不足以覆盖之前计算的4.79%的综合成本，还未计及2.5%分红给客户部分的预定费率。这便是由于国际会计准则 当年核算 的照相理论引起的当年年度在会计意义上的亏损。纯粹从这个角度看，人寿这门生意就是年年亏损的生意。

当然，会计上，人寿也不是完全亏损，要考虑到的另一个因素是，投资收益有一个递延作用，即是说，投资收益并非当年立即结算给客户，而是人寿公司可以利用客户的资金做多年投资，等到需要结算时才还款。

同时，在分红的返还问题上，保险公司实际上也有选择的余地。比如说，典型的鸿泰、鸿丰、鸿盈保单，都是等到指定年份，比如第5、10或者20年结束时才支付红利。在《保险学》上，这种保单通常被称为延付红利型、累积型、分配型或者半唐提型保单，根据这种保单的基本原理，不能坚持缴费至指定期末（因死亡、退保或者失效）的保单所有者，就失去了在年付保单下原本可以得到的红利，（比如鸿泰2003版条款第六项）。失去的红利，则转给那些在整个延付红利期间都缴费的保单所有者。在美国，这种延付红利保单对于美国公众已经几乎完全失去吸引力，并被逐年年分红利的方式取代，即每年分配一次盈余。从这些保单的畅销，便可以看到，由于市场购买保单者的知识认知水平，以及进入牌照的管控，中国的保险行业竞争仍然尚未达到美国的激烈竞争程度。

但是，尽管这样一种递延作用，考虑上给予客户的分红收益之后，看起来，会计上，这门生意仍然是亏损生意。由此，很多分析师，便得出人寿这门生意的承保利润甚低，甚至需要完全依赖投资收益来覆盖的结论，并由此，进一步基于其在股市的投资成绩，来衡量人寿的估值。这完全是错的。错的原因，是完全不懂得前面笔者指出的，这样一种模式，是由于会计模式设计的盈余损耗问题所引起，而其本质原因，正是笔者在第二节《人工成本》所指出的，未来期交保单的佣金，在当期提前支出的问题。

从另一个角度，行业历史上看，也可以很简单直接的判断出，武断的认为人寿的生意是亏损的生意的错误。正如《保险与人寿健康》一书，一开篇便开宗明义的指出，

当保单持有者向保险公司交纳保费时，保险公司便有了受托人的义务，

在欧洲，保险业的传统责任，是基于承保的社会责任，向保单持有人负责。人寿公司和投保人的保险单一旦签订，便是一种社会到期。日后保单到期或者列明的事项发生，就一定得按契约来完成。这就是社会责任。传统业者，以这一项社会契约作为运营的依据，甚至互保型的保险公司，本身投保人便是股东，因此，利润精算上的假设，无论盈余还是亏损，始终都为投保人所有。

当人寿公司上市了以后，情况便发生了变化，投保人和公司股东割裂开来，投保单关注保单偿还，而公司股东则关注剩余利润。特别是在美国，新一代的行业运营者，由于受到利润压力，常常由于关注利润增长和市场份额，而忘却了保险业的信托义务和社会责任。过度追求利润而不顾及风险，忘却了保险公司的存在，本身就是为了管理风险而存在，当管理层追求高薪而不顾及风险过度扩张，令到公司经营及偿付能力出现困难，而不得不经常通过融资来解决资本金问题时，便出现了只为一己高薪的私利，却将恶果让整个社会来承担的问题。这样一种只顾 一时风流，管它日后洪水滔天 的心态，便是 AIG 出现问题的根源，最终搞到要政府来要接管，正是一个极其典型的例子。实际上，重新回顾中国保险业的历史，便可以看到，正是1999年以前的行业巨额利差损，才促使保监会诞生并获得很大权力对行业进行监管，由于利差损的惨痛教训，监管单位一方面管住偿付能力额度这一核心，时刻衡量保险公司是否有足够资本可以偿付保单义务。另一方面又设定预定利率的上限和最高佣金比例，比如1999年6月10日保监会下发紧急通知，规定保单的预定利率不能超过2.5%，并且在此后尽管行业内多次提议，仍迟迟不愿意放开。

更进一步的，1995年以后，监管规定大幅收缩了保险资金的投资渠道，将其限制在银行存款、国债、金融债等极其有限的投资渠道上。在产品设计、佣金费率、资金投资渠道，甚至经营手法上，用一种高度捆住手脚的管制，来约束保险公司的运营。而业者因为之前的失败记录，也被管得不敢吭声。

但这反过来则说明，监管层认为，尽管2.5%的预定利率可能令到保险公司在大规模接单，快速扩大规模上或许会有些困难，但却保证了保险公司有足够的盈利可以偿还受托义务。即是说，这种设定是绝对保证赚钱的。

从过往12年行业的投资业绩来看，平均收益率4.71%，如果刨掉2007年这一特别因素，平均下来只有4.03%，这收益率实际上很容易解释，当投资渠道受限制，而只能投资到国债和定存等安全资产时，取得略略接近于长期定存的收益是毫不为奇的。特别是在低息环境下，更是如此。

问题是，这意味着利差益实际上只有4.03 - 2.5 = 1.63%，就算加入2007年股市狂潮之后，也只有2.21%。完全无法覆盖上面计算的所谓保单的 浮存金成本（4.8%），如果再考虑所扣除的税收，便意味着保险公司一直在亏损，而且保单接得越多，亏损得越大。这明显与保监经过精心设计之后的设定明显矛盾！

考虑到寿险行业在中国的特殊性及社会责任问题，几乎可以说，寿险公司是由监管层保证的必定赚钱的生意。而账面上，承保利润的每年亏损，只是会计上引起的账面数据而已。要寿险公司（协助或者代替当局）来承担相应的社会责任，特别是现今，整体社会处于火药桶状态，而当局又采用 断箭疗法，（关于这一名词，请参考笔者《分裂的世界》一文），涂脂抹粉，只顾维稳时，从社会责任角度，人寿股份必须有足够偿付能力来承担保单的社会责任，而这样一种偿付能力，最终必须依赖于企业的赚钱来完成。

如果进一步，考虑到人寿母公司在人寿上市前，承接了大量高息长期保单，要依赖于子公司赚钱分红以及投资来填补，这意味着人寿股份必然赚钱，问题只是赚多赚少而已。认为该公司不赚钱的，只是不懂观察社会状态结构罢了。

从一种更广阔的立场看，银行业的赚钱，依赖于放款来完成，而当社会实业界受到资金贷款压缩挤压，利润变薄时，却正是银行大赚其钱之时，这难免使银行被摆在风口浪尖的批评中，而且从长远上看，通过损害客户利益来使自己获利，并不是长远之计。相反，人寿企业报表显示不怎么赚钱，可以又不受社会压力，另一方面则通过分担客户的风险责任，满足客户需要来赚钱，正可谓 闷声发大财。所以，一知半解的看报表，胡乱应用财务分析，而没有深入行业，深入企业去看问题，认为人寿是亏损生意的，是没有从历史的角度去理解问题。从这一点上说，投资除了要学习看报表，用财务分析技能分析数据之外，更重要是从报表理解企业。

下面进一步分拆报表，讨论人寿股份的整张利润表中，利润的完整算法。账面上，累积的投资收益，随着时间过去，会逐渐增大，并足够覆盖逐年的毛承保亏损。下表是将投资收益扣除毛承保亏损后得到的计算利润，与人寿股份公司的《财报》税前毛利润比较：

表7-2 计算盈余与利润表税前利润比较

可以看到，2007年以后，差额非常大，对照利润表，可以看出该差额来源于以下三项：

1. 2007年及2008年每年均有大量红利支付
2. 资产减值损失
3. 公允价值损失

所以笔者将该三项列出，将《利润表》中的税前利润，加回这三项，得到如下表格：

表7-3 调整红利支出、资产减值、公允价值后利润

加入这三项后，差额消失了，所以，这一步，可以便很清晰的看到A股年报的每年财务报表的《利润表》中，利润 一项的算法来源，在调整了红利支出、资产减值、公允价值变化（后2项实际上也属于 投资 的范畴）之后，报表上的利润实际上来自 投资总收益 减去前面六节所写的 承保毛利润。而撇除投资部分后，该承保利润，又来自保单当年收入减去运营及人工费用，并提取准备金之后的剩余。

这就是林sir所说，从A股的年报，是很容易看出人寿生意的会计模式的。这一会计模式便是，当人寿公司收到保单，名义上便圈出一个圈，作为负债准备金，圈圈的方式，便是累积88.7%。而后，每年预算，支出佣金和人工、运营费用约15%,剩余85%便用于投资，年年有投资收益入账，同时也有退保和赔付，赔付的比率数据，显示了和原先保单精算程度的差异，但由于大数定律，相对稳定。然后保单到期时，进行（延期的）红利支付，但在会计上，每年账面会先记账一笔红利支付，实际的现金被累积起来进行投资。最终累积的总资产，受股市、债市波动，会发生资产减值及公允价值损失或者冲回。这出入之间的差额，便是人寿保单的账面利润，整体上，这就是人寿公司生意的会计模式。

但是，尽管这张利润表明晰的显示了人寿生意的会计模式，却没有显示人寿股份的赚钱能力，由于遵循国际会计准则，首年承保费用没有做摊销，因此会出现 Surplus Strain，造成每年实际盈利被推迟至日后实现。如何估算这一涵盖了产品定价设计过程中的死差益、费差益的具体承保利润？由于附加费率和佣金费用是属于保险公司需要保密的范围，因此一般不披露该数据，保单的具体详情也没有披露，导致外部分析师对实际利润的核算非常艰难。

陈兵在《保险公司财务管理》第五章中，用 修正收支平衡年 来衡量，即是假设在某个给定年度，所有保单全部退保或者到期了，由此释放出来的全部利润。但这同样需要逐张掌握保单的内部精算师去计算，作为外部投资者，根本不可能用这种方法来估算承保利润。

但无论如何，随着保单停售，并且最后承诺的保单到期时，盈利才会真正完全从准备金中释放出来。但是，由于现阶段人寿仍然处于高速增长期，每年收的保费和保单一年多过一年，释放出来的利润，很可能被同年高速增长的保单带来的新的“首年亏损”所掩盖。所以，预测某些保单在某一年份到期，以为会释放出很多利润出来，很可能是错的。除非因为该期资本金限制，需要停下来歇一歇，接少些保单，以获得释放利润，否则如果人寿继续保持高速增长，其所消耗掉的盈余，很可能会对冲掉这部分释放出来的利润，而显示给股东报表上的账面利润，则是这种对冲消耗的结果。

同时，由于最终的利润报表，是糅合了所有保单的利得和利失数据总和，因此，如果没有更多的保单信息和仔细的分拆，是无法从里面具体得知具体的每一项详细的真正利润是多少。

在这个过程中，由于盈利被低估，加上每年分配红利的影响，造成账面上净资产累积的低估，从而有可能出现监管上的偿付能力不足。另一方面，由于利润数据被低估，在提取盈余准备金之后，会带来相对于股价非常低股息率的分红。特别是，由于利润的延后，导致在开始积累保单的年份，逐年分红回报会非常低。

这一点，与笔者投资鲁泰时的思维不同，鲁泰是一个接近成熟饱和的企业，如果生意模式没发生改变，扩张的幅度增长有限，从而可以保持高比率的现金分红，正是这种持续高比例分红，笔者可以采用 红利投资法，将每年收到的高比例现金，追加回去股票上，增大持股量。而人寿股份，由于这种盈余损耗模式，很可能投资者需要准备更多的现金，来满足未来公司为了增长而需要不断增加的资本金。

这实际上意味着，投资者必须从非常长线的角度去考虑问题，即是必须将资金放入人寿公司，作为股本非常多年之后，才能通过账面资产净值和净利润慢慢累积而得到回报，（从税收角度，这样一种模式，实际上是将本来应该纳税的当期利润，递延到日后实现，从而降低股东税负增大了股东权益，不过税收问题不在这一节探讨。）而不能像笔者在上一系列《鲁泰》中所探讨，万一股市长期低迷，仍可以靠高比率的分红回报快速获得收益。这对投资者来说，其投资组合的构成及策略设计会因之不同，简单的说，这对于那些抱着 两鸟在林，不如一鸟在手 的急功近利投资者来说，是不合适的。

从2010年年报出来后的情况看，投资者一看到人寿股份削减分红派息，便将股价砸了下来，只能说明投资者实际上并不懂得这一会计准则原理，不懂生意，也无法为之估价，只能依赖于分红派息数据，作为投资时，和其他股票比较的依据，因此一旦分红削减，便快速离场。

从另一方面看，对于保险公司来说，盈余损耗问题也会导致开拓新单能力不足。在90年代末出现高息固定回报的 利差损 问题后，保监会一成立，其监管的核心便在于偿付能力，并且将其作为一项刚性指标。当偿付能力不足时，会面临追加资本金、停止新业务、限制分支机构、限制高管人员薪酬，甚至由其他保险公司接管等措施。而偿付能力指标，则来源于认可资产和认可负债的数据。

从长远上说，当人寿股份一直处于高增长时，对于 盈余损耗 问题的处理方法，要么需要重新调整准备金比例，或者需要融资以增大实足资本，同时减少分红支出。要么加大再保险业务，将该部分保单转嫁出去，从而不需要积累如此多的准备金。有时，就干脆就换个保单名称，以将盈利释放出来。又或者需要开发新产品，或者接更多的非保险责任的投连险，以减少认可负债。

如果这数者都不变的话，那么，对于寿险公司的经营上来说，便不能一下子承接非常多的超长期保单，反而要接一些短期险种，以提早在账面上实现盈利，才能保证进一步匀速发展。所以，市面上很多分析者，过度强调 期交 保单，特别是长期保单，认为只有期交保单才赚钱，越长期越赚钱，人寿接得少，是经营不好的表现。这都是误解。股东将资金交给管理层，由于这一会计原则引起的 盈余损耗 问题，管理层择机而动，根据偿付能力和资本-负债情况，决定长短期保单、趸交-期交保单的搭配，才能保持公司匀速增长，过于强调一面，而忽视公司经营的限制，并以此认为公司经营得不好，也是错的。

按照缪建民在《保险资产管理及其变革》中的看法，上述方法都属于消极、被动的方法，主动的方法，是加强资产管理，提高投资收益率，优化资产组合结构，增加认可资产。但这又意味着逼着公司的投资组合进行更多的追求高收益的短炒并将盈利变现，从而影响组合的稳定性。这真是个两难问题，具体而言，需要进一步观察公司管理层，如何基于这样一种模式下，保持一种匀速增长的平衡。

从这一角度，更可以看出，在港股和A股上市，使得公司能够有更多财力做更多生意，这正是2004 - 2008年高速增长的原因之一，因为作为金融行业之一的保险业，其核心关键仍然是资本金，财大气粗，才能做大生意，而投资者要考察的，是该部分本金，是否被良好使用，以战养战，而不是因为一融资，资金充沛了，便胡乱挥霍而消耗掉，丧失长期增长本金。

Michael Chen 2011-6-22